罗振宇再敲IPO大门，知识付费的钱，还能赚多久 | 超级观点

特约观察员：

卢俊 未来之音创始人兼CEO 中信出版集团原常务副总裁兼COO

李雨谦 36氪资深编辑

小秋 36氪资深分析师（主持人）

编辑整理 | 文华 苟锦灵

核心观点：

1.知识付费行业根本上就是知识产权运营。

2.如果说它能值到60亿到100亿，或者80亿到100亿之间，我觉得是非常有可能的。

3.罗振宇和吴晓波的区别在于，一个是靠广告收入为主，一个是靠卖知识产品为主。

4.数字化的知识服务刚刚开始，受众远远没有被充分挖掘完毕。

解读「得到」招股书

李雨谦：我个人作为媒体人来说，看「得到」这家公司，还是比较意外的，尤其是看到招股书的业绩，非常惊讶。和它在招股书中所列的竞品相比，如掌阅科技，中文在线，还有中公教育，从毛利率、营收等方面，都比不过。其实在我们印象当中，「得到」应该是领头羊的角色，我们对它的期待是非常高的，但是目前从招股书上公开的信息看到，远远低于预期。总体来判断的话，「得到」对这次上市过于着急了。

对投资人来讲，我觉得有可能需要谨慎去看待这家公司。如果我们炒知识付费这个概念，或者炒“知识付费头牌”这样一个概念的话，它在上市之初，有可能会市值翻倍，大家去爆炒它。但是如果我们做价值投资，从长远来看的话，其实还是不太建议的。因为对于它的这样一个净利润的表现，作为上市公司来讲的话，投资者是很难去接受的。

从行业来看的话，我保持谨慎的态度。「得到」把自己定义为终身教育行业，我们看到终身教育行业的绝对规模在增加，但是增速一直在下滑。这就表明整个市场规模已经比较有限了。所以从市场规模上来讲，知识付费留给得到，留给思维造物的时间并不是特别多。再加上，知识付费不只是「得到」一种模式，我们也看到喜马拉雅这样的音频模式，爱奇艺这样的视频模式，其实各种各样的新鲜的模式，都在冲击着「得到」的盈利模式。

「得到」未来的生长空间竞争会非常非常激烈，生存空间也会非常非常地艰难。除非是他自己能够打出一套特别独特的连环拳，业绩才有可能表现得至少符合我们预期。（雨谦的解读详见：《公司与行研 | 砍了8000万的成本？“得到”罗振宇为上市拼了！》）

卢俊：我的看法其实跟雨谦老师有很大的不同。首先，大家都在说知识付费，我个人认为其实知识付费并不是一个行业。当然在投资人这个角度上，是有知识付费这个行业的，但今天在投资人眼里，这个行业可能也不存在了。但我自始至终就认为其实这个行业是不存在的，就是在任何领域知识本来就应该付费。不管什么类型的知识服务产品，资讯要付费，杂志、主题信息也要付费，出版服务和教育服务，培训和咨询服务，等等这些输出深度信息，要付费是天经地义的。无论是线上线下，这个付费是个状态描述，根本不是一个商业模式描述，本质上这个行业都是知识产权运营行业。

第二，「得到」作为新兴的知识服务类企业，它就是一个介于知识产权运营和培训教育服务之间的商业模式，只不过大部分是通过在线为用户提供价值，把过去的文字类的优质IP，通过音视频、电子书等形式，转述出来。这个过程中企业的策划和IP价值提升和优化，以及分发推广是这个企业存在的一个重要的价值。「得到」作为2015年成立的企业，加上之前罗辑思维的成立时间也只有七八年时间，在知识产权运营类企业中，到现在有这样的营收成绩其实是非常出色的。

全球范围内做知识转格式的公司有很多，而且有很高估值的公司存在的。但是在中国其实这个行业为什么发展得不太顺利，我觉得责任其实不在「得到」这些顶级的头部公司身上，而是在于尾部的公司身上，尾部公司大家根本没门槛，没有底线，乱做，乱定价，乱分销，破坏了这个行业的发展生态和规则。

与刚刚提到的掌阅、中文在线这些数字出版平台的UGC模式相比，「得到」是典型的PGC模式。这两个商业模式最大不同就在于，如何通过人工优选内容，优化内容，再造内容为用户提供价值，这个其实得到做的是非常不错的。

当然，它的成本还可以大规模地去优化，刚才提到了2019年通过8000万的成本降幅，提升它的净利润水平，我觉得都是非常不错的表现。投资者，包括媒体都应该去鼓励这样的企业去做创新，应该为新型的PGC类知识产权运营的企业提供更多的发展机会，否则的话，我们只能像过去出版社那样，签作者，然后推书，卖书，通过唯一做纸质书的方式去发展，太局限了，用户唤醒成本太高了。

