兴业银行2021年实现营业收入2212.36亿元，YoY+8.9%，实现归母净利润826.80亿元，YoY+24.1%。盈利增速持续维持20%以上，2021年兴业银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为8.9%、6.7%、24.1%，增速较2021年前三季度分别变动0.83、-1.04、0.65pct。通过对业绩进行拆分：(1)息差和非息收入对盈利的贡献分别为-16.8%、23.6%，较前三季度分别改善2.51、1.81pct，是支撑盈利增速进一步提升的主要原因。(2)规模和拨备对2021年盈利贡献分别为20%、12.4%，较前三季度分别下降0.97、0.12pct。信贷总量保持稳定，存款增长边际改善，活期存款大幅增长。资产端，2021年兴业银行总资产同比增长9.0%，较三季度下降2.53pct。
去年贷款投放呈现三个特点
一是总量保持稳定。2021年信贷投放同比增长11.7%，增速较前三季度基本持平。
二是票据融资力度有所加大。2021年公司、零售贷款同比增速分别为8.8%、9.7%，分别较前三季度下滑2.27、0.59pct，而票据融资同比增速为56.2%，较前三季度提升28.35pct。单季来看，2021年四季度公司、零售贷款分别新增-38.58、675.41亿，同比少增420.54、29.34亿。票据融资新增511.49亿，同比多增571.95亿。这也与2021年四季度国内宏观经济下行压力加大、信贷需求不足有关，使得公司适度放缓了资产扩张速度，通过票据融资灵活调剂狭义信贷规模。
三是涉房类贷款增长放缓。2021年下半年，公司房地产业贷款新增-277.48亿，同比下降436.49亿，按揭贷款新增298.68亿，同比下降527.98亿。涉房类贷款新增21.20亿，同比下降964.47亿，占全部贷款比重为32.93%，较2021年上半年下降1.69个百分点。
负债端，2021年总负债同比增长8.8%，负债增速较三季度末下降2.32pct。其中，存款同比增长6.6%，增速较三季度末提升0.45pct。2021年以来股份行存款增长趋弱，主要是在区域经济分化背景下，股份行存款受国有行、区域性银行双重挤压较为严重，兴业银行全年存款增速亦有所放缓，但4Q21有所改善，带动负债结构优化，一般存款占比环比提升0.70pct至54.5%。存款结构方面，2021年四季度活期存款新增1660.50亿，同比多增655.93亿，且四季度活期存款增量超过了全年增量。
四季度息差边际改善
2021年公司净息差为2.29%，较上半年下降3bp。其中，贷款收益率为5.03%，较上半年下降8bp，而存款成本率为2.22%，较上半年提升1bp，即存贷利差收窄，是造成公司息差下滑的主要原因。单季来看，测算结果显示：2021年息差为1.81%，较前三季度提升3bp。我们推测，息差四季度边际改善的主要原因：一是通过资产结构优化调整稳定息差，2021年四季度末零售贷款占比为42.5%，较三季度末提升0.5个百分点，且在按揭贷款增长放缓的情况下，料公司适度加大了信用卡等零售非按揭贷款的投放力度。二是四季度活期存款增长明显提升，占全部存款比重为41%，较三季度末提升约3个百分点，负债结构的优化也起到了稳定息差的作用。
非息收入表现靓丽。2021年非息收入同比增速为26.7%，较前三季度提升1.9pct，考虑到2020年四季度基数的进一步提升，2021年全年非息收入仍取得这一水平，反映出公司中收业务的强劲发展。从结构来看，在高基数效应下，净手续费及其他佣金收入同比增速为13.2%，较前三季度下滑13.13pct，但代销收入同比增速为44.6%，依然维持较高水平，卡业务同比增速为12.9%，是支撑公司手续费收入增长的主要推动力。净其他非息收入同比增速为50%，较前三季度大幅提升27.28pct，其中公允价值变动收益全年新增21.78亿，较2020年多增84.54亿，我们推测可能与债券利率下行造成前期存量债券资产转为浮盈有关，进而推高了净其他非息收入水平。
资产质量整体向好
拨备覆盖率提升6pct至269%，公司2021年末不良贷款率为1.10%，同比、环比分别下降15bp、2bp，2020年以来呈现逐季下降的态势。关注类贷款较三季末增加了40.84亿，不良+关注率为2.62%，较三季末提升3bp。关注类贷款多增的主要原因，可能与银保监会要求严格执行信用卡资产质量分类标准和认定程序有关。2021年拨备覆盖率为268.7%，较2021年三季度末提升5.67pct。拨贷比约为2.96%，较三季度末提升约2bp，风险抵补能力进一步增强。
可转债发行助力核心一级资本充足率改善。2021年末，公司500亿元可转债发行完成，本次发行可转债的初始转股价格为25.51元/股，最近一期经审计每股净资产为25.50元/股，转股价按照不低于最近一期经审计每股净资产的原则进行确定。根据人民银行印发的《系统重要性银行附加监管规定(试行)》，兴业银行入选D-SIBs并适用0.75%的附加资本要求，而截至2021年9月末，兴业银行集团口径核心一级资本充足率为9.54%，安全边际为1.29pct，其中母行口径核心一级资本充足率为9.11%，接近8.25%的最低监管要求。未来，公司或存在较强转股诉求，转债转股将夯实公司资本基础、拓展公司经营空间，业绩有较大的潜在增长动能。本次发行完成后，若按照5%-10%的比例计入核心一级资本，静态测算下，将改善核心一级资本充足率4bp-8bp。
盈利预测
兴业银行战略定位清晰，新一届管理层对于“商业+投行”战略高度认同，为公司战略执行的连续性和稳定性奠定了坚实基础。公司基本面表现优异，盈利增速保持在20%以上，资产质量总体向好，认定标准进一步趋严，表内对公房地产贷款占比较低，房企风险缓释将有助于资产质量进一步改善。公司信贷投放保持稳定，负债结构持续优化，活期存款占比大幅提升将助力息差持续改善。前期公司股价跟随地产板块调整较多，目前房地产市场政策底已较为清晰，后续地产销售和按揭贷款投放有望得到恢复，考虑到当前PB(LF)估值处于0.7倍的相对低位，预计未来股价具有一定反弹空间。基于此，我们上调2022-2023年EPS预测为4.56元(上调1.56%)/5.13元(上调3.43%)，新增2024年EPS预测为5.74元。当前股价对应PB分别为0.61/0.54/0.48，维持“买入”评级。