齐名游戏厂商业绩普涨，巨人网络却有点出人意料。
本刊记者 胡楠／文
2020年上半年，巨人网络（002558.SZ）实现营业收入12.23亿元，同比下降6.35%；实现归属于上市公司股东的净利润5.27亿元，同比上升4.40%。
表面上，上市公司业绩相对稳定，然而这是在上年同期归属净利润同比下降近三成的基础之上实现的。
2020年上半年，游戏行业几大厂商业绩普涨，而相比之下，巨人网络的营业收入竟然同比负增长，这与同行形成较大反差。
盈利能力下降
巨人网络在2019年就已经出现了营业收入与利润双降的情况，当年仅实现营业收入25.71亿元，同比下降31.96%；实现归属母公司股东净利润8.20亿元，同比下降23.94%。而同期，据Wind数据，整个电子游戏行业的营业收入与归属母公司股东净利润平均增速分别为4.47%、110.49%。很明显，巨人网络出现了“掉队”的迹象。
2020年上半年，受外界因素影响，游戏行业头部企业业绩普涨，巨人网络的业绩依然呈现疲态。从绝对值的角度，2020年上半年，巨人网络归属母公司股东净利润仅比2019年同期增加2219万元，主要源于投资净收益的增加，金额为9486万元，而2019年同期该数值仅为3221万元，倘若剔除这部分投资收益的影响，公司的营业收入与归属母公司股东净利润依然是“双降”。
而同期，与巨人网络齐名的其他游戏厂商，例如网易(NTES.O)、完美世界（002624.SZ）则实现营收与利润的双增长，前者营业收入与归属母公司股东净利润的增速分别为22.09%与48.32%，后者分别为40.68%、24.53%。
另外，从扣非后ROE（摊薄）的角度，可以更加直观的反映出巨人网络盈利能力的下降。2017-2019年及2020年上半年，公司扣非后ROE分别为14.59%、11.82%、9.52%、6.37%， 2017年起持续下降，近两期甚至降至个位数，而网易、完美世界均保持着两位数的水平。
通过对比可以发现，巨人网络业绩的下滑并非是偶发的，而是具有一定的持续性。
对于业绩的下滑，上市公司相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，巨人网络近三年收入主要来源为《球球大作战》和“征途”系列手游、端游，因公司没能适时推出新的爆款作品，导致巨人网络业务在2019年至2020年出现了一定程度的下滑；同时，公司在进行内部调整及改革，虽然影响了短期业绩，但是从根本上提高了公司的核心竞争力，有望于中长期逐步释放。
对于盈利能力的下降，上市公司将原因归结为研发投入与管理费用上升，以及研发投入与产品上线存在时间差等因素。表面上看，上述解释似乎合情合理，但公司的研发投入“效率”并不高。
2018-2019年及2020年上半年，巨人网络研发费用分别为7.88亿元、8.11亿元、3.66亿元，占当期营业收入的比重分别为20.85%、31.52%、29.92%；同期，吉比特（603444.SH）该数值分别为17.35%、15.31%、14.23%，世纪华通（002602.SZ）分别为2.73%、9.06%、9.32%；而对于业务较为丰富的网易来说，即便剔除非游戏业务收入以及将全部研发费用归为游戏相关，该数值也仅分别为19.39%、18.12%、16.64%。
对于研发费用的问题，上市公司相关负责人表示，自主研发是公司核心竞争优势，尤其从2019年开始，公司加大中台建设力度，持续吸引精英人才加入，打造具有竞争力的“大中台小项目”模式，以至研发费用占营收比重较高。
自主研发带来高毛利率？
巨人网络游戏业务主要分为两块，移动端游戏与电脑端游戏，2017-2019年及2020年上半年，移动端游戏业务的毛利率分别为83.25%、87.18%、86.88%、87.52%，电脑端游戏的毛利率分别为82.12%、81.35%、86.09%、90.07%。
国内当下主流游戏以移动端游戏为主，电脑端游戏呈不断萎缩状态，巨人网络电脑端游戏收入也恰好证明了这一点。
2017-2019年及2020年上半年，公司电脑端游戏收入分别为10.96亿元、10.40亿元、9.95亿元、4.74亿元，同比增幅分别为-15.73%、-5.14%、-4.33%、-5.24%。
然而，与营业收入负增长相背离的是，巨人网络电脑端游戏产品的毛利率却呈现不断爬升的状态，难以找到合理解释。
