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文 | 师天浩
阿里Q3季度拿出14亿美元回购股票，但并未抑制资本市场对阿里的“悲观”情绪。周五收盘，美股微跌（-0.91%）、港股微涨（+0.38%）。
前者为啥有信心疯狂回购股票？后者又为何信心不足？
2月24日，阿里发布了2022财年第三季度（2021年10-12月）业绩，财报显示该季度营收为2425.8亿元，同比增长10%；归属于普通股股东的净利润为204.29亿元及净利润为192.24亿元，同比下降74%及75%。作为资本市场估值参考的两个重要数据，营收增速的乏力和净利润的“狂跌”，是外界对其信心不足的原因之一。（净利润下跌，其中包括与数字媒体和娱乐部门相关的250 亿元的商誉减值计提，及股权投资公允价值变动导致的净收益减少，剔除这两块利润下滑并没那么夸张）
就Q3财报而言，天浩认为阿里尚年轻态。现在手里有两张牌，一是核心电商业务这块，阿里辗转腾挪的空间还很大。二是，其他业务或用户规模、或营收体量都有不错的表现，一旦集团决定导入足够资源，短期做大不成问题。可外界因素的不确定导致其采取观望策略，具体打哪张，应该会在近两年确定。
相比阿里持牌观望的自信，外界看到的是一个“躺平”的巨兽，双方心态截然相反，形成一种有趣的对立。
先说阿里自信的两个点150亿美元股票回购，是一种自信，也是未来“反攻”的弹药。
2020年12月28日，阿里集团董事会授权回购100亿美元的美国存托股。去年8月3日，阿里将股份回购计划从100亿美元扩大至150亿美元。据悉，这项回购计划将持续到2022年12月底。目前累计回购数已占150亿美元股份回购计划的51%。2012年时，感觉资本市场严重低估自己，阿里曾在港股摘牌退市，这次股票回购可看出内部对自己的未来很自信。
相比直接退市，股票回购有短期和长期两个好处。短期，通过减少资本市场流通股的数量，实现对股价的稳定和提振。长期来看，有这些“库藏股”保留在手里，股价回升后可再对外出售，这笔资金（若出售时股票大幅度上涨，将不止150亿美元）又能反哺的业务上。
第一张牌：中国电商；阿里财报中“中国电商”板块，包括大淘宝（包括淘宝、天猫、阿里妈妈）、B2C零售事业群、淘菜菜、淘特和1688等业务；就是国内电商业务，是阿里过去、现在及未来的营收、利润的重要引擎。这张牌遇到了两个难题：
1、过去几年，在腾讯的“搅局”下，京东、拼多多两大对手羽翼丰满，它们已经可以脱离腾讯系独立存在，未来将与阿里长期共存；2、中国经济高增长的放缓，电商高增长时代不再，导致营收和利润的高增速时代结束。还有人认为抖音、快手会冲击猫狗拼地位，我认为短视频双雄在电商领域的开拓，其实对猫狗拼是利好大于损失的，它们拓展的市场，未来会很快被猫狗拼“抢食”。
原因很简单，内容平台的流量都有峰值，比如说曾经的今日头条App流量就已经走下坡了。当下抖音、快手很强势，但逃脱不了滑落的命运，而下行时，它们拓展的电商蛋糕，自然会分流到猫狗拼身上。
过去十年，由于中国经济增长速度极快，且电商渗透处于爆发趋势。阿里国内电商业务的重心放在的是圈地扩张上（就是争夺更多的增量），与京东、拼多多的争斗控制在很小的范围。淘特、猫享近两年才相继诞生，可以观测到，在大蛋糕增长乏力的情况下，阿里就开始着手从两大对手中“虎口夺食”。
当利润增长遇到瓶颈，通过挤压对手空间，做大营收数据、市场占比将是资本市场重视的“新数字”。
该季度，运营活动提供的净现金为803.66亿元（约合126.11亿美元）；不按照美国通用会计准则计量的自由现金流为710.22亿元（约合111.45亿美元）。加之，手里70、80亿美元的回购来的股票，一旦确定要在国内电商领域开一场大的“战争”，弹药还是充足的。
第二张牌：其他业务；从本财季开始，阿里巴巴集团调整了部门披露报告，分为中国电商、国际电商、本地消费者服务、菜鸟、云业务、数字媒体和娱乐、以及创新计划及其他等。
如果说，中国电商是阿里的基本盘，贡献了七成营收，更是整个生态利润的来源。相比之下，几个小弟国际电商、本地消费者服务、菜鸟、云业务、数字媒体和娱乐、以及创新计划及其他，要么亏损，要么微利。
会有个明显的感觉，自从股价下滑，阿里对其他业务的投入开始有意识的减少。一个是为了业绩数字的好看，另一个是这些业务在所处的领域都有了“一战之力”。
国际业务方面，2021年12月，阿里巴巴集团的国际电商零售业务（主要包括Lazada、全球速卖通、Trendyol和Daraz）增长强劲。在截至2021年12月31日的12个月中实现了约3.01亿的年度活跃消费者，相当于季度净增长1600万。第三财季，这些业务的综合订单同比增长约为25%，这是由Lazada的52%和Trendyol的49%的强劲增长所推动的。