今天我们再来看「得到」，在数字化知识产权运营领域，我认为它其实没有什么竞争对手。得到的竞争对手其实不是喜马拉雅，也不是爱奇艺，也不是中公教育，它很特别，我觉得它的内容能力远超这些企业。刚才提到的所有企业里面，它们的政府补贴比罗振宇高得多，所以即便如此，它们还在亏损，这就更加突显了得到的竞争力，另外，政府补贴其实大部分都是免税的钱。大家知道，出版，在线出版这类文化类企业都是免税的，免了很多税金。所以其实它的经营水平我觉得还是不错的。

当然，你看，中信出版集团2019年上市，它的净利润水平也就1.76亿吧。这是中信经过30多年的跋涉到达的水平。一个数字化的企业通过三五年的时间就能达到这个水平，我们应该给它鼓掌。我们对这样的企业去做更多的鼓励，其实是很应该的。

「 知识付费」为什么这么挣钱

卢俊：我认为「得到」挣钱最核心的问题是商业模式——知识产权的运营，也就是知识产权交给你，你能变成多少钱的问题。知识服务类企业和出版企业，都是通过作者的知识产权去变现的一个过程，这是行业的特点。所以它的挣钱效率高，赚得快，赚得多就是它的优势，做课程做到「得到」这个水平的企业很少，可谓是一家独大，因此它很挣钱。

但是这个行业是一个非常不可量化的行业，它是不可被高度算法化的。也就说，不是因为毛利率高，我就可以大量地生产。我跟大家透露一下，整个出版业每年生产20万种新产品，也就是SKU。从资本角度来讲，相当于做了20万次的风险投资。20万次的风险投资，其中有15万次完全失败，5万次是成功的，大卖的可能就只有寥寥几百种，所以，出版类知识产权这是个概率的生意。但是这5万次的概率里面，其中有48000次都是比较一般的成功，就是赚的很少的钱，只有2000次，也就是20万次里面，只有2000册图书是较为成功的。

有人问为什么「得到」的续费率低？我认为，这算很高了。图书的续费率更低，图书的打开率更低，得到的课程它比图书打开率高多了，平均至少有20%多。这是很不错的一个成绩。所以刚才我们谈到的问题就是说，它赚钱赚在哪儿呢，就是因为它的投资的分散性导致了它投资的稳定性，本质上它是一个通过概率筛出来的小本生意。头部很赚钱，所以牛的企业基本垄断了头部IP，所以今天，我们过高地看待「得到」，是一个错误的认知，过低地看待「得到」，也是个错误的认知，它没有那么厉害，但它也没那么怂。

出版企业的上市公司里面，最多也就200多亿市值吧，还是因为它有游戏产业，或者有房地产产业。主业里面，全靠出版的上市企业就是中南传媒一家，也就是200亿出点头。它的营业额可能是将近100多亿吧，100多亿的营业额也就值200多亿。那么，6.27亿（2019年）营业额的「得到」，发行价值40、50亿，也很不错了，所以上行空间还是有的。

其实你们去看对标谁，对标腾讯，对标字节跳动，它算是个小企业；对标出版业，它是个很优质的数字化出版企业。为什么呢？传统出版业里，买过图书的读者，我怎么通知他呢，没法高效地通知嘛。但是「得到」用户通知的成本是很低的。你们注意到一个数据没有，得到的营销成本是很低的，也就是把东西卖给已有用户的成本是非常低的。但是整个出版业把知识产品卖给已有用户的成本是很高的，它需要做大量的营销动作才能卖出去。

我今天做一个中性判断，就是「得到」可能没有那么传奇，但是它是一家非常值得投资的企业。如果说它能值到60亿到100亿，或者80亿到100亿之间，我觉得是非常有可能的，短期内，能否超过100亿可能有待观察。

李雨谦：对于它一年之间能够砍掉8000万的成本来说，它要做高它的毛利率不是太难的事，这样下来挣钱是比较多的。但是对于股票来说，我不赞成买长期，买短期尽快抛是可以的，这是我的观点。

吴晓波与罗振宇的区别

李雨谦：从资本运作角度来讲，罗振宇比吴晓波看得更长远一些，做得也更聪明些。他很巧妙地避开证监会关注的点，这是很关键的一点。从资本角度来说，这是两者最主要的区别。

当时吴晓波一直想借壳回归A股，想从A股上市，他因为是靠IP的主营模式盈利，被证监会质询了好几次。相较而言，罗振宇做的蛮聪明，他很早之前就把逻辑思维节目停掉转到得到APP上来操作。从这个角度来讲的话，他做得要比吴晓波聪明。

