来源： 国际金融报社
2020，房企经历重重考验，上半年“集体抗疫”，下半年“三道红线”，如何在严监管和求发展中寻得平衡，成了每一家房企前进过程中的必答题。
历时近2个月的年报季刚刚落下帷幕，一列列数字矩阵是企业过往的轨迹，也是未来的注脚。国际金融报研究院联合亿翰智库多维度审视，拨开数据迷雾，揭秘严监管下房企生存大变局。
营收/净利
巨头营收也下滑！
千亿新贵成房企年度最大爆冷者
房地产业是一个以万亿为计量单位的庞大市场，也是国民经济的支柱性产业。身处其中的企业动辄千亿销售额，在其他行业来看遥不可及的“千亿梦”，在这里只是一个“台阶”。
相较于合作开发导致的全口径合约销售额注水，营业收入更能反应企业阶段性经营成果，是其继续生产经营的资金来源，也是企业取得利润的基本保障。由于房地产业务结转的延时性，房企的营业收入通常反映的是其1-2年前的销售情况。
为了更加清晰地反映房企业绩，国际金融报研究院联合亿翰智库发布《50家典型房企营收与净利率表现》，旨在探究企业阶段性经营成果和盈利能力。
千亿营收军团再扩容
2020年，50家典型房企营收总额为52388.9亿元，同比增长14.8%。各梯队数量相较去年也发生了细微变化，1000亿元以上的第一梯队达到12家，新城控股（601155）和招商蛇口（001979）作为新成员首次加入；500亿至1000亿的第二梯队18家，同比新增2家，500亿元以下的有20家，减少3家。
具体来看，企业间分化加速，行业集中度不断提升，第一梯队营收总额32790亿元，占比62.6%，提升2.6个百分点，进一步压缩了中小房企的占比，第三梯队营收6900亿元，占比相较去年下降2.4个百分点至13.2%。
第一梯队中，去年领先恒大83.5亿问鼎营收榜首后，碧桂园2020年营收4628.56亿元，位列第二，相较去年下滑4.74%，作为是十强中唯一一家营收下滑的房企。这一变动，也让一二名的差距扩大至444亿元。造成这一情况的原因是疫情导致部分项目工程进度和楼盘交付确收放缓，且交付物业所确认收入的平均售价相比2019年下降。锁定第三名的绿地将今年三强的门槛提升至4557.5亿元，万科营收也首次迈进4000亿大关，至4191亿元。
营收十强中，依然不乏高增长者。去年营收与销售排行落差最大的新城控股，2020年营收1454.8亿元，同比上升69.5%。融创中国营收2305.9亿元，36%的增幅也让其与第五名保利的差距由666亿缩小至不足150亿。龙湖、华润的营收增幅也超过20%。但2020年新城控股销售额2509.6亿元，增速下滑至-7.3%，融创中国销售增速也放缓至3.4%，未来交付确收增幅存在不确定性。
第二梯队中，得益于前几年销售增速的快速发展，华发、金茂、华侨城、阳光城、奥园、雅居乐、金地等营收增速均超过30%。
50强典型房企中有6家营收同比出现下滑，除了碧桂园和富力外，4家集中在第三梯队。
其中，融信、首开、时代中国营收分别下滑6.1%、7.2%、9.1%。融信的营收也是八年来首次下滑。首开面临的形势则更为严峻，除了营收下滑外，毛利率下降9.6个百分点，净利润也同比大跌25.76%，净负债率达到178.56%的高位，成为为数不多的“三道红线”指标全部踩线房企。首次越过千亿关卡的时代中国，也遭遇了营收、净利的双降，这也是时代中国2013年上市以来，上述两项指标首次出现下滑。
不同于上述三家营收的微跌，年报季最大的爆冷者禹洲集团营收出现行业少见的断崖式下跌。2020年禹洲终于圆梦千亿，但其营收却腰斩至104.1亿元。第三方排行榜中，销售额高禹洲一位的远洋营收达到其5倍多。禹洲在业绩会中解释称，营收减少主要是由于受疫情影响，上海的若干物业项目的开发进度及于武汉及唐山的物业交付有所延期，导致收入递延确认。此次年报前禹洲欲故技重施继续此前的交付确收不规范行为，将未达交楼标准的项目提前确认收入但遭到审计师驳回，粉饰失败致其多个项目无法在截止时间入账，从而出现营收暴跌。
