本文来源：时代周报 作者：黄嘉祥
一年前的8月24日，创业板改革并试点注册制落地实施，首批18家企业挂牌上市。创业板正式步入注册制时代，中国资本市场注册制改革迈出承前启后的关键一步。
2021年8月24日，创业板注册制改革落地一周年。这一天，创业板新增超越科技（301049.SZ）、雷电微力（301050.SZ）2家企业。至此，创业板注册制下的企业扩容至184家，IPO合计融资1421亿元，总市值1.9万亿元。创业板已步入“千企时代”，截至8月24日，创业板上市公司达1013家，总市值超13万亿元，仅次于美国纳斯达克市场，跻身全球主要创业板市场第二名。
这一年以来，深交所统筹推进创业板发行承销、上市、交易、持续监管、退市、投资者保护等一系列基础制度改革，这其中既有改革的突破优化，又兼顾了制度的稳定性、延续性，为全市场推行注册制积累了经验。
“过去一年，创业板改革并试点注册制的成功落地带来了一系列积极变化，这对于增强资本市场存量改革的信心、加大资本市场服务实体产业结构升级的力度均具有深远影响。”平安证券研究所所长助理、首席策略分析师魏伟对时代周报记者表示，注册制改革为支持“三创四新”企业上市提供了更多便利。在新的融资制度下，创业板IPO审核用时从核准制下的平均1-2年缩短到3个月左右，板块对未盈利企业也更具包容性；同时，放松涨跌幅限制至20%等配套制度的改革，进一步改善了创业板流动性。
创业板注册制改革是资本市场增量改革带动存量改革的探索实践，在改革实施一周年新的起点上，也迎来了新的改革任务。
近日，证监会召开2021年系统年中监管工作会议，在部署今年下半年重点工作时指出，为全市场注册制改革打牢坚实基础。注册制改革已进入关键推进期，要继续扎实细致做好各项准备。重点推进改革优化发行定价机制、提高招股说明书披露质量、进一步厘清中介机构责任、健全防范廉政风险的制度机制等工作。
深交所在8月24日刊文表示，将继续保持改革定力，把支持科技创新、服务“专精特新”、助力经济高质量发展摆在突出位置，坚守创业板“三创”“四新”定位，全力维护创业板注册制高质量运行，防范化解重点风险，积极支持“双区”建设和深圳综合改革试点，在更深层次更广范围服务国家战略和实体经济。
“增量+存量”改革并行
注册制下，创业板新股发行上市条件更加市场化，包容性明显提升。
相较过去的核准制，创业板注册制改革综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定了更为多元、更具包容性的上市条件，以适应不同发展阶段科技创新创业企业需求。其中，创业板第二套标准为“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。
深交所提供的数据显示，截至2021年8月20日，深交所共受理727家企业的创业板首发上市申请，其中，平移企业和新申报企业分别有176家、551家；已有182家公司成功登陆创业板，其中131家为平移企业，51家为新申报企业。从企业选择上市标准来看，28家企业以第二套盈利上市标准申报，占比5%。
与科创板聚集“硬科技”定位不同的是，创业板聚焦“三创”“四新”板块定位，重点服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。
从上市公司的产业结构来看，创业板新增184家注册制上市公司中，其中超8成为高新技术企业，“专精特新”中小企业28家。2020年财报数据显示，新上市公司中超6成实现营收、净利双增长。
“对于高新技术企业、成长型创新创业企业发展来说，创业板支持相关企业做大做强的作用进一步凸显。”魏伟对时代周报记者表示，从融资支持来看，一级市场投资退出渠道的畅通，反过来提升了投资人寻找并投资优质初创型企业项目的积极性，强化金融服务创新驱动战略也对创新研发活动提供了更高效的资金支持和正向激励作用；从二级市场投资引导来看，创业板优质头部公司进一步获得资金的认可，享受到更高的流动性红利。
增量与存量并行，创业板的再融资、并购重组等制度同步实施注册制，是创业板注册制改革的难点所在。注册制实施以来，创业板上市公司再融资家次及融资金额超过以往的任一年度。
深交所数据显示，截至8月20日，深交所共受理创业板公司再融资申请362家次，248家次再融资已注册生效，拟募集资金2384亿元，其中170家实施完成，实际融资1638.88亿元。其中，266家次为向特定对象发行股票（不含小额快速融资），拟募集资金2953.75亿元；91家次为向不特定对象发行可转债，拟募集资金866.18亿元；5家次为小额快速融资，拟募集资金9.05亿元。
（图片来源／视觉中国）
注册制之下，创业板再融资效率大幅提升。其中，仟源医药（300254.SZ）非公开发行从提交申请到注册通过仅耗时8个工作日，注册通过到资金到位仅耗时9个工作日，耗时堪比申请一笔短期银行贷款。
注册制改革也改变了创业板流动性生态。深交所数据显示，改革落地以来，创业板指数涨幅超20%；创业板流动性和交易活跃度进一步提升。
“从二级市场投资引导来看，创业板优质头部公司进一步获得资金的认可，享受到更高的流动性红利。”魏伟对时代周报记者表示，改革一年来，创业板中成交额排名前十大的公司成交总额占全部创业板成交额的16.1%，集中度较改革前一年提升3.1个百分点。
Wind数据显示，截至2021年8月24日，全A市值前100的上市公司中，有10家属于创业板，而在2019年底还仅有5家。
申万宏源首席市场专家桂浩明对时代周报记者表示，创业板注册制改革落地一年来，创业板的发行速度明显提高，发行效率显著提高，估值相对更加合理，与之配套的交易制度的推出也使创业板的交易更加活跃，改革取得了预期效果，对推动中国经济发展，特别是中小型企业的发展起到了积极作用。
新股定价机制改革
