2022-01-26民生证券股份有限公司邱祖学,张航,孙二春对天山铝业进行研究并发布了研究报告《天山铝业2021年年度业绩预增公告点评：原料成本上升，Q4利润环比下降》，本报告对天山铝业给出买入评级，当前股价为8.71元。
天山铝业(002532)
事件： 2022 年 1 月 25 日，公司发布 2021 年年度业绩预增公告。 预计公司 2021 年度实现归母净利润 38.30 亿元，同比增长 100.28%，扣非归母净利润36.91 亿元，同比增加 97.56%。单季度看， Q4 预计实现归母净利润 5.98 亿元，环比减少 52.2%，同比减少 12.9%。 业绩略不及预期。
原料价格回落， 提升业绩弹性
① 原料价格上升， Q4 净利润环比下跌。（ 1）量： 公司受限产影响较小， 2021年电解铝实现产量 115.4 万吨，同比增加 1.8%；（ 2） 价格： Q4 电解铝含税均价为 20043 元/吨，环比降 2.37%；（ 3）成本：氧化铝（ Q4 环比+24.96%）、预焙阳极（ Q4 环比+17.87%）， 动力煤价格（ Q4 环比+48.08%）， 价格环比均上涨；（ 4） 利润： 公司氧化铝自给率 39.3%， 氧化铝外购成本高， 预焙阳极自给率 84.8%，但石油焦、沥青价格上涨，生产成本上升，电力自给率 90%，但煤价上行推高电力成本，原料价格上行，导致 Q4 利润环比下跌， 但目前成本端快速下滑，截至 1 月 20 日， 1 月行业平均吨铝盈利回升至 4985 元。② 原料自给率上升，成本优势进一步巩固。 公司 2021 年氧化铝产量 90.7 万吨，同比增加 21.0%， 氧化铝自给率 39.3%， 同比增加 6pct； 预焙阳极产量47.0 万吨，同比增加 48.9%， 自给率 84.8%，同比增加 26.7pct， 公司自备电比例 90%， 同比持平， 氧化铝和预焙阳极自给率上升， 有助于降低成本。
未来核心看点：
① 自给率进一步提升， 一体化生产优化成本曲线。 靖西天桂二期、三期 170 万吨项目稳步推进，投产后， 靖西天桂氧化铝产能将达到 250 万吨/年， 广西铝土矿资源丰富，与其他地区相比具有较强的成本和品质优势。南疆阿拉尔 30万吨预焙阳极碳素产能已在 2021 年上半年投产。待氧化铝项目达产后， 公司氧化铝、预焙阳极完全实现自给自足，而电力自给率也高达 90%， 或将降低原材料价格上涨带来的成本压力， 优化成本曲线。
② 新疆风光基地建设加快，低电价优势巩固。 新疆煤炭、风光资源丰富， 随着双碳政策的实施，风、 光装机量或将大幅上升，西北风光基地建设加快，新疆电价有望保持较低水平， 与行业平均电价差距会扩大，成本优势更将明显。
投资建议： 电解铝供给恢复较缓，需求受稳增长拉动， 铝价有望保持高位。随着氧化铝产能投产，公司 2022 年基本原料实现自给自足。 因为原料价格中枢上行， 我们调整盈利预测， 预计 2021-2023 年公司实现归母净利润 38.64 亿元、48.87 亿元、 52.84 亿元，对应 EPS 分别为 0.83 元、 1.05 元、 1.14 元，对应目前股价（ 1 月 25 日）的 PE 分别为 10、 8 和 7 倍， 维持公司“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期， 海外电解铝投产超预期， 电解铝价格下行等
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为12.05；证券之星估值分析工具显示，天山铝业（002532）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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