来源：大摩财经
转型不力
撰文 | 舒克
地产央企中国金茂（0817.HK）近两年销售增幅明显，但受调控影响毛利下滑以及债务压力增大等隐忧也逐渐暴露。
1月25日，中国金茂公布了被外界视为“爆雷”的2020年度业绩预告。中国金茂称，不计算投资物业公平值收益的前提下，预计净利将同比下滑40%至50%。消息一出，次日金茂大跌16.54%，盘中触及历史新低。
2019年，中国金茂扣除投资物业公平值收益的净利润为61.15亿，这意味着，2020年金茂对应净利约为30.58亿至36.69亿元。金茂2020年半年报显示，去年上半年扣除投资物业公平值收益的净利润为33.49亿，这也意味着，金茂在去年下半年可能是亏损状态。
中国金茂将利润大幅下滑的原因归于房地产市场调控。金茂称，项目售价不及预期，导致其对发展中物业、持作出售物业计提了大笔减值。金茂同时提到，如果不计提资产减值损失，2020年度净利同比增幅在40%-50%之间。这意味着，金茂计提的减值规模约在50、60亿之间——几乎与上年度净利持平。
“地王”反噬
金茂计提巨额减值，与其当年多次高价拿“地王”脱不开关系。
2009年，当年还名为方兴地产的金茂在土拍会上因拍下北京广渠门15号“地王”一举成名。此后，金茂先后在上海、北京、宁波、杭州等地拿下“地王”项目，成为“地王收割机”。
中国房地产的黄金年代，致力于打造”豪宅“的金茂高价拿地、高价卖房，迅速做大规模。但随着近年来楼市调控不断加码，在限价政策的影响下，金茂的传统模式受到挑战，最明显的是项目毛利下滑。
2017年，金茂在南京以超过周边二手房20%左右的楼面价拍下两宗地块，但该项目沉寂三年后推入市场时，售价远低于市场预估的三年资金成本和建安成本。
这种背景下，中国金茂从2019年起频繁出售旗位于京沪等一线核心城市的项目，同时换仓到粤港澳大湾区及二、三线城市，试图通过土地的置换来换得利润空间。
最近两年，金茂拿地速度明显放缓。2015年到2018年，金茂当年新增土储分别为182万、285万、932万与2264万平方米，2019年新增土储降至1390万平方米，2020年上半年新增土储进一步降至583万平方米。
金茂隐忧
三年多前，金茂上市十周年之际提出城市运营商的发展战略。
所谓“城市运营商”，即金茂与地方政府共同开发新城，通过初期的低价拿地获取后期的高额收益，走“造城”模式。
城市运营项目的特点是前期沉淀大量资金，且利润释放的时间较普通住宅、商业项目更久。另一方面，这些“新城”基本处于城市边缘，土地成本虽低，但售价往往也难以抬高。
随着城市发展降速，与政府合作开发“新城”的地产商正逐渐面临去化压力和资金压力。华夏幸福已经雷声阵阵，需要政府出手纾困；中国金茂则陷入降价销售、越卖越亏的循环。
近两年，房企在调控压力下被迫降杆杆，金茂通过加速销售回流资金，2018-2020年分别实现合约销售额1280亿、1608亿和2311亿，期间同比增长25.6%和43.7%。
但销售规模增长的同时，中国金茂“以价换量”的问题也同步显现。数据显示，2018年中国金茂的销售均价为每平方米2.55万，2019年销售均价降至2.15万，2020年再降至2.05万元。
这反应在业绩上就是毛利润下滑和利润增速放缓。2016年到2019年，中国金茂净利润分别为25.36亿元、39.78亿元、52.11亿元、64.52亿元，增速分别为-16.75%、56.88%、31.00%、23.82%，在2017年限价调控政策出台之后放缓明显。
2020年前三季度，金茂实现营收167.43亿元，同比增长27.45%；但当期毛利率为22.47%，同比减少18.22个百分点；同期净利润29.49亿元，仅同比增长4.57%。
债务难题
中国金茂在2019年夏天通过混改引入平安成为二股东，意图获得更多金融资源支持。目前，金茂的杠杆率相对其他高杆杆民营房企显得较为安全：截至2020年上半年，不计算近200亿元永续债，金茂剔除预收款后的资产负债率为66.64%、净负债率为76.6%、现金短债比为0.6，踩中一道“红线”。
但值得注意的是，中国金茂可能存在大量“明股实债”的项目。从2017年起，金茂的少数股东权益占比快速增大 ，当年已超过50%，但同期少数股东的净利润占比却不足1/5。
房企少数股东权益与净利润占比长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，存在明股实债情况的可能性很大。
过去两年，中国金茂通过加速销售、减少土储、增发等方式降低杠杆。除此之外，金茂还将北京、上海、福州、青岛等地的多个项目公司股权出售，回笼资金超过50亿。
平安为中国金茂也提供了资金支持。今年1月，中国金茂与平安集团签订了贷款框架协议。根据协议，每笔贷款的实际利率以同期银行间同业拆借贷款市场报价利率上下50%范围内浮动。这意味着，平安可以给金茂提供成本远低于银行贷款的借款。
在2020年下半年，平安已经频频通过股权收购方式支持金茂。2020年10月，金茂通过股权转让方式引入绿城共同开发北京颐和金茂府项目，一个月后，金茂再引中国平安入局。一系列股权操作后，颐和金茂府由金茂持股40%、绿地持股40%，平安持股20%。
2020年12月，金茂将旗下常州龙茂公司45%股权以8.66亿元出售给平安子公司盛钧投资。通过这种股权“倒手”，平安能够顺理成章为常州公司提供股东贷款，金茂不仅补充了现金流还降低了三道红线的债务压力。
值得一提的是，从监管明显趋严的2020年下半年起，金茂在公开市场上的融资主要通过发行资产专项计划项目进行。
相比传统的债券融资，通过资产专项计划可以有更长的还款期限。今年1月21日，金茂发行的“金茂华福-申万-金茂商业卓越1号资产支持专项计划”，总规模11.18亿元，债券期限达到24年。