从A股15家猪产业链上市公司来看，新希望2020年前三季度65.54%的归母净利增速仅排名第11位，居于后半段。若从营业收入角度来看，其同期31.4%的营收增速也仅能排在第八位
《投资时报》研究员 苏慧
从2020年9月2日触及42.2元/股高点，至2021年1月25日收于21.35元/股，新希望六和股份有限公司（下称新希望，000876.SZ）这一波股价下跌已延续5个月之久。其间虽有过短暂回温，但下行趋势仍为主流。前述区间内，新希望股价跌幅高达49.4%。
伴随股价走低，大批机构投资者纷纷出逃。据Wind数据显示，截至2019年末，基金持有新希望股票数量合计为1.29亿股，而截至2020年末，基金持股数量仅为2166.95万股，持股比例从3.08%降至0.5%。
事实上，新希望此波股价回调不乏行业因素推动。自2020年9月以来，猪肉板块出现大幅下挫，同期猪产业指数下跌25%，猪瘟疫苗指数亦下跌32%。不过可以看到，新希望的股价跌幅仍大大超过行业跌幅，为何会出现这种情况？
有分析人士认为，新希望业绩基本面未达预期或是重要原因之一。同时近半年来，核心高管陆续离职或也成为该公司股价下挫的重要推手。
在此情况下，新希望推出了史上最大力度系列股权激励方案，涉及161名高管和业务骨干，覆盖4000名核心骨干员工。
值得关注的是，在其限制性股票激励计划中，股票解限条件之一为未来3年生猪出栏数量每年翻番，2023年出栏目标比2020年增长700%。以其2020年829万头出栏量计算，2023年股票解限条件将超过6600万头。
股价下行业绩承压，新希望出栏目标能够如期实现突破吗？
新希望近一年股价走势（元/股）
数据来源：Wind
核心高管离职 股权激励出炉
进入2021年，新希望祭出的第一波重磅公告围绕高管离职展开。
2021年1月10日晚，新希望公告称，副总裁兼财务总监王述华、董事会秘书胡吉因个人原因辞去公司高管职务，辞职后其将不在公司担任任何职务。而这已是新希望近半年内出现的第三波高管辞职。
2020年9月，新希望总裁邓成宣布辞去在新希望所担任的所有职务。彼时该公司表示，邓成辞职是出于集团整体战略层面的需要，其将担任集团领导小组成员。然而不久之后，邓成即出任天邦股份（002124.SZ）董事长。天邦食品股份主营饲料、海鲜、猪肉、疫苗等业务，与新希望部分业务相同。
两个月之后的2020年11月，新希望副总裁韩继涛、副总裁王维勇、首席战略投资官杨守海亦相继辞职。
就在新希望公告高管离职的同时，其接替人选也已出炉。公告显示，陈兴垚为该公司新任副总裁兼财务总监，兰佳为其首席战略投资官，同时代行董秘职责。
接任新希望六合总裁职务的是则是张明贵，其为新希望资深员工。1982年出生的张明贵毕业于中国地质大学（北京），毕业后一直在新希望集团工作，先后担任新希望集团有限公司团委书记、办公室主任、新希望集团地产事业部总裁等职务。
事实上，作为一家千亿级农牧上市公司，半年内出走6位核心高管，绝不是一件简单的事情。无论是主动或被动，新希望都面临着前所未有的变化。
值得关注的是，与人事变动同期出炉的，还有新希望的核心员工持股计划及限制性股票激励计划。
此次，新希望拟从归属于上市公司股东的净利润中计提不超过2.3亿元资金，实施核心员工持股计划。参加本员工持股计划的董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员共10人，所分配权益份额占此次员工持股计划比例不超过10%；其他符合条件的核心骨干员工不超过3990人，所分配权益份额占员工持股计划比例大于90%。
而在限制性股票激励计划草案中，新希望称拟向激励对象授予3135.44万股限制性股票，约占新希望已发行股本总额的0.7%。参与本次股权激励计划的总人数为161，其中董事兼总裁1人，其他高级管理人员7人，其他业务骨干153人。
《投资时报》研究员注意到，按照规划，限制性股票的解除限售考核年度为2021年至2023年，每期考核一次。在饲料业务方面，新希望2020年饲料外销量超过1700万吨，而2021年至2023年的解限目标为：饲料外销量增长率分别不低于15%、30%和50%，即分别达到1955万吨、2210万吨、2550万吨。
