文 / 九才
出品 / 节点财经
近日，成立于2009年的孩子王（301078.SZ）正式敲钟创业板，发行价5.77元/股，募资近6.3亿元。本次募集资金将主要终于全渠道零售终端、数字化平台和物流中心建设，并将补充公司流动资金。截至10月25日收盘，公司股价为20.04元/股，总市值为215亿左右，相比上市首日略有下降。
当然，这并非孩子王首次试水资本市场。孩子王曾于2016年12月在全国股转系统（新三板）挂牌公开转让，后于2018年4月24日起终止挂牌。退市前，孩子王市值约167亿元。而以此次上市的发行价计算，孩子王上市初期的总市值约在63亿元左右，与当初的167亿元相比有着明显的差距。
根据招股说明书，2021年1-6月，孩子王营业收入同比增长15.39%至44.38亿元，归母净利润同比下降3.69%至1.60亿元，增收不增利。近年来，我国新生儿出生率持续下滑，2020年后已低于10%，专注母婴产业的孩子王将如何面对这样的大环境？
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大店模式能否“通吃”？
2009年，孩子王创始人汪建国将一手打造的五星电器卖给了美国家电连锁巨头百思买，拿着所得的4亿美元，在南京维景大酒店租下3间办公室，开始了新的商业征程。当时，有感于家电行业的价格竞争和国内传统零售业的发展瓶颈，汪建国期望能走出一条新的路。
他将目光投向了母婴行业。
当时，国内的母婴行业还在发展初期，母婴市场参与者都较为独立、分散，以个体户和夫妻店为主。谁也没有想到，这个当年8000亿元规模的市场，会在短短十年内，增长近3倍，达到3万亿元。居于风口上的孩子王，营业额自然水涨船高。
但汪建国对于孩子王的期许，却远非母婴零售这么简单。
2009年年末，孩子王在南京河西万达开出了第一家线下门店，单店面积超6000平米，而此前世界上单店面积最大的母婴儿童店占地不过2000平米。同在母婴赛道，且早在2018年就已经登录A股的爱婴室，2020年平均单店面积仅为640平米，而同年，孩子王的平均单店面积约2500平米，最大单店面积超7000平米。
如此大的门店面积，是出于什么样的设想，又将靠什么去支撑坪效呢？
在汪建国的构想中，孩子王将不仅仅是一个母婴用品的零售渠道，他希望通过这一消费场景触达更多母婴用户，并将他们的周边需求都纳入囊中，打造一站式购物体验。
除了普通商品供应外，孩子王还面向家长和儿童构建了育儿服务平台和成长服务平台。其中，育儿服务平台主要为孕妇及新生儿家庭提供月嫂、育儿嫂及产康等服务，成长服务平台则聚焦儿童的才艺、运动、摄像等方面。
截至2020年，孩子王共雇佣近4700名育儿顾问，他们均持有国家育婴员职业资格，可同时承担营养师、母婴护理师、儿童成长培训师等多种职能。现阶段，孩子王销售收入仍以奶粉及纸尿裤为主，文教智能收入占比较低。2020年全年，孩子王奶粉实现销售收入42.74亿元，占比57.86%；纸尿裤销售收入9.69亿元，占比13.12%；文教智能收入0.65亿元，占比0.88%。
但是，文教智能项目毛利率远高于奶粉及纸尿裤零售业务。根据招股书披露，报告期内，孩子王服务业务收入持续增加，盈利能力也有所提高。2020年全年，孩子王文教智能销售收入占比0.88%，毛利率达43.38%，仅次于内衣家纺（54.85%）、外贸童鞋（54.17%），远高于奶粉零售（18.62%）、纸尿裤零售（21.20%）。
同时，巨无霸式的门店不仅仅承担零售和服务职能，还是孩子王“拉新”的重要触点。据悉，在新店开业前，孩子王会提前安排导购覆盖门店3-5公里范围内的社区与异业机构，以定金膨胀的形式，蓄水种子用户。目前，针对新开门店，孩子王一般会提前储备6000名以上的会员。
除开业储备外，“拉新”贯穿着孩子王门店的日常运营。在导购的日常工作中，APP新增下载量和企业微信新增好友数都是KPI考核的重要组成部分。此外，门店还会利用自身场地举办线下活动，每年的活动举办场数也会纳入考核体系。孩子王的门店活动也十分多元化，覆盖从婴儿到新手妈妈的方方面面。
孩子王以大店模式打造一站式购物体验的“通吃”打法，辅以门店为触点的多维度“拉新”，很快就颇见成效，使其成为了母婴行业的航母级的存在。截至2020年，孩子王会员数量超4200万人，相较2017年初的1143万人，增长超2.6倍，其中近一年活跃用户数量超1000万人。
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瞄准消费积极性的
“单客经济”模式
面对如此多的用户储蓄，如何让他们在长时间内保持消费的积极性，成了孩子王的最大考验。
对于传统零售行业而言，店面所处的位置直接决定了店铺的营业效益。“市口”好的店铺，即使服务不尽如人意，凭借着每天庞大的人流量，也能经营生存下去。这也是汪建国挥别五星电器的初衷，他希望在孩子王走出一条不一样的零售之路。
