2021-10-31东吴证券股份有限公司吴劲草,谭志千对周大生进行研究并发布了研究报告《2021Q3业绩点评：Q3营收同比+120%，省代模式推进拉动收入高增》，本报告对周大生给出买入评级，当前股价为18.9元。
周大生(002867)
2021Q3营收同比+119.9%，归母净利润同比+3.68%：2021年10月28日晚，公司发布2021年三季报，前三季度公司实现营业收入64.73亿元，同比+93.30%；归母净利润10.06亿元，同比+41.20%。Q3单季度来看，公司实现营收36.8亿元，同比+119.9%；归母净利润3.96亿元，同比+3.68%。
省代模式下黄金收入确认大幅增加，使得报表层面收入大幅增长。分业务来看，2021前三季度自营线下业务收入9.2亿元，同比+79.7%，其中黄金产品收入7.3亿元，同比+112.0%。加盟业务收入46.4亿元，同比+132.7%，其中黄金产品批发销售收入24.6亿元，同比+848.2%。单看Q3，自营收入2.7亿元，同比+52.1%，电商业务3.04亿元。同比-3.46%，加盟业务30.6亿元，同比+169.1%。
由于收入确认变化，2021Q3毛利率和费用率等均有较大变化。其中2021Q3毛利率21.0%，同比-21.9pct，销售费用率5.7%，同比-6pct，管理费用率0.6%，同比-0.7pct，归母净利率10.7%，同比-12pct。
省代模式解决黄金产品本地配货效率瓶颈，激发渠道活力：2021年8月公司创新省代模式，计划在重点区域市场中选择20余个具有客户及渠道资源优势的第三方作为省级代理商，协助公司完成开店目标，并通过区域黄金展销配货服务中心，为加盟商黄金采购提供资金支持。目前模式推进良好，供应链运营及资金周转效率提升明显，市场优质客户资源进一步整合，叠加秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，整体加盟业务有明显增长。
省代模式下拓店力度有所加大：2021年三季度末周大生品牌终端门店数量4357家，其中加盟门店4119家，自营门店238家，门店数量较2020年同期末净增加337家，较2021年初净增加168家，2021年前三季度累计新增门店436家，拓店力度有所加大，省代模式下，我们预计未来公司线下门店有望加速拓展。
盈利预测与投资评级：公司是我国黄金珠宝行业头部企业，规模优势明显，品牌整体较为年轻化，符合新时代消费者定位。时尚子品牌，电商，直播等多渠道协同发展同样值得期待。省代模式下更是进一步激发扩张动力，鉴于省代模式下收入确认有所调整，我们收入端上调公司2021-23年收入从65/76/88亿元至99/123/151亿元，上调2021-23年归母净利润从13.1/15.7/18.9亿元至13.5/16.3/19.7亿元，同比+33%/20%/21%，最新收盘价对应2021-23年PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：门店拓展不及预期，加盟店标准化管理和品控风险等
该股最近90天内共有28家机构给出评级，买入评级23家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为26.08；证券之星估值分析工具显示，周大生（002867）好公司评级为3.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。