2021-10-25国盛证券有限责任公司余平对振华科技进行研究并发布了研究报告《2021年前三季度归母净利润同比+166.56%，超市场预期》，本报告对振华科技给出买入评级，当前股价为104.74元。
振华科技(000733)
事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收（42.48亿元，同比+38.32%），归母净利润（9.56亿元，同比+166.56%），扣非归母净利润（9.21亿元，同比+197.56%）；将一次性计提退休人员统筹外费用2.33亿元还原后，2021年前三季度实际经营性净利润（11.89亿元，同比+115.79%）。单季度来看，2021Q3公司实现营收（14.31亿元，同比+36.81%，环比-5.11%），归母净利润（4.40亿元，同比+258.05%，环比+63.86%），同比环比均实现增长。
利润表：公司以电子元器件产业链为核心主业（2021H1新型电子元器件收入占99.40%），基于国内军工电子大本营的定位，其优势不断显现。2021Q3收入同比增长36.81%，业绩同比环比分别大增258.05%和63.86%，一方面验证了军工板块的高景气度，另一方面也是公司历史包袱逐步出清及2019年股权激励的实施所带来治理结构改善在业绩端的体现。
1）军工被动元器件业务：受益于下游武器装备放量列装、国产化率提升、国防信息化率提升，实现持续增长。如主营电感、滤波器的振华富2018~2020年营收CAGR为27.91%，净利润CAGR为57.47%，2021H1营收同比+18.68%，净利润同比+84.60%；主营电阻电容的振华云科2018~2020年营收CAGR为16.59%，净利润CAGR为56.18%，2021H1营收同比+39.06%，净利润同比+63.83%。此外振华新云拟投资1.60亿元改造厂房，形成年产6亿只片式电容器产能，建设期36个月，建成后可实现年新增营收2.30亿元，净利润0.17亿元，该项目将帮助公司加强民用高端产品生产线的建设，形成新的业绩增长极。
2）不止于被动元器件，公司在半导体领域的布局是使得其获得高于同行业增速的主要原因。布局军工集成电路的子公司振华微、振华永光获得高速增长，其中振华微主营混合集成电路，2021H1营收3.29亿元，同比+93.54%，净利润1.15亿元，同比+140.81%；振华永光主营半导体分立器件，2021H1营收4.98亿元，同比+35.65%，净利润1.68亿元，同比+115.40%。
3）高研发投入给公司带来强拓展能力。振华科技研发投入保持同行业大幅领先。2020/2021H1振华科技、宏达电子、火炬电子、鸿远电子等研发支出分别为3.73/1.75、0.84/0.47、0.68/0.40、0.45/0.24亿元，振华科技领先优势明显，因此其在通用元件、半导体分立器件、机电组件、集成电路、MLCC/LTCC系列材料、电子浆料等电子功能材料等领域不断实现品类拓展，企业核心竞争力不断增强。我们认为这是公司强拓展能力在业绩上的体现。
4）盈利能力持续提升。2021年前三季度公司毛利率58.25%，同比+6.01pct；净利率22.64%，同比+11.06pct。盈利能力的提升主要来自以下几个方面：第一，军用电子元器件销售量的增长带来的规模效应；第二，产品种类不断拓展、高附加值产品销售占比增加；第三，2021年前三季度公司信用减值损失为0.47亿元，而2020年前三季度高达2.85亿元。
资产负债表：合同负债、应收账款、应付账款、存货等数据说明公司电子元器件的订单和销售、对原材料的购买和储备的增长。2021年前三季度公司1）合同负债：1.91亿元，较年初增长460.20%，较2021H1增长196.17%，说明公司收到的预收货款大幅增长。2）应收账款+应收票据：44.38亿元，较年初增长29.82%，说明公司电子元器件销售规模的增长。3）预付账款为2.54亿元，较年初增长105.15%；应付账款+应付票据14.13亿元，较年初增长51.68%；存货为16.06亿元，较年初增长46.39%，说明公司对设备和上游原材料的采购以及储备的增长。
现金流量表：经营性现金流大幅改善。2021年前三季度公司经营性现金流6.68亿元，去年同期为-5.53亿元，经营性现金流大幅增长主要系：1）销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金净额同比增加12.26亿元；2）2020年前三季度公司参加2019年中国电子组织的应收账款证券化及2019年开展应收账款保理业务的企业支付代收的客户回款6.07亿元；3）2021年前三季度因工资绩效增长，支付给职工以及为职工支付的现金较去年同期增加3.44亿元。
投资建议：我们预计公司2021~2023年归母净利润为12.45、17.93、22.93亿元，对应当前的估值水平为43X、30X、24X。作为CEC旗下的军工电子与半导体大本营，估值优势显着，维持”买入”评级。
风险提示：CEC对公司定位的改变；军工电子等业务发展不及预期。
该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级14家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为117.22；证券之星估值分析工具显示，振华科技（000733）好公司评级为3星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。