国元证券杨为敩:明年PPI、CPI或将出现倒挂,10年期中债收益率可能达到3.3%

年初以来,有关美国通胀居高不下、美债收益率趋于平坦化以及国内通胀剪刀差不断拉大等现象的讨论此起彼伏。同时,近期公布的第三季度货币政策执行报告表述也引发了业界对央行放松货币政策的猜测。和讯网特邀国元证券研究中心所长助理、宏观经济首席分析师杨为敩为大家解读当下国内国外宏观经济形势以及展望明年的大类资产表现情况。

美国高通胀会持续一段时间

当地时间11月24日,美联储公布的会议纪要显示,在本月2日到3日的货币政策会议上,美联储重申了高通胀源于暂时性因素,并追加指出,部分行业价格大涨源于疫情相关的供需失衡和经济复工,供应限制缓和料将支持通胀下降。

与会的美联储高官“普遍认为,当前通胀的高水平主要是可能属于暂时性因素的体现,但认定,可能要在比他们之前评估的更长时间之后,通胀压力才会减退。”

杨为敩认为,疫情以后,发达国家经济体CPI居高不下,美国和欧元区消费的景气度已经超过了疫情之前的2019年水平,但疫情对美国产业链形成较大的破坏,生产指数却没有完全恢复,存在一定的产出缺口。通胀是否会持续高度依赖于疫情防控情况以及美国产业链的恢复情况。作为全球主要消费国,美国消费品大多来自进口,而从在途物资情况来看,海运拥堵可能会导致美国通胀维持高位。

美联储明年可能加息一次

11月25日,高盛称美联储将提高购债速度并在3月FOMC会议的前几天实施最后一次缩减,然后在5月份的会议上暗示加息,最终将在6月份加息,预计2022年美联储总共加息三次。而摩根士丹利则对2022年美国经济前景的预期更为悲观,认为明年不会加息。

对此,杨为敩表示,按照当前150亿美元缩减购债的速度,预计2022年年中美联储将完成Taper,前后仅延续8个月,美联储加快缩减购债的意义可能不是很大。此前,美国释放的大量流动性并没有流入到实体经济当中去,而是在美债、美股以及大宗商品市场中“搏杀”,美联储采取Taper更多是在纠偏此前的货币政策,推动国内货币政策正常化。因此,不论是布雷纳德还是鲍威尔担任美联储主席,美联储大概率都会按部就班地执行Taper,不会动摇当前的货币政策,只是节奏可能会略有差异。

“当前加息的时间点仍然不确定,目前市场担忧美国经济过快下滑,没有给美联储留下充足的时间加息。”杨为敩说,回溯过往几次美联储加息的节奏,明年全年可能只会加息一次。通常来说,货币政策由松变紧的过程中,美联储都会试探性地进行一次加息,并根据实际情况进行调整,Taper过后,密集加息的概率不大。

美联储Taper过程中,美债利率往往会呈现平坦化,一般会维持一年的时间。杨为敩解释称,长债收益率代表经济增长的远期预期,一方面Taper抬升了短期的利率,自然而然会使投资者看淡经济前景,另一方面收紧货币政策初期,信用投放并没有受到太大的影响,资金还是沉淀在实体企业,由于风险偏好下降,交易层面则表现为“抛短买长”。此外,银行是配置短债的主要机构,超额准备金变少,购买短债的力度也会减小。

谈及美联储Taper对欧洲的影响,他说,历史上来说,美国对欧洲的货币政策领先两年左右。考虑到全球经济的联动性弱于疫情前,欧洲央行的政策取决于当前欧元区经济。总体来看,欧元区经济与美国经济类似也在逐步复苏的过程,欧洲央行收紧货币政策的时点也将临近,从欧元区公债表现也可以看到,投资者已经在博弈欧洲央行跟随美联储收紧货币政策的交易。

2022年PPI、CPI或将出现倒挂

国家统计局数据显示,10月份,中国CPI和PPI的涨幅均有所扩大,其中PPI同比上涨13.5%,涨幅比上月扩大2.8个百分点,CPI同比上涨1.5%,涨幅比上月扩大0.8个百分点。PPI与CPI剪刀差达到12个百分点。不过,本月多数大宗商品价格出现了较为明显的调整,杨为敩根据生意社数据测算,11月PPI有可能会再次出现小幅冲高。

尽管PPI与CPI剪刀差不断拉大,但PPI对CPI的传导已经有所显现。他发现,CPI与居民活期存款率和猪周期都很相关,但近期出现了背离,居民活期存款率和猪头价格下行,而CPI慢慢抬升。很明显,CPI走高的背后既不是猪周期的推动,也不是居民活期存款率推动,唯一的解释就是PPI部分项目对CPI的传导。过往研究显示,PPI对CPI往往领先半年,即使PPI已经开始走弱,其对CPI传导有可能持续到2022年年中并贡献1%的涨幅。

另外,本轮猪周期存栏过度,明年生猪将进入被动去库存周期,生猪存栏还有30%-35%的下行空间,猪价存在超预期上涨的机会,对应2022年底CPI涨幅有可能会接近4%。在PPI下行的预期下,未来PPI与CPI的剪刀差大概率是收敛的,甚至会出现一定时间的倒挂。

货币政策存边际收紧的可能

近日,央行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告,删掉了坚决不搞“大水漫灌”的表述,新增了坚持把服务实体经济放到更加突出的位置,保持货币政策稳定性,稳定市场预期,努力完成今年经济发展主要目标任务的表述。市场有观点认为,这意味着,下一步央行将采取更加宽松的货币政策。

杨为敩认为,不应当单纯从央行货币政策执行报告的表述来考虑央行货币政策的松紧,更应当综合考虑放宽货币政策的目的。以往经济进入衰退之前,利率都会位于较高的水平,放宽货币政策的本意就是为了降低利率,但当前利率并不高,股债商品价格集体上涨就是流动较为充裕的体现,政策层面没有必要放宽货币政策来降低利率。部分行业的管控可能是流动性没有被消化的重要原因,他个人更倾向于下一步货币政策存在边际收紧的可能。

他表示,市场利率与经济基本面并不完全匹配,期货市场的表现也可窥见端倪。中国10年期国债期货贴水反映出市场预期当前收益率过低,还有进一步上行的空间。从收益率曲线来看,短端收益率下行幅度不及长端收益率下行幅度,利率债属于平坦化下行,这一般预示着货币政策没有动作,但是存量资金在博弈长端利率债,投资者应当对这种情况保持警惕。

最后,杨为敩阐明了他对2022年全年金融市场的观点。债市方面,10年期国债收益率或将达到3.3%,如果考虑通胀超预期导致货币政策收紧,10年期国债收益率不排除触及3.5%一线的可能;股市方面,按照社融计算,万得全A指数估值可能会稍有调整,但有业绩支撑的公司以及逆境反转的公司仍有机会;商品方面,整体趋平,四季度或有小幅下行,短期原油还有上行空间;外汇方面,人民币汇率保持双向波动不变,明年人民币可能由升值幅度收敛转变为贬值。

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