与传统零售不同的是，孩子王并不依赖店铺本身具备的天然流量，相比“一锤子买卖”，孩子王更关注既有用户的精细化运作。精耕细作，使得孩子王从粗犷的流量经济和规模经济，走向了深度挖掘用户价值的“单客经济”。孩子王的“单客经济”模式，主要遵循“互动产生情感-情感产生黏性-黏性带来高产值会员-高产值会员口碑影响潜在消费会员”的逻辑，致力于增加单个用户的消费生命和消费贡献。
目前，孩子王已经搭建了移动端 APP、公众号、小程序、微商城等完整的多线线上渠道构架。在预售期或用户初次进店后，孩子王导购会在沟通过程中，引导用户添加导购个人微信、扫码进群、关注孩子王公众号、下载孩子王APP。用户完成以上一系列步骤后，孩子王会推送“新客一元购”的优惠邀请，促使用户完成首单，形成对孩子王渠道的初步信任。
当然，在直面消费者（DTC）已经成为一个普适概念的当下，搭建渠道并不是一件困难的事，难的是如何高效利用这些渠道，精准地触达客户。对此，孩子王在招股说明书中表示，基于在服务过程中采集的用户数据，孩子王建立了400多个基础用户标签和 1000多个智能模型，并在此基础上提供“千人千面”的针对性服务。
同时，孩子王开发了1300多个数字化工具，以实现全运营流程数字化。通过自助研发的管理工具“人客合一”APP，育儿顾问可以根据用户的身份信息、行为信息、交易信息，了解用户的行为特征和购物服务需求，并高效率地提供定制化服务。
根据招股说明书，2020年，孩子王研发费用支出共0.87亿元，占营业收入的1.04%，相比2019年（1.04亿元）略有下降，但已是2018年（0.41亿元）的两倍多。目前，孩子王共有在研项目12项，涵盖渠道会员营销、智能化客服、内容管理等多个方面。
当用户离店后，孩子王会通过线上渠道，全方位包围，为用户打造沉浸式的购物体验。在用户微信群内，导购会根据已知的用户行为特征和购物服务需求，定期推送店内优惠信息；通过APP端，孩子王基于智能模型，会定期向合适的用户提供合适的优惠，促进线上复购频率，保持用户粘性。
此外，在用户粘性方面，孩子王的线上渠道也会持续曝光线下门店活动，反哺门店流量，从而实现线上与线下的一体化发展。
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边际增长困境下的选择
做零售还是做品牌？
形势大好的另一面，行走在打通客户渠道，深度挖掘客户道路上的孩子王，却陷入了边际增长的困境。
2018年、2019年和2020年，孩子王母婴商品毛利率分别为25.50%、 23.78%和22.82%，呈现下降趋势。除由于2020年1月1日起，将运输费用由销售费用调至营业成本项（2020年约影响0.75个百分点）之外，毛利率的连年下降主要是由相关产品整体毛利率下滑导致的。
孩子王销售的产品分为经销和代销两大类，经销商品毛利率低于代销商品毛利率。2020年度，经销商品毛利率18.41%，相较2019年（18.46%）上升0.05个百分点；代销商品毛利率24.55%，相比2019年（25.14%）下降0.59个百分点。
根据招股说明书，经销商品与代销商品毛利率的差别主要是由于孩子王的议价能力造成的。孩子王经销商品通常为知名品牌，品牌数量少，价格相对透明，孩子王不具备额外议价能力；代销商品主要为长尾补充商品，品牌数量多，且品牌需借助孩子王渠道推广，孩子王拥有较多的议价空间。
但在孩子王的销售收入中，经销商品的销售收入占比却远高于代销商品。以销售收入占比较高的奶粉和纸尿裤为例：2020年，奶粉经销实现销售收入29.71亿元，占比69.52%，毛利率16.56%，奶粉代销实现销售收入13.03亿元，占比30.48%，毛利率23.33%，当年全年奶粉平均毛利率18.62%；纸尿裤经销实现销售收入5.21亿元，占比53.80%，毛利率19.76%，纸尿裤代销实现销售收入4.48亿元，占比46.20%，毛利率22.87%，当年全年毛利率21.20%。
由此可见，虽然凭借新零售思路，一只脚已经踏上DTC征程的孩子王，在用户心智争夺方面，与上游成熟品牌仍有一定的差距。虽然孩子王已布局高毛利的文教智能相关项目，但考虑目前不足1%的占比，其成为重要营收来源仍需时日。
针对这个问题，国外的零售行业其实已经给出了解决方向。英国连锁超市TESCO、连锁百货Marks & Spencer，在门店内均设有多产线的自营品牌，例如TESCO的果汁产品和Marks & Spencer的服装产品。相比经销或者代销，自有品牌能够将产业链向上游延生，从而增厚公司利润。
不过，考虑孩子王在近两年内的扩店速度，短期内经销、代销模式或将仍是其主要发展方向。未来，当销售网络稳定之后，在孩子王可以对产品进行更加精细化管理之时，零售或者品牌，孩子王的选择可能会更加准确。
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