亿翰智库认为，在融资环境不断收紧的情况下，房企可使用资金持续受限，销售规模快速增长的时代基本已经远去，行业未来营业收入的增长有望保持平稳，甚至放缓。
行业毛利率下行
相较于营收趋于平稳，调控持续收紧，“房住不炒”以及稳地价、稳房价和稳预期一系列政策下，房企利润空间不断被压缩，行业整体利润率呈下降趋势。
一个直观的数据在于，2019年50家典型房企中有36家毛利率在25%-35%之间，占比近七成。2020年，房企毛利率最集中的区间下滑至20%-30%，31家房企位列其中，占比62%。亿翰数据显示，50家典型房企的平均毛利率为24.7%，同比下滑5.1个百分点，仅有3家毛利率上升，其余47家下滑。
具体来看，华侨城、宝龙、金地分别以49.86%、36.11%和32.86%位于榜单前三，即便如此，这三家同比依然呈现不同幅度的下滑。金地相较去年降低7.6个百分点，华侨城下滑了6.7个百分点，宝龙微降0.3个百分点。
以24.7%的均值来看，50家典型房企中有28家不达标，占比56%。不达标的房企毛利率多集中在20%-24.7%之间，包括新力、恒大、中骏、绿城、新城、金科、蓝光、弘阳、美的置业、金辉、碧桂园、旭辉、中梁、融创、迪马、阳光城等19家。建业、正荣、远洋、祥生、中南、建发、绿地、融信8家毛利率在10%-20%之间，禹洲毛利率4.61%垫底。
造成行业整体毛利率下行的主要原因是，2016年至2018年房企高溢价拿地盛行，这批高价地后续开盘时恰逢政府限价，利润空间遭到挤压，最典型的当属融信和禹洲。
2020年在前几年拿下的高价项目集中入市的压力下，融信毛利率由去年同期的24%下滑至11%，业绩会上董事会主席欧宗洪表态，2020年毛利率已见底，2021年会逐步回升，预计会到13%到15%之间。
2020年禹洲毛利率为4.6%，同比下跌21.6个百分点，甚至不及同行们的净利率。管理层在业绩会上给出的解释为受到低毛利润率及少数亏损项目的影响，加上公允价值出入表的调整，扭曲了整体毛利润率，且营业收入基数较小，另有额外的结算成本，因此2020年交付延误导致毛利润率表现不理想。
亿翰智库认为，未来行业毛利润率有望回升。一是，随着高价地结转完毕，未来所消化项目的土地成本更为合理，因此利润有望触底反弹；二是，行业进入管理红利时代，成本管控已成为房企共识，因此各企业积极优化内部组织结构，降低间接成本，抬高了利润空间上限。
合景泰富、禹洲跌幅最大
毛利率的降低也直接影响了净利率。亿翰数据显示，50家典型房企平均净利率为11.6%，同比降低2.3个百分点。其中13家企业净利润率上升，37家企业净利润率下滑。
分区间来看，净利率在20%以上的有中海、宝龙、合景泰富三家，相比去年同期减少4家。不同于宝龙净利率的同比微增与中海的同比微降，合景泰富由于投资物业公允值收益净额的大幅降低，导致净利润同比下降31.4%，2020年其净利率23.2%，同比下滑近19个百分点。
除了合景泰富，中国金茂的净利率也下滑显著，2020年金茂净利率10.3%，同比减少近10个百分点。金茂在年报中表示业绩下降主要是房地产市场调控等原因，导致项目售价不及预期，需计提发展中物业和持作出售物业减值准备。
金地、招商蛇口、大悦城（000031）、首创、中骏等净利率也出现较大幅度的下跌。
华润置地、龙光、融创、旭辉、龙湖、雅居乐、世茂、万科、时代中国、滨江集团（002244）等24家净利率在10%（含10%）至20%之间，相比2019年同期减少5家。
中南、正荣、迪马、佳兆业、弘阳、美的置业、新力、融信、阳光城、祥生、恒大等19家房企净利率在5%-10%之间。
净利润在5%以下的企业有4家，分别为建业、绿地、大悦城、禹洲，相比2019年同期增加3家。其中大悦城、禹洲的净利率分别为2.9%、2.2%，在榜单中垫底。
