原标题：扣非净利连续五年为负！海正药业经营偿债双重压力来袭怎么扛？|公司汇
《投资时报》研究员 王彦强
作为一家曾与恒瑞医药齐名的医药公司，海正药业的扣非净利润已多年为负，且负债率不断攀升。而该公司此前放弃瀚晖制药剩余股权收购后，如今又以更高的代价买回。
据该公司中报显示，2020年上半年，海正药业实现营业收入53.18亿元，同比下滑6.13%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长357.31%。
乍一看，海正药业上半年实现盈利2.41亿元，但《投资时报》研究员注意到，其主要由于上半年销售费用同比缩减2.9亿元所致。
值得注意的是，2020年上半年，海正药业的短期借款为51.78亿元，一年内到期的非流动负债为23.28亿元，而其同期货币资金仅有15.05亿元。
事实上，《投资时报》研究员注意到，海正药业的扣非净利润已经连续亏损多年，负债总额也在持续攀升，虽然在2019年一系列“卖房、卖股、卖孔雀”动作之后有所降低，但截至2020上半年末，其总负债仍高达134.90亿元，占总资产的62.65%。
而正是由于持续的亏损及高企的债务，直接导致海正药业2017没有充足资金来收购瀚晖制药有限公司（海正旗下最赚的公司）剩余的股份，而事到如今却要以更高的价格买回。
截至2020年9月28日，海正药业报收于16.56元/股，较年内高点已回落24%。
扣非净利连年为负
海正药业前身为海门化工厂，于2000年在上交所上市，产品治疗领域涉及抗肿瘤、心血管系统、抗感染、内分泌调节、免疫抑制、抗抑郁等。
2015年—2019年，海正药业实现营业收入87.67亿元、97.33亿元、105.72亿元、101.87亿元和110.72亿元，同比增长-13.17%、11.02%、8.61%、-3.63%和8.68%；实现扣非后归母净利润-1.39亿元、-2.83亿元、-1.41亿元、-6.12亿元和-25.21亿元，同比增长-175.89%、-103.75%、50.09%、-332.50%和-312.14%。
从以上数据可以看出，海正药业营收增长并不稳定，且扣非净利润已经连续5年为负。
在扣非净利润持续负增长之下，海正药业的净资产收益率（ROE）自然表现不佳。
2015年—2019年，海正药业的净资产收益率分别为0.20%、-1.40%、0.20%、-7.96%和1.48%。同期，该公司的销售毛利率分别为27.83%、27.67%、31.52%、41.78%和42.97%，而销售净利率分别为1.44%、0.64%、2.19%、-2.33%和2.92%。
事实上，《投资时报》研究员注意到，海正药业的营收在2014年就已经达到100.97亿元，彼时医药龙头恒瑞医药的营收也仅74.52亿元，大幅落后于海正药业，但二者不同的是，海正医药的同期的扣非净利润为1.83亿元，而恒瑞医药的扣非净利润达到14.97亿元。
另外，《投资时报》研究员了解到，2011年“限抗令”的出台，对海正药业抗生素业务打击较大，在此情形下，其依然不断扩张。
2019年底，海正药业发布了一份高达17亿元的资产减值报告，将4.12亿的研发开支进行费用化处理，同时分别计提无形资产减值损失1.02亿、在建工程及固定资产减值损失9.41亿，另计提存货跌价损失2.74亿。
海正药业解释称，公司研发覆盖产品领域太多，包括原材料、仿制药、生物药和创新药，但公司的管理水平和资源不能支持研发项目的全面有效推进，导致很多项目进度显著落后，后续已无市场竞争优势，因此管理层在2019年结合第三方评估意见审慎确认，一共叫停了20项研发项目。
海正药业近五年营收及增长率情况（亿元）
海正药业近五年扣非后归母净利润情况（亿元）
负债高企
在业绩不断下滑的同时，海正药业的负债率波动攀升。
2014年—2019年，海正药业负债率分别为57.42%、61.27%、63.60%、66.24%和64.21%，其负债总额分别为110.09亿元、127.19亿元、137.61亿元、144.75亿元和137.85亿元。
随着负债的增加，海正药业逐渐走上了“卖资还债”的道路。
2019年3月，海正药业拟以9226.16万元的价格处置位于北京、上海、杭州、椒江四处闲置房产；5月拟以评估值1.38亿元转让浙江导明医药科技有限公司20.24%的股权；7月，海正药业放弃对海正博锐的控股权，通过老股转让套现28.28亿元。
