摘要
#策略思考：要不要追涨？本周，我们搭建的跟踪模型显示：公募基金久期出现明显抬升，中位值上升0.03年至2.29年，市场做多情绪短期上扬，直接触发因素是官方发言缓解了市场对4月中下旬流动性的担忧。债市大涨过后，怎么看？
其一，从最新的央行报表来看，下周税期压力可控。1）3月末准备金增长1.4万亿，对应超储率回升至1.5%左右的季节性高位。在此基础上，4月银行间流动性并不缺乏，税期资金利率上行幅度应该有限。2）1.4万亿准备金增长，主要是同为负债端的“货币发行”减少7千亿和“政府存款”减少6千亿所致，而资产端的央行净投放仅增长272.8亿元。也就是说，3月末流动性改善由现金回流和财政支出两大因素推动，作为对比，此前20年9月、11月和12月的准备金增长都“离不开”央行净投放。3）没有“放水”，也难有“收水”。此前市场担心宽松的资金面是否会遭到央行“纠偏”，但目前看来无需过度担心。
其二，配置力量等待无果，可能加速入场。从年初以来的国债新券净买入明细来看，分机构看，境外机构、保险公司和农村金融机构是三大配置力量；分期限看，30年期品种是主要配置方向。尤其是保险公司，尤为青睐30年期品种，相比之下，境外机构和农村金融机构则无明确的期限偏好。经过本周大涨，30年期国债收益率快速下降至3.66%，已经突破1月中旬低点；30-10年期限利差压缩至50个BP，已经处于2019年以来的偏低水平。如果配置盘加速入场，10年期品种可能滞后下行。
其三，经济数据再次验证“寻顶”，但利空完全消化仍然需要时间。我们一直以来对经济走势的看法为：20年11月是经济环比的高点，21年2月是经济同比的高点。本周经济数据落地后，上述观点得到强化。一方面，环比放缓再次得验证。一季度GDP环比增长0.6%，处于偏低水平。3月工业环比增长0.6%，继20年11月以来连续第五个月落在0.6%-0.7%的窄幅波动区间，经济环比强度基本回归“常态”。另一方面，基本面矛盾仍多。1）“见顶”不等于“回落”；2）海外经济滞后于国内经济复苏；3）通胀预期尚未充分发酵。
综上所述，下周市场将由交易“宽松预期”切换至交易“宽松本身”，若宽松有效，则做多逻辑更为顺畅，若宽松无效，则债市可能重新出现调整。从最新央行报表来看，3月末存款准备金大增1.4万亿，对应超储率回升至1.5%左右的季节性高位，以此为基础，虽然4月缴税缴款将对准备金形成消耗，但银行间流动性仍不缺乏，因此短期内宽松有效的可能性更大，利率有机会挑战前低。不过通胀（PPI）预期差在5月以前处于收敛状态，影响相对有限，真正的分歧可能要从6月开始，警惕通胀居高不下带来预期差的重新走扩。债市拐点未至，中期观点维持谨慎。
#交易复盘：利率松动下行。①资金利率小幅上行。虽然央行转为净投放，但由于MLF小额缩量续作低于此前预期，加之税期将至，资金利率开始小幅上行，但仍处于相对低位。②现券收益率全线下行。10Y国债收益率报3.16%，较前期下行5个BP，10-1Y期限利差维持在60个BP左右。公募基金久期上升，久期分歧指数连续四周上升。③境外机构是国债的第一大买盘。境外机构是主要买盘，其次是券商，股份行和城商行等是主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主（5/9）。与上周相比，再新增一个利好指标，3月信用周期边际扩张，这是自去年8月回落以来的首次边际扩张。
正文
【策略思考：要不要追涨？】
债市大涨，公募基金加久期。本周，我们搭建的跟踪模型显示：公募基金久期出现明显抬升，中位值上升0.03年至2.29年，市场做多情绪短期上扬。