现金短债比
房企偿债能力大揭秘
7家不达标，更有脱水后指标腰斩者
作为“三道红线”的指标之一，现金短债比不仅能衡量企业当期偿付短期负债的能力，还是反映企业一定时点下经营风险和安全性的重要工具之一。其影响因素主要有两点，房企的货币资金储备及短期有息负债规模。
一般而言，该指标大于1，说明短期内房企在手现金对流动负债的覆盖能力较好，企业偿还短期债务的能力相对较高。
本篇《50家典型房企现金短债比表现》，旨在探究房企阶段性现金流压力和安全性。
现金短债比下降
亿翰智库统计数据显示，2020年，50家典型房企平均现金短债比为1.48，较2019年1.64有所下降。
其中，现金短债（以非受限资金计算）比高于1的房企有43家，较2019年增长11家，占比达到86%。按区间来看，“小于1”的房企数量较2019年的18家减少至7家；“1-2”的房企有38家，较2019年同期增长18家；“2-5”的房企数量则较2019年的12家减少至5家。
具体来看，现金短债比高于4的仅有建发国际、龙湖两家企业。建发国际以4.87的现金短债比位居榜单第一，成为50家典型房企中现金短债比最高的房企。而2019年最高的龙湖则退居第二，依然保持在4.2的高位。另外，旭辉、中国海外发展、华润也皆保持在2-3之间。
尽管上述5家房企的现金短债比处于高位，但除了建发增长外，其他4家同比均出现了不同程度的下降。
2020年，共有22家房企现金短债比出现下降趋势，其中不乏碧桂园、越秀、远洋、美的置业、龙光等规模房企。
2020年，碧桂园现金短债比为1.74，去年同期这一数据为2.31，下滑了0.57，降幅较为显著。越秀的降幅更大，现金短债比从2019年同期的4.23直接降至2020年的1.7。远洋2020年现金短债比为1.51，2019年同期为3.61；美的置业则从2019年的2.95降至1.52。
对于这些房企现金短债比的下降，亿翰智库认为，不同房企现金短债比变动情况主要与“三道红线”有关。“三道红线”规定房企有息负债的增长上限为15%，这也促使房企提升资金使用效率。比如房企充分利用资金进行生产经营活动，从而导致现金短债比较高的房企，在2020年反而有下降趋势。
还有不少房企处于安全线的边缘，弘阳、中梁、荣盛、雅居乐、融创、金辉、中南、蓝光、金科、奥园等13家剔除受限资金后，现金短债比在1-1.1间。
7家踩线
除了上述在安全区的房企外，除去受限资金后，现金短债比不达标的房企由4家增至7家。
若不剔除受限资金，现金短债比小于1的房企仅有华发、绿地、恒大以及富力4家。除去受限资金后，首开、新力、祥生的现金短债比也皆不达标。其中，宣布“三道红线”归于“绿档”的融信，其受限制资金占比33.6%，扣除后的现金短债比1.08，而可动用资金与短期有息负债的比值则为0.8，依然存在短期偿债的风险和资金压力。
而刚上市的祥生除去受限资金后的现金短债比由1.1降至0.49，直接腰斩。
监管红线下，由于债务高企，提升货币资金成了上述房企“守护”指标的重要手段之一。2020年，绿地、恒大等在回笼资金上都做出不少努力，如促销卖房、甩卖资产等。
2020年，受疫情影响，绿地各项业务的收入都有所下滑，绿地控股（600606）董事长、总裁张玉良曾向外界表示，“公司来自一线城市的办公租金下滑了20%-30%，一线城市办公楼的销售也下滑了20%-30%，商办整体少了四百多亿的收入。”
为了回笼资金，绿地近一年来一直在处置海外资产，已累计回笼资金近百亿元。2020年11月5日，其“济州岛第一高楼”梦想大厦项目正式竣工并交付，回收资金约41亿元。2021年3月15日，澳大利亚悉尼市中心悉尼绿地中心项目进入竣工交付阶段，预计回笼资金约18亿元。
