?正荣地产在精准时段收购、出售附属公司或合联营公司，表内表外乾坤挪移，有效改善了财报的负债率、利润率；而作为接盘侠的“独立第三方”们，除身份存疑外，其商业逻辑也难以理解
文 | 刘建中 郑慧
上市公司在经营过程中，难免会收购其他公司的股权，或出售一些附属公司（或合联营公司）的股权。这种吸收优质资产、剔除劣质资产的行为，符合正常商业逻辑，无可厚非。
但是，收购或出售资产的初衷，应立足于改善经营，而非只粉饰财报数据。正荣地产（06158.HK）2019年报中，共有四笔出售附属公司的交易，《财经》以其为麻雀，进行逐一剖析。
出售苏州正润房地产开发有限公司
苏州正润房地产开发有限公司，以下称“苏州正润”。
正荣地产2019年年报载：“根据日期为二零一九年十二月三十一日的股份转让协议，本集团按代价人民币11,962,000元向一名独立第三方出售其于苏州正润的10%股权。本集团于苏州正润的股权由51%减少至41%，且本集团于此后失去对苏州正润的控制权。”
请注意，股份转让日期是2019年的最后一天；“失去控制权”，意味着苏州正润的资产负债、利润等指标不再并入正荣地产的报表，即所谓“出表”。
苏州正润名下最重要的房地产项目是“太湖沄著”，又名“江南沄著”。可以从正荣地产IPO申请材料中，查到该项目的情况。
“苏州2016-WG-77地块位于江苏省苏州市太湖新城，预期由高层公寓及商业空间组成，全部均作销售。项目总占地面积约为62,582平方米，规划总建筑面积约227,977平方米。该项目计划分两期开发。”
表1: 太湖沄著的建筑面积规划
资料来源：正荣地产IPO申请材料
IPO申请材料称，项目截至二零一七年六月三十日的详情如下: “项目由苏州正润开发。我们于二零一七年四月订立有关土地出让合同，并已悉数支付总土地出让金人民币2,398.0百万元。我们已于二零一七年六月取得有关土地使用证。截至二零一七年六月三十日，我们于项目录得开发成本人民币2,522.4百万元。为完成项目，我们估计将再录得开发成本约人民币1,395.7百万元。”
正荣地产2019年报披露的苏州正润的资产情况如下：
表2: 苏州正润资产负债表
资料来源：正荣地产2019年年报
苏州正润“出表”后，对上市公司正荣地产的财报有何影响呢？我们继续分析。
第一，负债率方面的影响。
苏州正润有息借款约21亿，净资产约1亿。通过其“出表”，正荣地产的有息负债会显著下降，资产负债率会显著改善。
第二，利润率方面的影响。
通过“企查查”APP查询，苏州正润并无对外投资，其资产就是名下的房地产项目。
除了“太湖沄著”，苏州正润是否持有其他项目？如果苏州正润拥有其他房地产项目，那么正荣地产对该项目的权益，应该与“太湖沄著”一样。在正荣地产2019年年报的合联营公司中，找不到这样的项目。
可以得出以下结论：表1中的“开发中物业”资产65.53亿，就是“太湖沄著”项目的总投入成本。
目前，“太湖沄著”项目的平均售价为28,000元/平米，真实销售收入至少要打95折，那么每平米收入约26,600元。
图1: 江南沄著（“太湖沄著”）项目的售价
资料来源：房天下网
零售商业部分的价格，按照住宅价格的两倍计算，即53200元/平米；此项目的车位均价10万元，总车位数约为1,900个。
由此得出，“太湖沄著”项目的销售总收入约为：48.9亿元。
（2.66*159,371 5.32*8,637 10*1,900=488,876万元）
即，该项目总收入小于总成本，项目亏损16.64亿（48.89-65.53= -16.64），项目毛利率- 34.04%。通过其“出表”，正荣地产的毛利率和净利率会显著提高。
第三，项目总成本或计算错误。
该项目原投资计划中，土地价格为23.98亿，另有“其他投资15.20亿元”。其他投资除以总建筑面积22.80万平米，每平米折合6666元/平米。对于高端项目，这个数值基本合理。
如果考虑该项目初次预售时间为2019年9月份，有可能会比原计划增加大约2亿元的财务摊销，开发中的物业资产应该约为41.18亿（23.98 15.20 2.00=41.18）。那么，表1中的65.53亿是如何计算出来的呢？
