作者：证星研究院 星海
文章之前可以先说一个真实事件：2011年的日本在工程器械领域只认德、日产品，三一重工一直苦于国外市场的排斥。恰逢日本9级地震导致福岛核电站发生核泄漏，三一重工的销售人员冒着风险如期洽谈的诚意打动日方，秉持着试试的心态让三一重工的泵车出现在福岛核泄漏的场地，并直接与德国机器同台竞技，结果三一产品在不仅完成了范围之内的工作，在德国机器发生故障之时，还兼任了其工作，满负荷运转未发生任何问题，吊打德系产品。此后三一产品一战成名，海外市场势如破竹。看起魔幻的故事却真正体现了三一产品的核心竞争力。
- 这是一家传统制造企业吗？2019人均年薪30万。2011-2019员工人数从5万降到1.8万，拥有亚洲最大的智能化无人工厂。
- 2019年初至今股价已经大涨超3倍，现在的估值贵吗？
- 三一未来有没有可能成为全球工程机械行业龙头？
主营业务
公司主营业务为挖掘机、混凝土机械、起重机械，2019年收入占比分别为36.5%、30.7%、18.5%，三者合计占比85.7%。
研发投入高：研发占比5%-7%超过卡特彼勒
数据来源：华创证券
公司重视研发，把营业收入的5%-7%用来做研发，这个研发投入比例从2017年以来高于全球竞争对手，包括全球收入最高的卡特彼勒、日本最大的厂商小松，当然也包括国内对手。
公司用一系列优惠政策吸引优秀研发人员，对研发人员作出较好的激励，目前公司研发团队超过3200人，在所有员工里面占比17.37%。
平均薪酬(30万/人)明显高于国内竞争对手：是第二名的1.5倍
数据来源：华创证券
数据显示，2019年三一的平均薪酬为30.36万元，不仅高于国内竞争对手，还与对手拉开差距，是第二名徐工机械的1.5倍。较高的薪酬充分调动工作积极性。
盈利能力较强 毛利率和净利率均高于竞争对手
数据来源：浙商证券
数据来源：华创证券
公司的毛利率在2019年超越全球老大卡特彼勒，也明显高于国内其他竞争对手。净利率从2017年开始就一骑绝尘，行业排名第一。毛利率和净利率均高于其他竞争对手显示出公司较强的盈利能力。
公司未来发展的主要逻辑
01：明年GDP将快速增长，公司属于顺周期受益品种对于2021年中国GDP的增速，中信证券诸建芳预计将达到8.9%，摩根士丹利邢自强预计将达到9%，高盛预计将达到7.5%。虽然机构意见不一，但是有一点是一致的，那就是处于7%以上的快速增长。随着经济复苏，顺周期行业将明显受益，工程机械是顺周期行业，三一重工是顺周期受益品种。
02：数字化转型持续推进--成本快速下降运营效率大幅提升
数据来源：浙商证券
梁稳根2018年3月提出，数字化转型是最重要的方向，也是三一重工再次强大的前提和动力所在。数字化转型就是实现核心业务全部上线、全部管理流程可预见、产品制造高度自动化、管理流程高度信息化。2019年公司启动“灯塔工厂”(18号工厂)建设，被称为最聪明的厂房，是亚洲最大的智能化制造车间。
经过两年多的数字化转型，已经取得显著成效，主要体现在两个方面：成本下降、运营效率提升。
成本快速下降：2011-2019员工数从5万降至1.8万三费逐年下降
2011年，公司拥有员工5万名，2019年下降为1.8万名，员工数量快速下降的同时，营业收入却不断增长。2017年开始，公司的销售费用、管理费用、财务费用逐年下降，2020年上半年三费费率创出历史新低。
运营效率大幅提升：盈利能力大幅提升 人均创收、创利超越对手
灯塔工厂项目投产以后，生产效率提升30%以上。2019年公司总体毛利率32.7%，净利率15%，ROA达到14%，均超越卡特彼勒。固定资产周转率也超过卡特彼勒。
人均创收超过对手
数据来源：东吴证券
数据来源：东吴证券
近几年，随着公司数字化的不断推进，效果快速显现，公司运营效率大幅提升，人均创收和创利指标迅速提高，2019年人均创收和人均创利均高于卡特彼勒，也高于国内其他竞争对手。
这些都表明公司的数字化转型取得显著成效，不仅成本下降，运营效率、盈利能力、人均创收创利大幅度提升，公司整体效率上了一个台阶。目前公司的数字化转型还在持续推进中，未来公司的成本会进一步下降，盈利能力、运营效率、人均创收等还会进一步提升，公司的综合竞争力将更上一层楼。
03：高性价比产品助力抢占国外市场份额2006-2019年，公司海外收入复合增速高达30.7%，增速远高于国内市场，2019年海外收入占比仅15%，远低于卡特彼勒的50%，更低于小松的70%，公司海外市场有巨大的发展空间。
产品性价比高：有利于快速抢占国外市场份额
数据来源：东吴证券
公司的产品具有较高的性价比，我们拿公司40吨以上大型挖掘机为例，先说性能，对标卡特彼勒和小松的同类型产品，三一的产品在各项指标都不弱于对手。其次，我们看价格，三一的价格是卡特彼勒的56%-64%，是小松的69%-70%。综合来看，三一的产品具有较高的性价比。非常有利于抢占国外市场，并且随着公司研发的高强度投入和数字化转型的推进，公司的产品性价比将进一步提升，未来有助于产品在国外的快速增长。
公司在海外拥有印度、美国等四大研发和制造基地，集团业务已经覆盖全球100多个国家和地区，我们国家提出的“一带一路”也有利于公司扩张海外市场。
机构预计，2021-2025年，公司海外业务收入将保持20%-30%的速度增长。
04：挖掘机市场份额将不断提升
数据来源：东吴证券
北美等发达地区的挖掘机市场前三市占率在60%-70%之间，行业第一的份额维持在30%左右。国内前三市占率52%，相比欧美发达市场还有提升空间。三一重工的挖掘机市占率从2008年以来每年保持2%左右的提升速度，2019年提升至26%，未来挖掘机的市占率仍有上升空间。
综上所述，三一的毛利率、净利率、ROA、研发投入占比等指标已经超越卡特彼勒，已经有挑战卡特彼勒的潜力，我们认为，随着效率的提升，产品性能的增强，未来三一有可能成为全球工程机械龙头。
上面分析了基本面，下面简单分析一下估值
我们证星研究院引用陈显帆(2019新财富机械第三名)的数据，陈显帆给出2020-2022年的归母净利润为152亿、176亿、189亿，增速分别为35.71%、15.78%、7.38%，截止12月11日，三一重工对应2020年净利润的市盈率为17.56，我们证星研究院认为，目前的估值是合理的，不贵。
本文仅对公司逻辑进行梳理，不做任何推荐。