恒大则在2020年多次降价促销。2020年，恒大销售均价为8945元/平方米，较2019年的1.03万元/平方米下降了13%，相当于2019年的房价整体打了八七折。
债务结构优化
除了上述措施外，优化债务结构也是房企调节现金短债比指标的方式之一。
以“三道红线”的规定来看，现金短债比踩线意味着有息负债的增长空间将收缩5个百分点。因而，房企为了获得有息负债的增长空间，将主动优化现金短债比指标。
在2020年宽松的货币环境下，有的房企通过偿付短期有息负债，或者利用长债置换短债等方式优化债务期限结构，导致企业的短期有息负债规模随之下滑。50家典型房企中，有20家房企短期有息负债规模下降，这也有助于优化现金短债比指标。
在亿翰智库看来，现金短债比主要和企业货币资金以及短期有息负债相关，优化也相对简单，因此，绝大部分房企2020年末的现金短债比已经达到了监管要求。
但是其同样表示，现金短债比和“三道红线”挂钩，“三道红线”又是约束企业有息负债增速的准则，这意味着在有息负债增速受限的情况下，房企需要提升货币资金的使用效率，以保证地产开发业务运转。
净负债率
11家房企逆势上涨
“嘴上不在意”的建发却狂降174%
作为“三道红线”的指标之一，净负债率不仅有助于反映房企的资产结构，也是衡量其长期偿债能力的指标之一。
按“三道红线”要求，企业必须达到一定的杠杆水平才能实现有息负债稳定增长。因此对高杠杆企业而言，当前的主要工作任务是降低财务杠杆，实现净负债率下降，满足“三道红线”要求。
本篇《50家典型房企净负债率表现》，旨在探究房企阶段性资金链安全和杠杆水平变化。
净负债率水平下降
亿翰智库统计数据显示，截至2020年末，50家典型房企的平均净负债率水平较2020年上半年的94.2%大幅下降18.4个百分点至75.8%。其中，降负债率低于100%的房企增至43家。
按净负债率区间分布来看，2020年，净负债率不超50%的房企数量较2019年的6家升至9家，净负债率在50%-80%区间的房企有23家，与2019年持平；净负债率超80%的房企数量则减少至18家。
其中，万科的净负债率水平在2019年33.9%的基础上下降15.8个百分点，以18.1%的水平位居榜首；招商蛇口和华润置地紧随其后，二者的净负债率分别降至28.8%、29.5%。
至此净负债率排行榜中的TOP 3皆将该指标降至30%以下，在一众房企中遥遥领先。规模房企中，越秀与金茂的净负债率降幅也颇大，二者分别从2019年的75.2%、74%降至2020年的47.5%、40.7%。
降幅更大的是建发国际。2020年上半年，建发国际的净负债率尚有247.7%，在50家典型房企中位居最后一名，是净负债率最高的房企。
彼时，“三道红线”下，房企对新政大多展现了积极态度。然而背靠厦门地方国企的建发国际对自身的高杠杆不以为然，其高管在2020年中期业绩会上表示，“大股东给我们提供了很大的财务支持，所以净负债率较高对我们在金融体系的信用和发展的影响并不大。”
嘴上说着不在意的建发国际行动却很“诚实”。截至2020年末，其净负债率狂降173.9个百分点至73.8%，求得安全线内。
净负债率的下降还体现在不同梯队的平均值上。2020年，“大于80%”的房企平均净负债率为110.4%，较2019的148.7%下降38.3个百分点；“50%-80%”区间的房企平均净负债率为63.9%，相比2019年同期的67.8%下降3.9个百分点。
但同期“不超50%”的房企平均净负债率为37.3%，相比2019年同期的31.6%有所增加。亿翰智库认为，这一梯队的杠杆水平提升对企业自身影响并不大，“这个区间内的房企本身财务杠杆就比较低，偿债能力强，可以极大的随公司投资需求的变动而提升。”
11家逆势上涨
在降负债成为行业共识的情况下，依然有房企在逆势上涨。
