这篇文章不讲废话，直入正题。
众所周知，银行股属于估值比较低，股价走得也非常平稳的板块，理论上用银行股加杠杆是非常合适的，风险也比较低。本文以银行业为例对这个问题做一些深入的讨论，其他如地产、保险、周期、基建等低估值行业也可以照此逻辑进行内部筛选。
适合加杠杆的银行股需要有这样几个特点：PB低，估值低，股价向下波动的可能性小，基本面不能太差，未来一年有改善的预期，资产质量方面整体风险可控。
买高估值的股票，时间会成为我们的敌人，长期来看杀估值是迟早的事，这种股票回避还来不及，更不用说加杠杆了。所以只在低估值的股票上加杠杆，这个共识大家应该没有疑问。
但，怎样的估值水平才叫低呢？我们首先来解决一个入门的银行股投资人经常容易混淆的问题，即：PB低不等于估值低。
很多PB低的银行股看起来便宜，但其中蕴含的风险并不小，而PB高的可能由于较好的成长性，估值反而可能比较便宜。
我们举个例子，在民生银行和招商银行间做个对比。
目前民生银行A的股价只有0.48倍PB。依据我们的经验，如果这家银行不作死，未来将报表ROE长期维持在8%以上是比较容易的事儿，今年情况有点特殊，民生银行也依然可以做到10%以上的ROE。对于一家长期ROE恒定在8%的公司，分红比率可以达到30%的情况下，取10%的风险贴现率，这样的股票理论上至少可以值0.6倍PB，较民生目前0.48倍PB的股价有25%的上浮空间。况且，现在民生银行的ROE距离8%还有一大截，也就是说按公允价值计算，民生A的价值至少可以达到0.8倍PB以上，这个评估不考虑未来公司基本面触底反转的预期，基本上是最保守的。从这里可以看出，民生银行算是一只估值很低的股票了，且0.48PB本身安全垫很厚，封死了下跌空间，当然了，有人会杠一下，说以后市净率可能滑落到不足0.4PB，甚至向着0.3-0.2PB去了。这个可能性不能说没有，但预期太过悲观，除非中国本土发生不可控的金融危机或战争的情况。目前港股市场上民生H的市净率过低，原因是严重的流动性匮乏导致的，有限的流动性只能去追逐优质股或新经济股票，这不适用于A股的情况，两边儿的资金裕度和成交量不是一个量级的。
再看招行。招行的优秀是毋庸置疑的，经营情况和业绩经过了数年的市场检验，目前招行在客户基础、零售转型成效、线上线下渠道拓展、财富管理、私人银行、金融科技等领域已经与其他银行拉开了比较明显的差距，未来退步为平庸银行的可能性很低，招行的盈利能力也一直比较强大，在杠杆水平较低且隐藏了部分利润的情况下依然可以保持15%以上的报表ROE，预计未来五年实现平均15%的报表ROE不成问题。这样一家优秀银行，成长性优于民生等其他同业银行，更像成长股，估值体系自然也不一样，不能像民生一样用PB估值，而应该切换到PE估值法。经过我的测算，招行给15倍PE，也就是约2.2倍PB是较为合理的，对应现价约有20%的提升空间，那么招行当前的股价其实也是低估的。
通过以上例子我们可以看出，估值的高低不能简单的看PB，还要综合分析成长性以及未来业绩的确定性。
招行和民生，一个对应1.8倍PB，一个0.48倍PB，同样是低估，但哪家银行更低估呢？这不是三两句话能说清楚的，需要更精确的推导过程，而且还要考虑市场的偏好，比如未来市场是否会持续的给优秀公司更高的估值溢价，为较高的确定性支付更高的价格？这种现象在很多消费股上表现得非常明显。
回到我们加杠杆的问题，这两只股票是否适合加杠杆呢？
抱歉，我认为都不适合，两只股票作为杠杆底仓都有明显的硬伤。
对于招行来说，由于成长性以及市场的乐观偏好,目前1.8倍PB接近历史估值区间的上沿：
对一只传统的银行股，估值提升到2.5倍PB以上的可能性不能说没有，但概率其实不大，很多人心理上都难以接受。现在以招行的基本面，股价波动区间是非常大的，可能在1.4-2.2倍间宽幅震荡。市场给2.2倍PB合理，给1.4倍也正常，甚至在预期不好的时候调整到1.2倍-1倍PB也很有可能，比如今年三月的情况。如果市场预期突然转坏，大幅杀估值，那么对于在较高估值区间买入的投资人需要承担很大的损失，加杠杆的话就更不用说了，这样的股票加杠杆过多是真的有爆仓风险的，虽然长期来看只要不爆仓，那么招行的成长性一定可以给杠杆投资者带来超额的回报。
这是招行的问题。