而据Wind数据，同样从事电脑端游戏开发的完美世界，2017-2019年及2020年上半年，电脑端游戏产品毛利率分别为75.69%、73.67%、60.12%、62.69%。对比之下，巨人网络电脑端游戏产品毛利率优秀的有些“异常”。
无独有偶，巨人网络移动端游戏产品毛利率也同样远高于同行业齐名企业。同期，网易游戏相关业务毛利率分别为62.86%、63.63%、63.44%、63.94%，完美世界分别为53.19%、63.18%、75.02%、67.26%，世纪华通分别为67.13%、50.59%、52.13%、54.04%。
对于“异常”毛利率的产生原因，上市公司曾在2017年交易所问询回复函中将其归结为公司游戏主要为自主研发与自主运营，以及公司将移动端网络游戏的市场推广费计入销售费用，故导致公司毛利率相对较高。
不过，有意思的是，如果按照上市公司的说法，市场推广费计入销售费用，那么其销售费用占当期营业收入的比重应该高于显著同行业企业才对。
而2018-2019年及2020年上半年，巨人网络该数据分别为11.32%、15.98%、13.86%，完美世界分别为10.96%、14.24%、14.55%，世纪华通分别为19.35%、14.99%、15.33%。
需要指出的是，完美世界的业务主要包含游戏和电视剧两块业务，2018-2019年及2020年上半年，游戏业务占营业收入的比重分别为67.08%、84.80%、84.70%，电视剧业务占比分别为21.77%、13.19%、14.66%。如果要使用完美世界销售费用占营业收入比重值，就必须识别出电视剧业务销售费用对该数值的影响。同期，电视剧行业大厂华策影视（300133.SZ）该数值分别为8.92%、15.44%、15.64%，参考华策影视的比值以及完美世界的营业收入构成，可以推断出电视剧业务对公司整体销售费用占营业收入的比重影响并不大。
通过对比可以发现一个矛盾的地方，无论从公司总体毛利率的角度，还是游戏产品平均毛利率的角度，巨人网络均比齐名厂商高出近20多个百分点，但销售费用占营业收入的比重却又十分相近，这显然无法解释毛利率如此悬殊的原因,值得投资者进一步关注。
上述负责人表示，巨人网络从端游时代起一直坚持自研自发，打造了独特的核心竞争优势，包括在手游时代，也主要靠自研自发这种独特的模式，故游戏业务毛利率较高。
子公司并购与出售背后
2018年4月8日，巨人网络控股子公司上海巨人网络科技有限公司（下称“上海巨人”）以6.50亿元的价格收购了合肥灵犀互动网络科技有限公司（下称“合肥灵犀”）100%股权，并产生商誉5.71亿元。
据企查查，2018-2019年，合肥灵犀参保人数分别为2人、零人，下有3家全资控股子公司，分别为北京创维互动网络科技有限公司、霍尔果斯智娱网络科技有限公司、北京乐海互动网络科技有限公司（下称“乐海互动”），三家公司成立时间分别为2019年8月30日、2017年1月24日、2017年1月17日。2018年年末，霍尔果斯智娱网络科技有限公司、乐海互动的参保人数分别为6人、72人；2019年年末，北京创维互动网络科技有限公司和乐海互动的参保人数分别为5人、48人。从参保人员以及成立时间的角度，可以推测合肥灵犀的业务经营主体为乐海互动，而乐海互动的主营业务为手机游戏，故合肥灵犀的业绩主要由乐海互动的手机游戏相关产品所贡献。
有意思的是，合肥灵犀购买日至2018年年末实现营业收入1.11亿元，净利润8221万元，净利润率为74.11%；2019年，合肥灵犀再次创造奇迹，实现营业收入4273万元，净利润1.12亿元，净利润率高达263.14%。
作为游戏行业的企业，合肥灵犀如此之高的净利润率着实令人惊讶，而据企查查，2019年，合肥灵犀及其子公司也未发生股权转让或者融资事项，那么其逆天的净利润率究竟从何而来。
更为诧异的是，据巨人网络于2020年7月15日发布的《关于深圳证券交易所年报问询函的回复公告》中所载，“灵犀游戏资产组”即合肥灵犀2019年实现营业收入为1.53亿元，净利润1.13亿元。
很明显，该数据与合肥灵犀在年报中的数据存在差异，净利润比较接近，而营业收入则相差甚远，要知道在年报中，合肥灵犀营业收入仅为4273万元。
那么，上市公司是不是将其他业务组的利润计入了合肥灵犀、从而避免合肥灵犀未实现业绩承诺计提商誉减值对公司业绩产生负面影响？
2020年上半年，合肥灵犀并未出现在对上市公司净利润影响达10%以上的公司名录中；而且，巨人网络于2020年7月与上海巨征网络科技有限公司（下称“巨征网络”）签署了《谅解备忘录》，拟将合肥灵犀不超过70%的股权转让给巨征网络。