《国际金融报》记者统计发现，50家典型房企中，新城控股、碧桂园、金地集团（600383）、绿城中国、中梁控股、荣盛发展（002146）、中国奥园、融信中国、禹洲集团、蓝光发展（600466）和首开股份（600376）11家净负债率同比上涨，其平均净负债率较2019年的72%增至80.9%。
具体来看，碧桂园、融信中国、蓝光发展净负债率分别上涨9.3%、12.8%、9.5%。新城控股和禹洲集团更是唯二的两家净负债率增幅超20个百分点的企业。2020年，二者的净负债率分别为43.7%、85.8%，同比上升27.3个百分点和20.2个百分点。
在逐渐消除2019年“黑天鹅”事件影响后，新城2020年开始恢复扩张步伐，净负债率上升至43.7%。
不同于许多房企的束手束脚，由于净负债率偏低，新城在攻城略地上毫不手软。亿翰智库数据显示，2020年，新城新增土地储备4139.4万平方米，同比增加65%，新增土地储备以中西部和长三角地区为主，占比分别为43%和30%。
另外，2020年新城也加大了对二线城市的布局。公司2020年新增土地储备中有41.3%来自二线城市，较2019年同期增加2.6个百分点。
禹洲净负债率的上涨则是出于对规模的渴求。按公司此前计划，2020年是禹洲冲刺千亿最为关键的一年。为了实现规模跨越，2020年上半年，禹洲拿地金额占销售金额比例超过70%，远超行业平均水平。
截至2020年末，禹洲在六大区域38个城市合计布局177个项目，总土地储备可供销售建筑面积约2310万平方米，建面同比上升14.8%，平均楼面成本约6876元/平方米。
尽管净负债率上涨，上述绝大部分房企的净负债率仍处于安全区。对于部分净负债率较低的房企而言，指标上涨未必不是一件好事。
亿翰智库称，为了满足“三道红线”的要求，房企会在2023年之前持续加强对净负债率的管控，争取长期维持在100%的要求之内。但净负债率并不是越低越好，杠杆的高低决定公司未来规模的发展力度，为了保持企业实现稳健经营，销售金额保持增长，在遇到不错的投资机会时，部分低杠杆企业的净负债率或有不同程度的增长。
增厚净资产是妙招
首开股份显然不属于这一行列。2020年，首开股份净负债率较2019年的170.7%继续攀升至178.6%，为50家典型房企中净负债率最高的企业。
除此之外，首开股份现金短债比以及剔除预收账款之后的资产负债率也皆不达标，“三道红线”全中，公司在未来面临限制融资的困境。
因而，对首开股份而言，降档迫在眉睫。而相较于剔除预收账款之后的资产负债率，实现净负债率的下降更为容易。这也是不少房企将回归“绿档”的首站定为净负债率的原因。
净负债率包括三个指标，分别为有息负债、货币资金和净资产，房企为降低净负债率无外乎是减少有息负债，增加货币资金和净资产规模。
从上述50家典型房企三项指标情况来看，2020年有息负债总额合计为5.0万亿元，同比增长仅2.7%；而货币资金合计2.4万亿元，同比增长7.7%；净资产合计4.1万亿元，同比增幅达到19.8%，是净负债率下降的主要原因。
在亿翰智库看来，未来房企降杠杆的手段仍然是围绕这三个指标，实现控负债、增资金和提权益。在融资收紧的环境下，除了控制有息负债规模外，推动净资产的快速增长会是企业降杠杆的主要手段。
以祥生控股和金辉控股为例，两者在未上市的2019年净资产规模分别为59.8和213.8亿元，在2020年上市后，同比增速分别高达168.4%和68.9%，净资产达到160.4和361.1亿元，净资产的大增得以让祥生和金辉的净负债率下降。
但是房企通过整体上市来提升权益总额的机会寥寥，因此不少房企将目光放在了分拆业务上市上面。
2020年合计有18家物业企业和代建企业实现上市，对房企最直接的影响就是推动净资产规模提升，实现净负债率的下降。2021年开年，荣万家等企业便实现分拆上市。
亿翰智库预计，2021年全年仍会有部分企业积极分拆多元业务上市，增厚公司的净资产。