王振华丑闻后一个完整财年，新城控股（601155.SH）经营或为虚假繁荣。
年报显示，2020年度，新城控股实现营业收入1454.75亿元，同比增长近七成，归属于上市公司股东的净利润（简称净利润）为152.56亿元，同比增长20.56%。
长江商报记者发现，超百亿净利润，投资净收益和公允价值变动净收益合计超过净利润的三分之一。近几年，公允价值变动净收益是助力新城控股净利润稳增长重要因素，而公允价值变动净收益是公司对其投资运营的吾悦广场评估核算而来。
剔除预收账款后的资产负债率74.12%、净负债率43.65%, 看上去是优于不少同行的亮点。不过，新城控股的低负债率备受质疑。
财报披露，截至2020年底，新城控股担保余额高达733亿元，担保比率达144.92%，远高于公司剔除债券余额后的有息负债率62.54%。此外，公司少数股东权益比为38.41%，远高于其收益比7.35%，存在较大规模的“明股实债”迹象。
有消息称，新城控股隐匿表外的债务可能超过300亿元，实际净负债率可能超过120%。
房企融资强监管之下，有着“小万达”之称的新城控股，正在寻求资产由“重”转“轻”。王振华之子、公司董事长王晓松表示，不再冲规模，未来资金安排会更有确定性，使公司的资金利用和融资计划更加明确和有效率。
公允价值变动收益推动的净利
新城控股经营业绩稳增长背后有玄机。
3月26日晚，新城控股2020年度报告亮相。这一年，公司合同销售金额2509.63亿元，销售面积2348.85万平方米，分别位居行业第12位、10位。
反映在报表上，公司实现营业收入1454.75亿元，同比增长69.46%，净利润152.56亿元，同比增长20.56%，扣除非经常性损益的净利润（简称扣非净利润）130.56亿元，同比增长30.80%。
疫情之下，营业收入、净利润均表现为快速增长，已属不易。
作为首家“B转A”的民营房企，2015年，新城控股正式进入A股市场。当年，公司净利润为18.35亿元， 2016年，净利润增长至30.19亿元。2017年，净利润几乎翻倍至60.29亿元，2018年、2019年，分别为104.91亿元、126.54亿元，均为快速增长。
不过，快速增长的净利润中，投资收益和公允价值变动收益功不可没。2016年，公司投资净收益、公允价值变动净收益分别为1.60亿元、5.94亿元，合计占税前净利润的23.89%。2017年，投资净收益、公允价值变动净收益分别为5.39亿元、9.11亿元，合计占税前净利润的23.16%。2018年、2019年，投资净收益分别为22.67亿元、26.90亿元，公允价值变动净收益为27.85亿元、26.47亿元，二者合计为50.52亿元、53.37亿元，分别占税前净利润的41.38%、40.04%。2020年，二者分别为30.81亿元、25.24亿元，合计为56.05亿元，占税前净利润的34.04%。2018年，公允价值变动净收益突然大幅增长。
根据利润表，新城控股的投资净收益主要是权益法核算的长期股权投资收益，而公允价值变动净收益，主要是以公允价值计量的投资性房地产。
新城控股的投资性房地产，主要是自持的商业体——吾悦广场。经过十年全国化布局，截至2020年底，公司于28 个省份、98个地级市布局吾悦广场163座，已开业及管理输出的达100座，一半以上分布在三四线城市。期末，公司投资性房地产账面价值882.92亿元，同比增长29.42%，占总资产的16.42%。
每个年度对吾悦广场进行公允价值计量，“买地炒房”特征明显。而对商业房产进行评估，存在操作空间，不同的评估方法，同一标的估值，估值结果会有较大差异。
值得一提的是，2018年，交易所曾向新城控股下发问询函，涉及是否存在利润调整、利润增长可持续性、关联方、合作方资金往来等问题。
对投资性房地产进行公允价值计量，其变动价值计入当期损益，会影响当期净利润，但并不带来现金流。
此外，新城控股的利息资本化偏高。2020年，这一指标值为109.67亿元，2017年，则只有16.73亿元。利息资本化，似乎也成了新城控股调节利润的工具。
实际净负债率或超120%
新城控股披露的2020年底净负债率为43.65%，似乎已经达标。事实，可能并非如此。公司存在隐匿表外债务迹象。
年报披露，2020年底，新城控股剔除预收账款后的资产负债率为74.12%，净负债率43.65%，现金短债比2.61倍。
4月1日，一上市房企人士告诉长江商报记者，多数房企存在较大规模的长期股权投资，主要是联营、合营企业的股权投资。近年来，部分房企激进扩张，为了分散拿地风险，往往采取合作开发模式，反映在报表上就是长期股权投资。
一长期关注房企的人士向长江商报记者表示，房地产属于资金密集型企业，近年来，受监管更趋规范、更严的形势下，降杠杆、降负债成为房企的重中之重，也是其能否顺利获得再融资的潜在条件。一般而言，房企融资多以银行贷款为主。而在联、合营企业出资方面，多以联、合营企业向银行等资方贷款，房企按股权投资比例提供担保。因此，对外担保金额可以视作房企在联、合营企业层面需按权益比例承担的负债。