回顾过去一年，久期在20年5月第一周见顶回落，并在20年11月最后一周见底回升，此后进入总体缓慢的“爬坡”过程中，期间总共出现过4次较为明显的抬升，分别为：①第一次（12月底至1月初），久期自1.95年升至2.09年，加久期动机来源于极其宽松的跨年资金面；②第二次（1月税期附近），久期自2.7年升至2.12年，触发因素是央行加码对冲税期压力；③第三次（3月初），久期自2.09年升至2.19年，触发因素是节后资金面重返宽松，存单价格出现一波快速下行；④第四次（本周，4月税期附近），久期自2.26年升至2.29年，触发因素是官方发言“保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”缓解了市场对4月中下旬流动性的担忧。
从现券来看，截至周五，200016收盘价为3.1575%，下行5个BP，距离此前1月中旬低点3.1175%还剩4个BP；200215收盘价为3.5275%，下行10个BP，表现更为突出，距离此前1月中旬低点3.5050%还剩2个BP。从期货来看，三大主力合约10年期、5年期和2年期周内分别上涨0.60%、0.39%和0.15%，均创去年12月底以来最大周度涨幅。债市大涨过后，怎么看？
其一，从最新的央行报表来看，下周税期压力可控。本周市场交易的其实是“宽松预期”，下周迎来缴税高峰，交易将切换至“宽松本身”：若宽松有效，则做多逻辑更为顺畅，若宽松无效，则可能引发债市重新调整。
而本周三发布的3月末央行资产负债表，可以为我们观察央行视角下的市场流动性提供一个重要参考依据。
1）3月末全部存款准备金增长1.4万亿。3月央行报表最为亮眼的一项是负债端的“其他存款性公司存款”（全部存款准备金）达到21.67万亿，环比增长1.4万亿。回顾过去一年，与之可比的有三个月份：20年9月增长1.31万亿，20年11月和12月分别增长1.21万亿和1.25万亿。可见，1.4万亿的增幅是较为可观的。
进一步测算，1.4万亿全部存款准备金，其中大约有5千亿的法准，则剩余将近1万亿为超准，对应3月末超储率上升至1.5%左右。这一超储率水平是相对较高的，一方面，虽然仍然低于去年12月末的2.2%，但较今年1月和2月的1.1%左右有所上升；另一方面，当前1.5%的超储率已经好于季节性，因为17、18、19年的3月末超储率均为1.3%。总之，站在3月末的时点上看，银行间流动性状况明显改善。
2）1.4万亿准备金主要由其他负债形式转化而来，并非资产端主动扩张。简单来说，负债端的存款准备金增长1.4万亿，主要是两个科目贡献：一是同为负债端的“货币发行”减少7千亿，二是同为负债端的“政府存款”减少6千亿。与此同时，资产端的“对其他存款性公司债权”（央行使用逆回购、MLF等货币政策工具进行的净投放）仅增长272.8亿元，变动微不足道。也就是说，3月末流动性改善主要由现金回流和财政支出两大因素推动，并不是央行主动作为的结果。
作为对比，20年9月、20年11月和12月的准备金增长都“离不开”央行的净投放。比如，20年9月准备金增长1.31万亿，其中资产端的央行净投放超过9千亿；20年11月和12月准备金分别增长1.21万亿和1.25万亿，其中资产端的央行净投放分别超过1万亿和2千亿。
3）没有“放水”，也难有“收水”。此前市场担心宽松的资金面是否会遭到央行“纠偏”，毕竟已经有过“前车之鉴”。比如，20年10月央行从净投放9千亿变成净回笼3千亿，加之10月是缴税大月，共同导致资金面收紧；20年1月央行从净投放2千亿变成净回笼1千亿，加之1月是缴税大月，同样出现收紧。
但目前看来无需过度担心，因为与此前不同的是，央行既然没有“放水”，可能也就谈不上“收水”。假设央行继续逐日开展100亿元逆回购操作，则4月全月净投放39亿元，影响较为中性。如果只是缴税缴款对准备金的消耗，不叠加央行净回笼流动性，则4月下旬资金压力可控，资金利率将有所上行，但幅度不大。
其二，配置力量等待无果，可能加速入场。年初以来，在利率走向尚不明晰的背景下，不少机构面临“欠配”压力。而经过本周大涨，利率不降反升，从前持续等待机构可能会放低预期，加速入场配置。
从年初以来的国债新券净买入明细来看，可以看到机构的偏好特征：
