出品|纵横陆家嘴
撰文|查克
在相继兑现"王炸年"的狂奔业绩后，千亿以上规模的上市房企却迎来"至暗时刻"：股价年内平均8.14%的跌幅远远跑输大盘，机构投资者"移情别恋"，基金重仓股TOP20无一入围，PE（TTM）更是跌至平均7.17倍的历史低点。
如何拯救行业整体估值？当造车、造机器人等多元化业务仅能被头部房企驾驭之时，分拆物业板块上市则成为当下唯一的解药。特别是在"物业能做的事情还有很多"的投资逻辑支撑下，资本争相涌入催生行业规模和估值红利。
截至2020年8月12日，市值超过10亿元的港股上市物管公司共计22家，年内股价平均涨幅达108.62%，平均市值为180.90亿元，平均PE高达54.33倍。业内人士分析称，一方面，受益于存量房地产市场下的物管行业规模红利持续释放；
另一方面，房企融资渠道收窄和政策趋严后，并购驱动增长和估值的物管公司上市既缓解了母公司或兄弟公司的资金压力，也拓宽了整个体系的融资渠道。受益于此，分拆物管公司上市也成为房企抗周期属性的成长利器，更焕发了房地产行业的"第二春"。
甚至曾对外表示"不会谋求物业管理公司分拆上市"的融创中国（1918.HK）董事会主席孙宏斌，也打破了这个连五年前的"美好誓言"，并乘物管行业估值的东风启动融创服务控股有限公司（下称融创服务）赴港IPO，以免错过开往"春天"的末班车。
"大"融创3000亿负债高位运行
事实上，在融创服务被分拆的背后，融创中国今年面临着巨大的偿债压力。数据显示，截至2019年年末，融创中国有息负债总额增长近千亿元至3222.70亿元，同比增长逾四成；净负债率同比上升5.41%至179.64%（考虑永续债影响）。
其中，融创中国净负债率和有息负债增幅均排在TOP15房企（2000亿元以上规模房企）之首。值得注意的是，融创2019年实现营收1693.2亿元，较上一年增长约35.7%；毛利约414.1亿元，同比增33.0%，两项数据增速均低于有息负债规模增速。
而其一年内需偿还的有息债务达1357.33亿元，现金及现金等价物为779.43亿元，现金短债比仅为0.57，偿债压力陡增。
融创债务净额
或受困于此，克尔瑞数据显示，融创中国今年前七月拿地金额为381亿元，同比减少44.38%，行业排名大幅下滑12个位次至第15名；同期新增土地货值1212.7亿元，同比减少逾五成，行业排名下滑10个位次至第14名。
不过，依靠此前世纪并购新增的土储优势，融创中国目前的权益货值仍可以位列行业第四名，但与TOP3中国恒大、碧桂园和绿地控股的差距正在扩大，而其总货值已被中国恒大和保利地产赶超，行业排名则降至第五位。
扩张步伐放缓的节奏也蔓延至物管业务板块。尽管融创中国的物管业务始于2004年，但背靠并购之王的融创服务却直到今年上半年才正式完成两笔体系外的并购交易，并合计录得新增逾四千万平方米在管面积。
纵横陆家嘴注意到，在递交招股书之前两宗"迟来"的并购刚好弥补了融创服务的估值短板：一、整体在管面积突破1亿平方米，将成为7家在管面积规模破亿的上市物管公司；
2、 并购标的之一的开元物业90%的合约建筑面积来源于第三方，进一步增强融创服务的外拓能力。而此前融创服务则过度依赖于融创中国，其物业管理服务收入平均99.4%来自融创及其合营企业及联营公司开发的物业；
3、另一个并购标的成都环球世纪在管建筑面积仅4.1百万平方米，但其非住宅物业占比逾九成，也直接丰富了融创服务物理管理的业态。
不过，在头部房企中国恒大（3333.HK）和万科（000002.SZ）仍未正式分拆物管业务上市的情况下，融创服务的规模排名与融创中国的行业排名却出现错位的情况。
尽管融创服务已开始加速狂奔规模扩张令其去年整体增长率（按在管建筑面积、收入及利润的平均年增长率计算）达104.5%，并位列百强物业公司首位，但问题是，该公司低于行业均值的盈利能力能否令其如愿以高估值登陆联交所，并录得充足的资本继续开疆拓土呢？
"小"物业上市融资估值堪忧
据不完全统计，目前投行对于物管公司估值最为看重的指标分别是规模、收入结构、利润率、背景、成长性，以及是否拥有充裕的现金。
其中，受益于规模基数过低的优势，融创服务的成长性毋庸置疑，其核心指标增速均排名前列，通过并购也规避了收入结构过于单一的短板。而背靠的融创中国则成为是其估值体系最大的加分项。不过，影响其估值的三个减分项也不容小觑。
规模方面：截至2019年年末，规模大于融创服务的六家上市物管公司分别是彩生活（5.54亿平方米）、保利物业（2.86亿平方米）、碧桂园服务（2.76亿平方米）、雅生活服务（2.34亿平方米）、绿城服务（2.12亿平方米）和中海物业（1.42亿平方米）。
其中，碧桂园服务、彩生活、保利物业、绿城服务和雅生活服务的合约建筑面积均已进入"五亿方俱乐部"。而截至2020年5月31日，并购推动下，融创服务在管面积由2019年年底的0.53亿平方面增长至1.01亿平方米，合约建筑面积为2.27亿平方米，距头部物管上市公司仍有不小差距。
利润率方面：截至2019年年末，市值超过10亿元的22家港股上市物管公司平均营收为25.75亿元，中位数为16.23亿元；平均净利润为3.29亿元，中位数为1.79亿元。同期，融创服务实现营收和净利润分别为28.27亿元和2.70亿元，分别排在榜单的第9名和第7名。
尽管融创服务收入结构已通过并购大幅改善，但其毛利中近八成来自非业主增值服务。招股书显示，非业主增值服务的核心业务是"融创系"项目的销售协议服务。也就是融创服务的高增长更多是受益于融创中国销售规模的持续增长。
不过，受降价销售加速回款影响，融创服务非业主增值服务毛利率呈持续下滑态势。数据显示，2017年至2020年一季度末，融创服务非业主增值服务的毛利率分别为42.3%、35.3%、34.8%和18.3%。
核心利润来源盈利能力持续下滑影响下，融创服务2019年的整体毛利率和净利率分别仅为25.25%和9.50%，分别排在榜单的第18名和第17名。而几乎行业中几乎垫底的盈利水平，即便接近10%净利润率的开元物业未来实现并表，也无法对融创服务的利润率排名有实质性提升帮助。
融创服务部分盈利指标排名
此外，截至2019年年末，融创服务的现金及现金等价物为10.90亿元，不及碧桂园的八分之一、保利物业的六分之一，以及雅生活服务的四分之一。充裕的现金是并购驱动下的物管行业实现超预期增长的捷径，既能助力物管公司在短时间内实现弯道超车，又可以成为市值增长的催化剂。
当然，碧桂园、保利物业和雅生活服务的现金优势更多是受益于上市募资以及融资渠道的拓宽。不过，诸多同行之间对比不占优势的指标，是否会令融创服务的募资额难以"解渴"，该公司又是否会因此陷入估值承压和现金相对吃紧的境地，值得持续关注。