截至2020年末，新城控股担保余额为733.14亿元，占公司净资产的89%。其中，对非子公司（即联、合营企业）的担保余额合计136.05亿元，对子公司担保余额合计597.09亿元。2020年其长期股权投资为223.26亿元。
上述担保中，直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保金额达629.70亿元。
从担保率与有息负债率看，截至2020年底，公司有息负债率（为与担保率可比，有息负债扣除了存量债券余额，分母为所有者权益）约为62.54%，担保率为144.92%，担保率是有息负债率两倍多。
财务人士告诉长江商报记者，考虑到房企除债券以外的多数融资在项目公司层面完成，这些融资多数情况都有与其对应的母公司担保，且是按股权比例担保的，因此，通常情况下，有息负债率与担保率是相吻合的。担保率偏高于有息负债率，主要有两个方面因素，一是扩张较为激进的房企可能会以超过持股比例的额度提供担保，二是“明股实债”融资。房企通过“明股实债”获得的融资一般会记入少数股东权益科目，隐藏了企业的真实负债，从而降低了表内有息负债率。但房企往往会被要求通过连带责任保证、股权质押、不动产抵押等方式为其回购义务提供担保，导致担保比率较高。
少数股东权益和损益或可印证新城控股“明股实债”。
近年来，新城控股的少数股东权益与损益不相匹配。2020年，少数股东权益为占比约为38.41%，损益占比约为7.35%。少数股东拥有近四成净资产，却只获得7.35%的收益，投资回报率约为3.84%，略低于银行长期理财产品收益率。
“明股实债”情况下，债务隐匿于表外，隐藏了公司真实负债。
其实，早在2018年，交易所就曾针对新城控股多家持股比例超过50%的合（联）营企业不予并表的原因进行问询，要求说明这些公司资产、负债及盈利情况，有无调节利润考虑。
有统计称，根据“明股实债”、对非至公司担保等估算，2020年底，新城控股表外债务可能超300亿元，加上表内的1097亿元，实际债务预计超过1400亿元。那么，以此计算，公司净负债率可能会超过120%。
经营现金流降99.12%
表面上净负债率并不高的新城控股流动性压力不小。公司正在调整策略，积极应对。
2020年，新城控股的现金流状况也不理想。现金流量表显示，去年全年，公司经营现金流净额为3.82亿元，上年为435.80亿元，同比减少431.98亿元，下降幅度达99.12%。
当然，2019年的情况有点特殊。2019年7月，新城控股实际控制人王振华爆发丑闻，公司陷入舆论漩涡，一时间流动性吃紧。面对此景，公司甩卖了不少资产，紧急回血，使得当年现金流大幅回流。
但是，即便不参照2019年情况，2020年的经营现金流净额较2018年也为明显下降，2018年，公司经营现金流净额为38.17亿元，约为2020年的10倍。
此外，2020年，公司投资现金流为净流出159.70亿元，较上年增加69.43亿元。筹资现金流净额为147.18亿元，上年为-155.17亿元，债务增加。
经营现金流净额大幅减少、投资现金流大幅净流出，主要表现为新城控股土储增加。
2020年，公司新增土地储备 120 幅，总建筑面积为 4139.41 万平方米，平均楼面地价为 3031.11 元/平方米，其中，商业综合体项目新增土地储备总建筑面积为 2478.92 万平方米。期末，公司存货余额为2705.80亿元，较年初增加393.21亿元。预付款项133.66亿元，上年仅为12.76亿元。
近几年，新城控股的毛利率持续下降。2018年至2020年，公司综合毛利率分别为36.69%、32.64%、23.50%，对应的净利率为22.55%、15.53%、11.32%，连续三年下降。2020年，毛利率、净利率同比分别下降9.14个百分点、4.21个百分点，2020年的净利率几乎只有2018年的一半。
毛利率下降、经营现金流净额大幅减少，新城控股存在不小的流动性压力。年报披露，截至2020年底，公司有1150亿元资产因为借款为被抵押或质押。
针对毛利率下滑问题，在业绩说明会上，新城控股相关负责人表示，从整个行业大趋势来看，各地不断出台限地价、限房价政策，未来行业的超高回报很难再出现，集中度会进一步加强，头部企业机会增多。除了行业因素，前几年，公司规模快速扩张，并战略性进入一些新的城市，包括部分非长三角的低能级城市，没有体现出规模优势。
关于流动性风险问题，新城控股方面表示，从2020年起，公司已经将轻资产作为商业发展的重要组成部分，实行轻重并举的发展战略。不只追求数量，更考虑质量。基于以上两方面考虑，2021 年，公司在项目拓展方面，轻资产项目争取不少于 15 个。全年拿地金额基本控制在年销售额的40%左右，将深耕已进入的城市，提升毛利率。