9月，该公司挂牌转让的杭州富阳鹿山街道江波街169号办公楼，浙江金豪置业以2.9亿元的价格摘牌。同月，海正药业向员工出售了园区饲养的23只孔雀，作价15640元。
10月，海正药业拟将持有的浙江海正宣泰医药有限公司51%股权通过产权交易所公开挂牌的方式进行对外转让，并于12月公告，该股权被重庆恩创摘牌，摘牌价格为2371.5万元。11月，海正药业向上海联合产权交易所提交上海市松江区小昆山镇广富林路4855弄16号、17号厂房和北京市宣武区南滨河路23号3号楼1901室、1902室房产的挂牌申请。
到了2020年，海正药业公告称，位于台州市椒江区君悦大厦A座的5套公寓拍卖成功，成交总额为182万元。而除了拍卖成功的这5套，海正药业仍有房产待出售。
在一系列甩卖之后，海正药业2019年归母净利润扭亏为盈，实现0.93亿元，其非经常损益金额达26.14亿元。与此同时，2019年的资产负债率也同比下降2.03个百分点。
重启并购
2019年年报显示，海正药业主要参控股公司共有18家，其中，仅有瀚晖制药有限公司（下称瀚晖制药）、浙江省医药工业有限公司、浙江海正机械制造安装有限公司、浙江海坤医药有限公司4家处于盈利状态，而在4家之中，属瀚晖制药盈利能力最强。
作为和辉瑞合资的医药公司，海正药业持有瀚晖制药51%股份、辉瑞持有剩余的49%，该公司主要销售销售抗癌药品及生物化学制品，如特治星、甲强龙和美卓乐等。
2017年，由于辉瑞战略调整需要退出，而本具有优先购买权的海正药业却在这时选择了放弃。就在此时，高瓴资本通过HPPC Holding SARL（下称HPPC），以2.8639亿美元（约合20亿人民币）买下了辉瑞抛出的这部分股份。
如今，两年多时间过去，海正药业拟向HPPC购买其所持有的瀚晖制药49%股权，而交易对价达44亿元。
为何在当初放弃优先认购权的情况下，现在却要进一步收购瀚晖制药剩余股权？上交所在问询函中提到。
对此，海正药业表示，上市公司受当时资金情况和再融资进程滞后的影响，未能满足辉瑞对于全部现金支付以及支付时间的要求。
而在回应估值增长的问题时，海正药业表示，一方面，与前次交易相比，瀚晖制药已取得高新技术企业证书，目前地产化进程有了一定程度的进展，预期更加明确；另一方面，从2018年开始，瀚晖制药通过开拓药品推广业务，形成了新的盈利增长点。
《投资时报》研究员注意到，虽然经过一系列资产变现，但与高瓴达成的44亿交易对价中，有15亿的现金是定增募资7亿元、员工持股计划发行可转债募资8亿元。而剩余的29亿元中，19亿向高瓴增发股份、10亿向高瓴发行可转债支付（定价13.15元/股）。这样一来，高瓴资本将成为海正药业超过10%股份的第二大股东。
据《投资时报》研究员了解，2019年，瀚晖制药实现营业收入42.99亿元，实现归母净利润5.41亿元。
人事大换血
除上文提到的瀚晖制药外，海正博锐生物制药有限公司（下称海正博锐）是海正药业另一家可以关注的子公司。
作为国内第二家（第一家为百奥泰的格乐立）推出阿达木单抗生物药（药王）—安健宁的公司，海正博瑞的市场关注度一直很高。据了解，目前，海正博锐已经引进战略投资者，未来该公司有望在港交所或科创板启动上市工作。
而海正博锐除了落地的阿达木单抗外，还有英夫利昔单抗、曲妥珠单抗和利妥昔单抗等3个品种已处于临床 III 期。
当然，值得注意的是，由于研发费用的不断投入，海正博锐目前还处于亏损状态。
另外，海正公司的独家化学药，海泽麦布片（降血脂）即将上市，与它具有可比性的是辉瑞的依折麦布，属于超级大单品；海正的紫杉醇白蛋白抗肿瘤药上市，处于国内第二梯队，前面仅有恒瑞和石药集团。
而据《投资时报》研究员梳理，在第三批带量采购中，海正中标四个品种，其中，来曲唑、阿那曲唑属于医院销售额超10亿元级别的重磅品种。
此外，《投资时报》研究员注意到，海正药业在人事方面也进行了大换血。
2018年在海正药业耕耘了近60年的原董事长白骅（1947年出生）辞职，由新任董事长蒋国平（1961年出生）接任。而原总裁林剑秋（1967年出生）于2019年1月21日离职，由李琰（1976年出生，原瀚晖制药CEO）接任。且多位高级副总裁同李琰一道在2019年5月走马上任，如程晓华、杜加秋、金红顺、李思琪、徐晓燕、杨志清、路兴海等。
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责任编辑：张熠