1）境外机构、保险公司和农村金融机构是三大配置力量。分机构类型看（纵向看），上述三者分别净买入2187亿元、372亿元和291亿元，是主要的买入力量；而其他机构均以净卖出为主，尤其城商行总共净卖出1136亿元，是今年以来的最大卖盘。
2）30年期品种是主要配置方向。分期限类型看（横向看），30年国债的各类机构净买入总共为30亿元，其次是30年以上为2亿元；而其他期限均以净卖出为主，尤其是1年及以下国债净卖出120亿元。
以上两个角度交叉来看，30年期品种的净买入方是境外机构、保险公司和农村金融机构。尤其是保险公司，尤为青睐30年期品种，在其净买入中占比53%。这一方面体现险资偏好超长债的特性，另一方面也与今年30年期国债供给较少有关，为“稀缺品种”。相比之下，境外机构和农村金融机构的期限选择较为均衡。
经过本周大涨，30年期国债收益率快速下降至3.66%，已经突破此前1月中旬低点3.71%；与此同时，30-10年期限利差压缩至50个BP，已经处于2019年以来的偏低水平。配置盘加速入场后，10年期品种可能滞后下行。
其三，经济数据再次验证“寻顶”，但利空完全消化仍然需要时间。我们一直以来对经济走势的看法为：20年11月是经济环比的高点，21年2月是经济同比的高点。从本周落地的经济数据来看，上述观点基本得到强化。
1）环比放缓再次得到验证。一季度GDP环比增长0.6%，低于20年二至四季度的10.1%、3.1%、3.2%，也低于历史均值1.8%，处于偏低水平。虽然三大产业的环比数据无从得知，但从工业增加值的季调后环比来看，3月工业环比增长0.6%，继20年11月以来已经连续第五个月落在0.6%-0.7%的窄幅波动区间；且2011年以来工业环比的历史均值为0.65%，即当前经济环比强度已经基本回归“常态”。
结合PMI数据，统计局PMI和财新PMI在20年11月同步达到高点，此后统计局PMI连续三个月回落直到3月出现反弹，而财新PMI连续四个月持续回落。我们倾向于认为，统计局PMI的3月反弹更多是基于春节季节性因素，维持20年11月52.1大概率为本轮PMI顶部、未来PMI继续上行风险偏低的判断。
2）但是基本面矛盾仍多。虽然经济环比放缓逐渐成为一致预期，但是压制因素仍多：①“见顶”不等于“回落”。因为顶部可能是一个“区域”而不是一个“点”，尤其是在去年同期基数偏低的情况下，今年同比数据可能持续偏高，后续需要基本面出现更为明确的回落信号，基本面逻辑才会成为主导。②海外经济滞后于国内经济复苏，并由此带来货币政策预期“错位”。虽然美联储表态短期内政策转向的可能性不大，但是国内货币政策需要做好预案，为应对不确定性留足空间。③通胀预期尚未充分发酵。当前市场对PPI同比第一个高点（5月）已经有充分预期，但对PPI同比第二个高点（10月）缺乏警惕，即PPI走势可能并不是以5月为高点呈现“倒V型”，而是以3月-10月为顶部呈现“倒U型”，压力持续时间较长。
综上所述，下周市场将由交易“宽松预期”切换至交易“宽松本身”，若宽松有效，则做多逻辑更为顺畅，若宽松无效，则债市可能重新出现调整。从最新的央行报表来看，3月末存款准备金大增1.4万亿，对应超储率回升至1.5%左右的季节性高位，以此为基础，虽然4月缴税缴款将对准备金形成消耗，但银行间流动性仍不缺乏，因此短期内宽松有效的可能性更大，利率有机会挑战前低。不过通胀（PPI）预期差在5月以前处于收敛状态，影响相对有限，真正的分歧可能要从6月开始，警惕通胀居高不下带来预期差的重新走扩。债市拐点未至，中期观点维持谨慎。
【交易复盘：利率松动下行】
资金利率小幅上行。本周央行连续第七周逐日开展100亿逆回购操作，合计操作500亿元，且对月内到期的MLF和TMLF合计1571亿元进行合并续作1500亿元，当周有逆回购到期400亿元和MLF到期1000亿元，总体实现净投放600亿元。虽然央行转为净投放，但由于MLF小额缩量续作低于此前预期，加之税期将至，资金利率开始小幅上行，但仍处于相对低位。截至周五（4月16日），DR001和DR007品种分别加权于1.93%和2.17%，较前期分别上行15个BP和上行19个BP。