对于民生银行来说，虽然0.48PB的估值在绝对底部，但目前来看短期内基本面反转的可能不大。今年第三季度民生的经营水平和盈利能力差于大部分同行，报表净利润负增长严重，单季度只赚了89亿，对比去年同期单季度的133亿负增长达35%。不良率大幅提升，拨备覆盖率下降至145%，这个风险抵补能力低于同行业的其他主要银行。银监会披露的商业银行数据中，行业平均的不良率为1.96%，拨备覆盖率则高达179.89%，比半年报的182.4%只略微下降两个百分点，而民生银行的拨备覆盖率降幅单季度达到7个百分点：
主因是其不良资产的持续暴露，新生不良率过高所致。
按拨备新规的要求，如果把逾期90天以上贷款完全纳入不良（民生已经满足），当处置的不良贷款占新生不良贷款的比率在60%以上，且资本充足率高于10.5%时就可以把拨备覆盖率的监管标准下调到140%以下，所以民生银行145%的拨备覆盖率是可以满足监管要求的，但这个数据也只是比监管值高了一丢丢，冗余不足，报表基本没有调节的余地，利润增长没有弹性。
即使未来几个季度民生的经营情况有所改善，但需要努力先把拨备覆盖率做到180%以上，这个时候报表净利润或者是报表ROE才能出现实质性的反弹，也就是说，民生当前的基本面很难支持它走出独立于银行指数的行情。这样的股票只能寄希望于行业的整体复苏，和买个银行ETF区别不大了，没有超额收益，而且由于经营情况一般，资产质量存在继续恶化的风险，所以民生银行的股票即便PB真的很低，也不适合加杠杆，只适合那些对收益率没有什么要求，对于银行业有充分的了解，有一定的数据跟踪能力和风险排查能力的人去做行业底仓配置。
以上是民生银行的情况。
那么我们换个思路，是否可以从我给出的《银行股投资价值排行榜》中选取投资价值最高（即满足低估值的要求），同时PB也比较低的几家银行进行投资，在此基础上再加一定的杠杆呢？
比如排在前面的贵阳银行、江苏银行、成都银行、南京银行等，我们可以认为这样的股票是PB、估值双低的，盈利能力也有保障。
理论上可行，但需要分情况对待。
其中贵阳银行、南京银行这样的公司，报表盈利能力出色，PB也低，公司的经营管理水平谈不上最好的那一批，但至少可以排个中上游，长期投资这样的公司必然可以获得优异的回报。只是，短期来看，南京银行的资产质量出现了一定的波动，在不良率不变的情况下拨备覆盖率水平由2018Q4的462%下滑到2019Q4的417%，在今年受到疫情冲击后进一步下滑到379%，这个水平比较同行还不错，但对于南京银行优秀的历史业绩来说有一定退步。我们暂时不清楚南京银行能否在当前的拨备水平上稳住，还是继续下滑，它的业绩需要两到三个季度来进行验证，与同业之间做一番比较后再做结论。
同理，贵阳银行近几个季度的不良率出现了明显的升高，尤其是它的逾期贷款率在半年报的时候达到6.02%的高水平：
显得很不正常，后期如果这部分贷款继续逾期不还拖到90天以后的话很可能全部转化为永久不良，风险略大。
我相信未来三到五年，贵阳和南京行依然是城商行中的佼佼者，在现价低估值的基础上投资价值很不错，但我们这篇主要讨论的是加杠杆。一旦加上杠杆，对公司本身内涵价值的增长可以适当降低要求，而对股价本身的稳健性，对抗风险能力等要求要更高一些，避免出现踩雷的情况。
所以现在对银行股做一个分类的话，招行、宁波行、杭州银行等可以算做一类（基本面优秀但股价有向下大幅回调的可能性），民生银行、光大等股份行算一类（PB低估值低，缺点是经营未现明显拐点），平安银行估值已高，贵阳银行和南京银行这样的短期在资产质量上存在一定瑕疵的银行，市场观望情绪浓厚，不利于估值快速修复，所以我们加杠杆的可选标的范围就比较小了。
通过反复的对比核算，我选出了三家经营稳健，估值较低，股价既有韧性又有弹性的银行，可以作为加杠杆的最优选择，这里先卖个关子，答案我们下篇文章揭晓，感谢大家的持续关注。
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本文首发于我的公众号夏至1987
延伸阅读：敢加杠杆买房的人，怎么就不敢加杠杆炒股？
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#银行股投资攻略#$贵阳银行(SH601997)$$招商银行(SH600036)$$民生银行(SH600016)$