本地消费者服务方面，在截至2021年12月31日的12个月内，本地消费者服务部门拥有约3.72亿名年度活跃消费者，季度净增长1700万。在截至2021年12月31日的第三财季，本地消费者服务部门的订单量同比增长22%。
云业务方面，第三财季，阿里云业务在剔除部门间营收之前的总营收（包括向阿里巴巴其他业务提供服务的营收）为人民币264.31亿元(约合41.48亿美元)，比2020年同季度的人民币221.75亿元增长19%。剔除部门间营收后，阿里云业务营收同比增长人民币33.12亿元至人民币195.39亿元（约合30.66亿美元）。
其他业务线表现先不提，国际市场、本地生活的用户规模都突破了3亿，云业务也做到行业第一。这些基础是在阿里多点开花，并很效率的投入所获得。如果阿里将精力聚焦在一个点上，能实现的商业反应是很惊人。
现在列完阿里的两张牌，那阿里观望什么呢？天浩推测，是关于走小生态，还是走大生态的一个艰难抉择。小生态就是仍把电商作为主力引擎，将更多的资源投入到电商领域，挤压狗、拼及抖音、快手的空间。大生态就是选择将其他业务中或国际市场、或本地生活作为下一步重点，通过扶持第二第三营收引擎，作为未来营收和利润持续增长的支撑。
要知道，过去在国际市场、本地生活上的下注，后果已经显现。战略焦点的分散，导致狗拼做大，甚至抖音、快手后起之秀也开始独立“搞事”。目前，京东已把电商上积攒出的扎实家底，已在物流、金融等方面拓展。拼多多也在完成规模化后，谋求向上的转型。要不要缓口气，放小弟们“自谋生路”，去巩固下基本盘？
这是个艰难的决策，但从中国经济的稳定来看，两张牌打出去收获都是正向的。只不过，打哪张牌的收益更大，这需要阿里掌舵者好好的计算和谋划，外部环境的不确定性因素正在减少，最终答案我们应该很快就能看到。
资本市场担忧什么？10亿用户，已经仅次于微信。季度营收二千多亿，利润几百亿。看阿里的市盈率（28~30）、市净率（1.9）都不高，而亚马逊市盈率（47），市净率（11）。作为中美两国电商第一股，两者在本国的地位相似，可阿里股价近一年来为啥跌跌不休？除了反垄断罚款影响外，天浩认为主要两个原因：对大环境的悲观，对阿里过去“摊大饼”模式的不满。
1、中国经济未来能否回归高增速？前十几年中国电商的黄金时代，移动互联网经历从0到100的变迁，猫狗和后来的拼多多，乘风而起。加之中国经济高增速的效应乘叠，猫狗拼的股价像坐上了火箭上升。而移动互联网用户增长遇到天花板，受国际局势和疫情影响，中国经济也“恰巧”迎来低增长期，这给包括阿里、京东到拼多多三家电商平台都带来负面影响。
加之，抖音、快手这些流量平台在商业模式探索中找不到好的出路，都将电商作为了解决自身问题的办法。进一步加剧了电商领域的竞争，过去，阿里持续的交出营收、利润高增长的财报，在多个负因素的影响下，营收低增速、利润下滑的时代来了。
据国家统计局发布公告，据初步核算，2021年全年中国GDP达114367亿元，比上年增长8.1%，按不变价格计算，两年平均增长5.1%。
简单来说，用户到顶了，经济大蛋糕增速放缓了。目前京东、拼多多，包括短视频双雄生态与体量都已无法小觑，阿里虽然有规模基础和雄厚的资金，但真能在群虎“口中夺食”吗？这种担忧，导致资本市场对阿里未来画上一个问号。
2、阿里“摊大饼”模式是利好还是“隐雷”？站在阿里视角，过去几年是多元化发展的大时代。虽然中国电商业务仍占到营收的七成，可在国际业务、本地生活业务上阿里投入非常多的资本和资源（投资、并购和投入）。
但，无论国际业务、本地生活、菜鸟、数字媒体和娱乐等业务线在所在的领域只能说站稳了脚跟，尚看不到和中国电商业务一样未来几年能“躺着赚钱”的时候。就算跑得快的云业务，该季度经调整EBITA利润1.34亿元，连续五个季度盈利。考虑到264.31亿的总收入，这个利润率也很低。
本地生活、菜鸟，要想做大成为盈利支柱，考虑对手是美团、顺丰、三通一达和京东物流，它们大盈利时期到来前，将是一个漫长的投入期。
中国电商躺着挣钱时代结束。
而其他的生态业务，为了维持当下现状是不是仍要阿里源源不断的投入？经济上行的时候，新业务的开拓会顺风顺水。经济下行的时候，大家都要在存量市场上“厮杀”，过去看起是“前瞻”的大多元化齐头并进的商业业态，这个时候就是“包袱”。
在巴菲特的价值投资逻辑里，有一个很重要的复利思维，这多多少少影响着资本市场决策特点。
在规模化为王的电商、本地生活的赛道里，大往往意味着复利期会长。可以很确定，阿里想要重新获得资本市场青睐。未来就要打出一张清晰的牌，就是要让外界明确看到是走小生态路线还是大生态路线。目前，双线作战的战略架构，在机构和股民眼中是“负分”。
所以说，阿里有雄厚资本，全球范围有12亿用户（中国10亿），内部也有充足的现金流。生态里有一个超级引擎（中国电商），及几个表现都尚可的其他业务。但，在存量竞争的未来。多线作战的困难度增加，不仅仅阿里在思考，资本市场也在观望，下一个十年阿里会侧重小生态，还是大生态？这个问题决定着这个巨头未来股价的走向。