如果按照总投资41.18亿重新计算，“太湖沄著”项目产生的毛利约为7.71亿（48.89-41.18=7.71），项目毛利率约为15.77%——仍属于毛利率较低的项目。
此项目在2020年12月31日之前已经出售的部分，将在2020年结算。不管毛利率是-34.04%，还是15.77%，如果苏州正润不“出表”，都会拉低上市公司的毛利率和净利率。
第四，神秘的独立第三方。
正荣地产2019年年报中称，苏州正润10%的股权转让给了“独立第三方”，但未披露交易对手是谁。所以，独立不独立无法直观判断。
但是，如果按照项目开发成本65.53亿测算，该项目最终亏损超过10亿元。“独立第三方”何以要用近1200万，接手这个烫手山芋？
如果按照我们重新测算的开发成本41.18亿计算，总收入48.89亿元，最终的净利润应超过3亿元。那么，正荣地产为何只收取1200万元，就把10%的项目股权转让给了“独立第三方”？
无论从哪个角度看，这个“独立第三方”的真实身份，都让人疑惑。
出售合肥正茂置业发展有限公司
合肥正茂置业发展有限公司，以下称“合肥正茂”。
正荣地产2019年年报载：“根据股东决议及于二零一九年十二月二十五日修订的组织章程细则，合肥正茂的注册资本由人民币100,000,000元增加至人民币200,000,000元。人民币 100,000,000元的增资由一名独立第三方注入。本集团于合肥正茂的股权由100%减少至50%，且本集团于此后失去对合肥正茂的控制权。”
请再次注意，独立第三方介入的时间是2019年12月25日，一个会计年度即将结束。
正荣地产2019年报中，权益为50%的合联营合肥项目只有“合肥悦都荟”（又称正荣悦都荟）。所以，合肥正茂的主要资产负债，均来自此项目。
正荣地产IPO文件称：“合肥悦都荟位于合肥市合肥新站区。项目包括住宅区域、商业中心及阁楼公寓，全部均作销售。项目总占地面积约为120,705平方米，规划总建筑面积约为380,589平方米。该项目计划分两期开发。”
表3: 合肥悦都荟的建筑面积规划
资料来源：正荣地产IPO申请材料
关于该项目，正荣地产IPO文件显示：“截至二零一七年六月三十日，我们并未开始预售项目，且并无为购买项目物业的客户提供按揭担保。项目由合肥正茂开发。我们于二零一七年二月订立有关土地出让合同，并已支付总土地出让金合共人民币1,953.9百万元。我们已于二零一七年六月取得有关土地使用证。截至二零一七年六月三十日，我们于项目录得开发成本人民币2,047.3百万元。为完成项目，我们估计将再录得开发成本约人民币1,929.2百万元。”
我们来做分析——
第一，负债率方面的影响。
正荣地产未披露转让时合肥正茂的资产负债情况。所以，该项目“出表”对于正荣地产负债率的影响，暂时无法评判。
第二，利润率方面的影响。
该项目原计划投资39.76亿（20.47 19.29=39.76）。计算销售收入时，仍按网络价格的95折，即13,775元/平（14500*95%=13,775）；SOHO和办公室价格，也按照住宅价格计算；项目车位约3,000个，单价10万。那么项目总收入为 40.48亿（1.38*271,591 10*3,000=404,796万元）。
由此算得该项目毛利为 0.72亿元（40.48-39.76=0.72），项目毛利率约为 1.78%。用财务常识可以推断，该项目净利润肯定小于0.72亿，有可能接近于零，甚至为负的概率也不小。
考虑此项目大部分要在2020年结算，如果此项目不“出表”，会显著拉低2020年正荣地产财报中的毛利率、净利率。
图2: 合肥悦都荟（正荣悦都荟）项目的售价
资料来源：贝壳网
第三，又一个商业逻辑不通的“独立第三方”。
“企查查”APP显示，本次增资扩股的投资方合肥固昌贸易有限公司，是一家个人独资企业，大股东和法人代表都是自然人曹梦琪。网上查不到此人有任何参与房地产企业投资或管理的经历。此“独立第三方”，增资1亿取得了该项目50%的股权。曹梦琪为何要用1亿元的代价，购买一个净利润非常可能小于0.72亿项目的50%股权呢？而且，该项目的净利润可能为负。“独立第三方”购买的商业逻辑是什么？
出售Zhenro Zhengtai (Suzhou) Investment Co., Ltd?