罗振宇通过借壳或者入股都没有成功。他现在在重新申请上市。吴晓波的业绩整体比“得到”的业绩要弱一些。对吴晓波未来来说，得看“得到”的上市路顺利不顺利，如果“得到”的上市路顺利的话，吴晓波有可能冲一冲，但他困难更大一些。

卢俊：看一点就能分辨出吴老师和罗老师的区别，他俩的收入结构最大区别，一个是靠广告收入为主，一个是靠卖知识产品为主。一个更像数字化的杂志社，一个更像数字化的出版公司。罗振宇大部分靠卖知识产品卖出来钱，吴老师大部分的钱是广告收入和电商，以及会员费。

吴老师不可能按照知识付费企业上市。他是一个很复杂的IP类企业，跟罗振宇有很大的区别。在我看来，吴老师可能他更想套现离场，之前他把96%的股份卖给全通的时候，就可以看出。罗振宇不是一个短期主义者，他是一个不错的长期主义者生意人。当然，吴老师不管怎么选择，都没有什么可质疑的，现在吴老师自己想独立IPO，也是朝着长期主义的路去走的。

Q&A环节

@鹿鹿：内容公司的一个bug在于说，如果吸引更多用户来，就需要依靠爆款。比如得到，不太可能再造一个像薛兆丰老师这样的IP。那爆款的偶发性算不算商业模式的一个瓶颈呢？

@卢俊：一个是所谓的爆款概率的问题，其实不用担心，只要有人生产，概率一定会出现。或者说「得到」的在头部概率会更高一点。它比出版业的爆款概率要高得多。所以其实今天说不会出现薛兆丰这样爆款的概率低了，这个话说得太早，中信出版集团从2001年开始做《谁动了我奶酪》开始到今天，卖过一百万图书至少有100款，很多人都说这款完了之后就没有了，但是它持续会出现，因为他们的方式能支持它可以做出更好的爆款。所以不用担心，只是时间的问题。商务印书馆经过一百年的积淀才会出现了《新华字典》和《汉语大辞典》这样的爆款。年年能卖的、可以有续费率的爆款，“得到”也会出现的，不用担心，因为数字化的知识服务一定会出现每年都有人买的爆款，这是肯定会出现的。就是畅销和长销之间，它总有概率会诞生，所以不用担心这个问题。

@鹿鹿：樊登读书会与得到，又有哪些不同呢？

@卢俊：樊登老师的读书会跟「得到」的最大区别，一个是一个SKU，一个是N个SKU，区别就在这儿。

樊登老师就卖一个SKU，就是会员，你买了会员基本上啥都有了。「得到」其实也想卖会员，但是那么多的老师卖一个会员咋整？原来在这儿一年挣三千万的，现在变成三百万了，这日子就没法过了。

我为什么说「得到」是数字化的商务印书馆呢，出版社你见过只有一个作者的吗？不可能，出版社得有几百上千个作者。回到底层来看，几百个作者，谁红谁不红都是实际上主要靠运气，都是靠概率。好书，好作者其实有很多，不红的也有很多，所以红就是好，运气更好。所以樊登什么时候不卖会员了，他就迈向了数字化的出版的另外一个台阶。樊登靠现在的商业模式也是可以发展的，但是想要更大的发展，还是要迈向罗振宇这个逻辑，就是去樊登化。樊登和吴晓波上市看起来没有那么顺利，就是因为樊登和吴晓波还是头牌，什么时候他们不是头牌，什么时候才能真正地迈向下一个台阶。

Q：知识付费企业未来有没有新的形式，会颠覆今天「得到」的方式？

@卢俊：肯定会有的，因为「得到」做的还是5%的本科学历的家庭，中国有95%的家庭不是本科家庭。

除了得到之外，大家所知道的十点读书、有书、千聊，这些企业都是3000万左右的用户，他们都有所谓的知识付费和其他生意，并且都做得挺好。所以，他们的存在不是说为了对抗「得到」，而是说做了同一个逻辑下的不同层次的生意。

今天基于抖音生态的好多知识类博主也有3000万粉丝，但是这些人跟「得到」都不是同一用户群。樊登在抖音里面有比较大的用户群体。「得到」在抖音里面没什么用户。因为中国的分层是很清晰的，所以，出现颠覆「得到」顶级用户群体的企业是很难出现的。这个行业是一个供给侧驱动的行业，优质供给已经被它把住了，除非是出现了一个企业，给吴军、吴伯凡，刘润等作者比「得到」更高的收益，才会出现颠覆罗振宇的企业出现。如果没有的话，就不存在。

Q：中国知识付费人群已经被挖掘完毕了吗？

@卢俊：没有，空间非常广阔。因为「得到」做的还是5%的本科学历的家庭，中国有95%的家庭不是本科家庭。大部分的中国人都没有进入这个领域。数字化的知识服务刚刚开始，受众远远没有被充分挖掘完毕。