注册制落地一年来，创业板进一步完善了市场化发行承销制度体系，建立了以机构投资者为主体的创业板新股发行询价定价配售机制，但实践中也出现了部分网下投资者重策略轻研究、为博入围“抱团报价”、干扰发行秩序等问题。
数据显示，现阶段，多数注册制新股首发市盈率已经低于20倍。2021年以来，创业板新股发行定价市盈率水平（剔除直接定价方式）不足16倍。IPO发行定价与二级市场可比估值出现较大背离，也与上市首日高涨幅形成鲜明对比。如7月19日，在创业板上市的读客文化(301025.SZ)以1.55元/股“超低价”发行，但在上市首日暴涨1942.58%。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对时代周报记者表示，在注册制之下的网下新股询价，其市场化程度本来应该是更高的，但目前出现了抱团报价、抱团压价的畸形询价方式，一定程度上破坏了新股定价的市场化机制。
如何进一步完善发行承销制度，迫在眉睫。为打击新股抱团报价，8月6日，证监会就修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款向社会公开征求意见；8月20日，沪深交易所分别就其业务规则修改征求意见。
本次主要修改内容包括三个方面：一是完善高价剔除机制，将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%；二是与《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》衔接，取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求；三是加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任。
资深投行人士王骥跃对时代周报记者表示，此次修改规则只是具体参数微调，并不会改变定价机制。因此，在新股供求关系不改变的情况下，新股价格不会有根本性的改变，但预计对抱团报价会有分化作用。
“这些措施能否见效还待市场检验，在注册制的基础上，新股的发行定价应该遵循市场化的原则，这次政策制定应该是相对中性的，用这样的政策来保证投融资双方充分的博弈。”桂浩明对时代周报记者说。
深交所相关负责人表示，接下来将认真研究吸收市场各方合理建议，根据意见建议进一步完善《首发实施细则》，优化创业板发行承销机制，提升发行定价市场化水平，强化发行承销过程监管，督促买卖双方认真履职尽责，独立客观报价，审慎合理定价，共同维护好新股发行秩序，更好发挥要素资源优化配置功能。
董登新建议，取消网下询价的最高价限制，倡导“价高者得”和“买者自负”；同时，网上申购新股应该尽快废除市值配售的打新方式，采用预存资金、冻结资金才能申购新股的网上打新方式。此外，还需要在注册制改革的细节上更加市场化，减少行政管制和行政干预。
魏伟也表示，未来创业板的改革，应该推动发行定价机制优化的落地，建议在发行环节进一步强化报价行为监管，以促进新股发行良好生态的形成。
（图片来源/网络）
中介机构责任边界亟待厘清
经过科创板、创业板试点之后，注册制改革已进入关键推进期。中介机构归位尽责是注册制平稳实施的重要基础，如何进一步厘清中介机构责任，成为当下亟待解决的问题之一。
实际上，今年以来，“五洋债”案一审判决、“ST中安”虚假陈述案二审判决便引发市场关注，如何界定券商、会计师事务所等中介机构的责任边界成为热议话题。加上今年一度出现“带病申报”、“IPO一查就撤”等问题，中介机构责任亟待进一步厘清并压实。
魏伟对时代周报记者表示，当前中介机构责任边界存在以下三方面问题。一是部分责任界限不够清晰；二是尽责难度提升，创业板注册制落地及资本市场的繁荣显著提升了企业的上市热情，审核周期缩短的同时，中介机构业务量增加，尽责难度实际有所提升，中介机构需加快适应；三是中介机构对自身责任定位认知仍需提升，仍存在以将企业“送进门”为目标的情况，着重考虑客户利益而忽视了投资者利益。这三方面因素相叠加，导致了“带病闯关”现象大量出现。
监管层也不断推出相关政策，以厘清中介机构责任边界，压实中介机构“看门人”职责。
4月30日，深交所发布《创业板发行上市审核业务指引第1号——保荐业务现场督导》，盯紧中介机构执业质量，通过监督检查保荐人、证券服务机构执业情况，提高发行人的信息披露质量，督促保荐人、证券服务机构切实履行核查把关责任。
7月9日，证监会公布施行《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》（下称《意见》）。《意见》强调，进一步厘清证券公司、会计师事务所、律师事务所等各中介机构的责任边界，形成各司其职、各负其责、相互制约的机制；完善激励约束机制，促进证券公司主动归位尽责。
中国证监会机构部副主任任少雄在7月9日举行的证监会新闻发布会上表示，《意见》充分发挥各中介机构专业优势，适度减少证券公司与其他中介机构之间的重复工作。同时，证监会推动在审核问询、现场检查、执法问责等过程中，充分考虑不同中介机构的专业领域和职责分工。
招商证券投行委也曾撰文指出，中介机构责任承担的程度应与过错程度相匹配，而非简单的连带责任，以促进各方的良性互动发展。券商、会计师、律师、评级机构要各尽其职、各负其责，权与责相匹配。
“中介机构责任边界问题是老问题了，应该遵循一个基本原则，就是该谁的事谁承担责任，不要职责不清，不要过多连带。”王骥跃对时代周报记者说。
魏伟认为，以券商自身的角度出发，可以通过增加内、外部培训等方式，令相关业务团队加快适应注册制下的中介机构新角色；强化内核、质控力度，以事前角度倒逼项目团队提升执业质量；适量扩大业务人员规模并优化考核机制，降低为冲业务量而忽视质量的主、客观因素；强化与监管的沟通，通过监管指导厘清责任界限，提升执业效率；增加与同业及其它中介机构的交流，吸取项目经验，加快在全行业范围内形成责任界限的统一认识。