Zhenro Zhengtai (Suzhou) Investment Co., Ltd ，以下称“苏州正荣正泰”。
正荣地产2019年年报载：“根据股东决议及于二零一九年十二月二日修订的组织章程细则，Suzhou Zhengtai的注册资本由零增加至人民币100,000,000元。独立第三方额外注资人民币51,000,000元(溢价人民币21,000,000元 )，且本集团额外注资人民币49,000,000元。本集团于Suzhou Zhengtai的股权由100%减少至49%，且本集团于此后失去对Suzhou Zhengtai的控制权。”（Suzhou Zhengtai 即苏州正荣正泰。）
又是2019年12月！
“企查查”APP显示，苏州正荣正泰唯一的投资是苏州广坤房地产开发有限公司（下称苏州广坤）。苏州正荣正泰持股比例为33.30%，为大股东。
第一，负债率方面的影响，不详。
第二，利润率方面的影响。
先看一下苏州广坤房地产项目的情况。
2017年12月11日，苏州广坤中标昆山市高新区马鞍山路北侧、浦江路东侧地块。该地块对应的房地产项目名称为苏州“格蒂名门”，又称“艺荟兰苑”。其规划如下：
配建教育用地不小于67,500平方米。该地块将新建一所中学，规模不低于18轨54班，地上建筑面积不低于33,750平方米，设置地下接送停车，建设成本不低于5,000元/平方米，建成后产权无偿移交给政府。（学校部分真实规划建筑面积为40618平米）
表4: 苏州广坤中标该地块的情况（最后一行）
该项目动工时间为2018年6月，竣工时间为2020年10月。其住宅部分的规划情况见表5。
表5: 苏州格蒂名门住宅地块的规划情况
我们测算一下该项目的毛利情况——
住宅部分参照正荣地产的类似项目（“格蒂名门”项目是装修交付），除地价之外的每平米建筑面积综合投资约8000元，学校部分除地价之外，每平米建筑面积投资约6000元，则土地之外的投资约为17.96亿元
（0.8*194,005 0.6*40,618=179,575万元），加上土地成交价21.16亿，即项目总投资为39.12亿元（21.16 17.96=39.12）。
再测算苏州“格蒂名门”的销售总收入——
“格蒂名门”项目的网络售价为28600元/平，仍然按95折计算，即27170元/平；项目车位约1500个，每个售价15万元。由此计得该项目销售总收入为42.19亿元
（2.717*147,000 15*1500=421,899万）。
那么，“格蒂名门”项目的毛利约为3.07亿元（42.19-39.12=3.07），毛利率仅为7.28%。
该项目2020年结算，住宅部分基本售罄。如果不“出表”，会显著影响上市公司的整体毛利率和净利率。
图3：格蒂名门项目的售价
资料来源：搜狐焦点网
第三，项目几乎售罄何需独立第三方注资？
对苏州正荣正泰进行注资的“独立第三方”，为苏州更上层楼贸易有限公司。此公司是自然人沈蓓蓓100%控股的公司。正荣地产，为何需要一个“独立第三方”在项目销售接近完结、不太需要资金的时候注资？
出售Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd
Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd，以下称“郑州荣万”。
正荣地产2019年年报载：“出售Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd(「Zhengzhou Rongwan」)。根据日期为二零一九年三月十五日的股份转让协议，本集团按代价人民币1,385,000元向一名独立第三方出售其于Zhengzhou Rongwan的100%股权。”
“企查查”可以查询到，郑州荣万的接盘方是弘阳地产（01996.HK）的附属公司。从交易对手的身份判断，这应该是一笔正常的商业交易，和前三笔不同。
综上所述，我们的基本结论——
正荣地产在2019年出售股权的四笔交易中，有三笔交易的交易时间节点可疑、交易对手身份存疑。交易的结果，都起到了美化正荣地产财务报表的效果。所以，这三笔交易应是正荣地产刻意而为。
我们也可以反推一下，如果江苏正润、合肥正茂、苏州正荣正泰都未出表，会对正荣地产的财务数据有何影响？
为了简化讨论，这里只研究对正荣地产毛利率的影响——选取毛利率指标，主因是资本市场一直认为正荣地产的弱项，正是毛利率偏低。在过去五年里，正荣地产的毛利率一直在20%上方徘徊不前。
表6: 正荣地产的毛利率
资料来源：正荣地产公司年报
以上三个公司“出表”后，正荣地产2020年的总结算额约为400亿元。
苏州正润的“太湖沄著”、合肥正茂的“正荣悦都荟”、苏州正荣正泰的“格蒂名门”三个项目的总结算额，分别为48.89亿、37.22亿元和42.19亿元，合计128.3亿元。我们无法得知其在2020年结算的份额是多少，但根据常识判断，应不少于80%，即2020年的结算额在100亿元以上。如果不“出表”，正荣地产2020年的总结算额约为500亿元。
如前分析，“太湖沄著”的项目毛利率，有两种可能，一是- 34.04%，二是15.77%；
正荣悦都荟项目的毛利率约为 1.78%；“格蒂名门”项目的毛利率约为7.28%。按照三个项目百亿元结算额，即20%权重，如果不“出表”，将会显著拉低正荣地产的整体毛利率，让其毛利率轻松跌破20%。
结束语
从2015年开始，正荣地产一直是中国房地产销售三十强成员。2018年，其全口径销售超过千亿，跻身“千亿房企俱乐部”。正荣地产聚焦核心城市，其“改善大师”的市场定位比较成功，项目质量也较高。我们认为，公司在发展过程中，遇到一些短期困难，在所难免。只要不断总结，勇于探索，市场会对公司做出公正的评判。
由于房地产行业的特殊周期性，2020年的利润数据，反映的更多是2017、2018年的经营情况，其实已是历史。2019年，正荣地产设定“三年高质量发展期”的目标：不再一味的加杠杆、冲规模，而是更注重财务安全、盈利、规模三者“均优”的平衡发展。
这可能是一个良性发展的开始，我们和所有关注正荣地产的人，将拭目以待。
作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：李廷祯
《财经》产业研究中心聚焦资本市场，研讨公司成败、探究行业兴衰、发现价值、警示风险