据企查查，巨征网络为一家名为光荣使命网络科技有限公司（下称“光荣使命”）的第一大股东，持股比例为64.03%，巨人网络控股子公司上海巨人持有光荣使命5%的股份名列第五大股东，而且，光荣使命曾用名为无锡巨人网络科技有限公司。
更为重要的是，光荣使命的董事长为费拥军，费拥军还担任巨人网络的副总裁，以及重庆赐比商务信息咨询有限公司（下称“重庆赐比”）、上海巨堃网络科技有限公司（下称“巨堃网络”）、上海巨人投资管理有限公司（下称“巨人投资”）的法人。
合肥灵犀成立的次年便被巨人网络子公司收购，随后业绩爆发，“完成”业绩承诺后，巨人网络又将其70%的股权出售给“关联方”，从而实现脱表。
总结起来，整个过程存在两个重要的疑问：第一，合肥灵犀的业绩是否为真实业绩；第二，在被外界及监管层关注后，上市公司将合肥灵犀控制权出售给巨征网络是否因为其业绩变脸。
对于合肥灵犀的出售，上市公司表示，巨人网络在业务上强调聚焦战略，聚焦于核心主营业务，因此相应地将一些与核心主营业务较远的投资（如旺金、灵犀及其他类似投资）逐渐出售变现，将相应资源释放到核心赛道上。
Alpha价值几何
2020年8月22日，巨人网络发布增资公告，巨堃网络的全体股东巨人投资、巨人网络、巨道网络拟按照目前的持股比例对巨堃网络进行同比例增资，增资方式为现金出资，其中巨人投资拟出资15.30亿元，巨人网络拟出资14.64亿元，巨道网络拟出资人民币556万元。倘若加上本次增资，巨人网络已合计对巨堃网络投入28.27亿元；增资完成后，巨堃网络的股权结构保持不变，巨人投资、巨人网络、巨道网络持有巨堃网络的股份数分别为51%、48.81%、0.19%，巨人投资仍为其控股股东。
巨堃网络并不经营实际业务，而是一家投资公司，2020年6月29日，巨堃网络通过增资完成了对重庆赐比100%股权的收购。
重庆赐比的核心资产为Alpha Frontier Limited（下称“Alpha”），其拥有9672股A类Alpha普通股（占Alpha总股本的42.04%），而Alpha旗下经营着一家名为Playtika的游戏公司。
截至2020年上半年年末，Alpha最终的股权结构为，重庆赐比持有Alpha的42.04%股权，Hazlet Global Limited（下称“Hazlet”）持有Alpha的32.95%股权，其他三家有限合伙企业共计持有Alpha的25.01%股权；而重庆赐比的实际控制人为史玉柱，Hazlet的实际控制人史静与史玉柱为父女关系，Hazlet与重庆赐比系一致行动人，故Alpha的实际控制人为史玉柱，至此，巨人系基本完成了对Alpha的收购。
但是，需要提醒的是，2019年7月17日，巨人网络曾披露《重大资产购买暨关联交易预案》，拟以现金110.98亿元收购Alpha的42.30% A类普通股，但两个月后，发布公告终止上述收购。
那么，Alpha真的如此诱人吗？值得巨人系大费周章的曲线收购？
据上市公司对交易所的回复函中所载，2018-2019年及2020年第一季度，Alpha分别实现营业收入99.79亿元、130.70亿元、37.56亿元，分别实现利润总额30.33亿元、23.93亿元、1.71亿元。通过计算，可以粗略计算出Alpha各期利润率分别为30.39%、18.31%、4.55%，从利润率的角度，不难发现，Alpha公司的盈利能力在下降。
另外，对于营业收入规模的增长，公司在回复函中阐述“Alpha营业收入呈现持续快速增长趋势，2019年度营业收入较2018年度增长了31%，2020年1-3月收入继续保持快速增长。Alpha营业收入持续增长主要系业务迅速增长以及收购整合同行业企业推动收入增长所致”。
很明显，Alpha的营业收入增长并非来自业务的开发，而是来源于收购整合，而这些收购整合似乎也并不是很成功，导致营业收入规模虽然增幅明显，但利润率却大幅下滑。
可见，Alpha并不那么诱人，虽然巨人网络间接持有其部分股权，但也付出28.27亿元的代价，Alpha可以为上市公司股东带来多少收益尚未可知。
对于投资相关的问题，上市公司表示，巨堃网络资产主要包括蚂蚁集团0.0596%和Alpha的42.04%股权投资；后者2020年上半年业绩有所下降主要系回购注销股份交易产生较高的分红所得税一次性影响及贷款融资利息费用所致，但其主营业务一直保持稳健增长尤其2020年以来保持较快增长，预计2020年巨堃网络间接持有Alpha股权不会对公司产生重大影响。