从扰动因素来看，下周有逆回购到期500亿元，到期体量仍然稳定。另外下周有1080亿元国债和2630亿元地方债计划发行，发行规模环比本周上升。由于清明假期影响，4月税期顺延至20号（下周二），即下周正式迎来缴税高峰，资金面波动或有加大，但考虑到当前超储率水平偏高，资金利率上行大概率可控。
现券收益率全线下行。从现券收益率看，本周国债收益率结束持稳状态，出现快速下行。隔夜回购成交量自日均3.66万亿元小幅回落至3.51亿元。从节奏来看，利率下行主要出现在周二和周五，前者受益于官方讲话“保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”缓解了对后续资金面的担忧，后者主要是一季度和3月经济数据落地，GDP环比等数据低于预期。截至周五（4月16日），10Y国债收益率报3.16%，较前期下行5个BP；1Y国债收益率报2.53%，较前期下行6个BP；10-1Y期限利差维持在60个BP左右。
境外机构是国债的第一大买盘。本周国债收益率全线下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：券商是主要买盘，净买入160.2亿元，其次是境外机构，净买入127.8亿元；反之，股份行、城商行、大行和农村金融机构是主要卖盘，分别净卖出116.3.6亿元、114.1亿元、105.2亿元和104.8亿元。②国债老券：境外机构是主要买盘，净买入234.0亿元；反之，城商行和股份行是主要卖盘，分别净卖出149.4亿元和114.1亿元。③政金债新券：基金公司是主要买盘，净买入115.4亿元；反之，城商行是主要卖盘，净卖出155.7亿元。④政金债老券：基金公司和货币基金是主要买盘，分别净买入301.0亿元和215.7亿元；反之，城商行和农村金融机构是主要卖盘，分别净卖出430.9亿元和243.4亿元。
公募基金久期上升，久期分歧指数连续四周上升。截至周五（4月16日），公募基金久期中位值上升0.03年至2.29年。与此同时，久期分歧程度连续四周加大。其他机构久期变动不一，券商久期3.74年（下降0.27年）；保险久期10.38年（上升0.03年）；银行久期4.37年（上升0.33年）；信托久期3.10年（下降0.51年）；境外机构久期3.96年（下降0.57年）。
利率同步指标以“利好”为主（5/9）。截至周五（4月16日），利率同步指标释放的信号以“利好”为主，占比5/9，与上周相比，再新增一个利好指标，3月狭义信用周期边际扩张，这是自去年8月回落以来的首次边际扩张。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为91.0%，低于前值91.8%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为3.4%，高于前值-4.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为15.0%，高于前值14.5%，属性“利空”；④土地出让收入同比为67.1%，高于前值15.9%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.32亿吨，高于前值1.29亿吨，属性“利空”；⑥电影票房收入暂无同比；⑦PMI同比为16.2%，低于前值16.3%，属性“利好”；⑧信用周期为4.3%，高于前值3.6%，属性“利好”；⑨美元指数为92.2，高于前值92.0，属性“利好”；⑩铜金比为23.4，低于前值23.7, 属性“利好”。
特别提示：
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明：
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。