撰文｜LZ 编辑｜LEE
芳源股份以三元前驱体及镍电池正极两部分核心主业，2018年至2020年，收入7.72亿元、9.51亿元和9.93亿元，利润2429万元、7435万元和5932万元，毛利率17.18%、 20.24%和15.33%。
是一家挣钱及赚钱体量都还较小的公司。
商业模式：特别客户松下收取的是加工费，余下客户自主权更大一些
公司商业模式分为两种：一种是针对特别客户日本松下电池，收取的是加工费，由松下中国供应原材料，公司加工后全部直接销售给松下中国，不负责相关产品出口，销售定价原则是“原材料价格（内销，含13%增值税）+加工费”。
第二种是针对其它用户，收取“原材料+加工费”模式，区别在于不含税。公司自主采购原材料，并由此承担原材料价格波动所带来的正面及负面影响。
公司销售模式有三种：
一是直接销售为主；
二是少量产品销售给贸易商客户；
三是寄存销售模式（此项仅对比亚迪使用）。
公司对“松下中国”销售收款政策以松下中国取得提单后电汇（T/T）30 天，向松下采购镍豆、钴豆时开出从原料装运日计120 日不可转让的国内信用证。
收入结构拆解：供给日本松下电池的NCA91贡献62.74%收入，NCM很弱小
芳源股份产品收入来源于三个部分：三元前驱体、球形氢化镍、硫酸钴。2020年收入9.93亿元，三元前驱体收入8.09亿元，占收入比81.64%；球形氢化镍1.09亿元，占11.03%；硫酸钴6951万元，占6.18%。
2020年境外收入6.22亿元，占62.79%；内销3.69亿元，占37.21%。但这个结构会从2021年起由因不再向日本松下直接销售改由与“松下中国”内销而发生变化。
▶ 三元前驱体收入结构拆解：
三元前驱体产品分为NCA系列和NCM系列，NCA有NCA815、NCA87和NCA91，NCM有NCM523、NCM5515、NCM811、NCM83、NCM333/333F。
NCA87和NCA91是主供日本松下电池公司的两个主力产品，2017年进入松下电池供应链是以常规三元正材NCA87前驱体敲开的大门，2018年和2019年分别为5.4亿元和5.6亿元，2020年这个产品销售下滑至1.1亿元，替代它的是公司高镍NCA91，收入从2018年的20.49万元，升到次年的2.41亿元，再至次一年的6.23亿元。
NCA91是芳源股份的头号拳头产品，收入占总收入62.73%。而早前的NCA815几近退出了市场，销售额仅有82.44万元。
NCM产品系列虽然型号众多，但主力产品只有NCM523，这是一个常规三元正材料前驱体，2018年至2020年收入4064万元、1007万元和4975万元。NCM5515只有在2020年有2446万元收入记录，NCM333的收入记录只出现在2019年中。而真正代表NCM竞争力的高镍NCM811公司最新两个年度收入记录均为0。
芳源股份在NCM前驱体领域因技术落后和产能微弱几乎没有竞争力，这与格林美、华友钴业及中伟股份的竞争力没有可比性。极可能最终被逐出NCM行业。
▶ 球形氢氧化镍收入结构拆解：
球形氢氧化镍产品包括加锌球形氢氧化镍和覆钴球形氢氧化镍，是镍电池的正极材料，主打产品是覆钴球镍。
2018年至2020年，球形氢氧化镍收入1.05亿元、1.07亿元和1.09亿元，占收入比重13.72%、11.3%和11.03%，三年收入相定稳定，这也意味着增长空间较为有限。
▶ 硫酸钴收入结构拆解：
2020年硫酸钴收入6951万元，这是芳源股份的新业务。主要源于新建的硫酸钴结晶生产线投入使用，硫酸钴结晶贡献收入是6146万元。唯一客户是当升科技。
利润结构拆解：NCA前驱体毛利及毛利率鹤立鸡群，原材料波动大
▶ 毛利率结构拆解：
2018年至2020年，芳源股份主营业务毛利率17.18%、20.24%和15.33%，毛利率的波动源于产品结构存在变化及各类产品毛利率自身波动所致。
进一步拆解，主要产品NCA三元前驱体毛利率较高，2018年至2020年三个年度毛利率为17.96%、22.52%和19%，在公司产品结构层面鹤立鸡群，远远高于2020年NCM前驱体的4.95%、球形氢氧化镍的5.37%和硫酸钴的1.32%。
芳源股份前驱体横向与中伟股份和格林美、长远锂科相比，也毫无逊色甚至略有胜出，中伟股份前驱体毛利率是13.16%、格林美19.21%、长远锂科17.58%，这个优势还是较大的。
2021年公司毛利率的变数在于与日本松下电池修改合作方式后，原来自主采购粗制镍钴原料镍湿法冶炼中间品通过浸出、萃取、合成工序生产松下所需的 NCA 三元前驱体，改为直接购买“松下中国”的镍豆及钴豆，这将使它的成本优势丧失殆尽，影响对松下电池产品平均销售毛利率减少10.18%，毛利率从优势转为劣势。
▶ 毛利结构拆解：
2018年至2020年，NCA三元前驱体贡献毛利占主营业务毛利额比例为83.98%、94.17%和 91.89%，是最主要的盈利来源。
余下NCM前驱体、球形氢氧化镍、硫酸钴毛利是367万、587万和92万，三个产品毛利总和才占6.9%。
▶ 成本结构拆解：
三元前驱体主要原材料是氢氧化镍、硫酸镍、硫酸钴及氢氧化钴，这部分原材料主要向MCC采购。生产松下NCA前驱体的镍豆向“必和必拓”购买，钴豆向“嘉能可”购买。这些原材料构成了芳源股份主要产品成本。
因为金属镍及钴价格波动比较大，所以公司产品的定价方式由“材料价格+加工费”组成，加工费根据产品制造成本、预期利润及客户议价能力确定。
直接材料包括各种镍、钴金属资源和辅助材料，2018年至2020年，直接材料占主营业务成本比例为87.48%、86.35%和86.37%，核心产品NCA三元前驱体直接材料占销售成本比例88.12%、87.13%和85.69%，下降因素是产品结构逐步从NCA87升级NCA91后，钴含量有所降低。电解镍2018年价格同比增长22.65%， 2019年增长 6.64%，2020年下降1.25%。
▶ 费用结构拆解：
四项费用2018年至2020年较为稳定，占营业收入比例9.2%、10.2%和9.24%，因为客户较为固定所以销售费用最低，仅占收入比0.52%、0.49%和0.35%。研发费用是大头支出，费用主要由材料费、职工薪酬和股份支付费用构成，三年公司研发费用为2981万元、4322万元和4487万元，逐年增长。
基本结论：刀锋、弱点、机会及威胁
E（edge），刀锋：
绑定日本松下电池，NCA前驱体具有技术优势。
W（weaknesses），弱点：
受制于日本松下电池合作方式，NCM太弱，做大较难。
O（opportunities），机会：
新能源赛道处于较长发展窗口期，应用领域宽泛。
T（threats），威胁：
格林美、中伟股份、华友钴业相比无优势。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）