在生猪业务方面，新希望2020年生猪出栏829万头，按2021年至2023年销量增长率分别不低于100%、300%、700%计，年出栏量需要分别不低于1658万头、3316万头、6632万头。
若未达成以上业绩条件，相关限售股票将由公司以授予价格回购注销。
猪周期拐点将至或影响公司盈利
新希望拿出如此数额庞大的股权激励方案，对应的是高标准的业绩要求。但如此高业绩目标能否实现？从该公司业绩增长及四季度目标实现情况来看，其管理层压力颇大。
Wind数据显示，2020年前三季度，新希望归属于上市公司股东的净利润为50.58亿元，同比增幅为65.54%。具体到第三季度，其归母净利润为19.21亿元，同比增幅为27.22%。
看似不俗的业绩，若与同业公司相比却没有了优势。
2020年第三季度，行业龙头牧原股份（002714.SZ）归母净利润实现102.04亿元，同比增幅高达561.46%。天邦股份同期归母净利润实现12.89亿元，同比增幅达239.99%。另一养猪大户正邦科技（002157.SZ）2020年前三季度归母净利润实现54.33亿元，同比增幅高达10711%。
而从A股上市的15家养猪产业链公司来看，新希望2020年前三季度归母净利增速仅排名第11位，居于天邦股份、正邦科技、牧原股份、傲农生物（603363.SH）、金新农（002548.SZ）、新五丰（600975.SH）、唐人神（002567.SZ）、大北农（002385.SZ）、天康生物（002100.SZ）、罗牛山（000735.SZ）之后。若从营收角度来看，新希望2020年前三季度31.4%的增速也仅能排在第八位，位居中游。
时至2020年第四季度，新希望或无法完成其前期既定目标。
《投资时报》研究员注意到，以外购仔猪为主的新希望2020年在自产仔猪方面定下目标，称其自育比例将达到80%，四季度公司自产仔猪育肥要达到200万头左右。
然而日前，新希望在与投资者交流时表示，从最新出栏情况看，2020年四季度其自产仔猪育肥大约在100万—120万头之间，与此前预期的200万头有较大的出入。同时，新希望此前定下的“全年超过500万头自产仔猪”的目标亦难实现。
据华西证券研报显示，我国的“猪周期”约为3—4年。本轮猪周期自2018年6月开始，截至目前的28个月为“上行期”，预计2020年四季度开始步入“下行期”。春节之前，猪肉将呈现“供需两旺、供给放量”；而春节后，出栏量将全面增加，供给大幅上升。节后市场对于猪肉的需求将进入淡季，预计猪价将较大幅度下跌。
而猪价下跌可能会影响到新希望的业绩。从2020年上半年收入结构来看，尽管新希望饲料业务占主营收入的比重在50%左右，但该业务毛利率仅有7.87%。另一方面，新希望的猪产业虽然仅占主营收入的一成半，但毛利率却高达42.6%。占主营业务小部分的养猪产业，却贡献了的毛利的大头，若猪肉价格下挫，新希望的盈利可能会有所收缩。
负债规模、资产负债率攀升
伴随猪周期的上行，新希望陆续通过发债、定增等方式，撬动大量资金以支撑产能扩张的速度。
《投资时报》研究员注意到，2020年新希望共计发起三项债券融资。其中2020年1月发行了为期6年期可转债，规模为40亿元；2020年3月发行了为期3年的新希望六和疫情防控债，规模为20亿元；2020年5月发行了10亿规模的超短期融资债，该债券将于2021年2月9日到期。同时，新希望还申报了40亿元定增计划用于扩大养猪规模。
激进扩张后，新希望的负债也在增加。截至2020年三季度末，新希望总负债已达609.45亿元，较2019年末的315.68亿元增长93%。其中，短期借款为161.12亿元，一年内到期的非流动负债为13.8亿元，而货币资金为103.83亿元，经营活动产生的现金流量净额为22.81亿元。
同时，新希望的资产负债率亦从2016年的31.66%一路攀升至2019年的49.16%。截至2020年三季度末，更进一步大幅升至58.19%。
新希望2020年发债情况（亿元）
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数据来源：Wind