暮年巴菲特

投资场是个角斗场，从来没有轻松可言。

很多人在50岁前，就已经退出江湖了，比如德国投资大师安德烈·科斯托拉尼在35岁知足收手；彼得•林奇也只坚持了13年，46岁带着一头白发离开，只有巴菲特和他的搭档芒格，还坚持在一线，每年的投资人大会成了世界投资界的焦点。

关于巴菲特的争议不断：看错航空股和油价、高吸低抛银行股、美股大跌时选择持币上观；虽然重仓了苹果但仍旧错失了互联网科技的风口；2020年伯克希尔哈撒韦净亏损近500亿美元，甚至被人ps退休信；全年业绩（2.4%）也大幅跑输标普500指数（18.4%）。对于价值投资的坚持，让他难以接受变化太快的科技公司，一度陷入无股可投的境地。

但人们忽略了，他可是巴菲特。2008年，巴菲特纯靠投资成为全球首富，股神的名号家喻户晓。在之后的12年里，福布斯全球富豪榜上，他一直稳居前五。吃汉堡、爱DQ冰淇淋、喝樱桃味可口可乐，偶尔在公开场合卖萌、弹琴，即便九十多高龄，依然思路清晰。相较于其他“股神”，暮年巴菲特更值得研究。

巴菲特的股票生涯，还要从GEICO这家保险公司说起。

GEICO为收入稳定、健康状况良好的公务员投保，营收状况稳健，它直邮保险单的销售方式节约了成本，平均毛利高出业内5倍以上，巴菲特靠投资GEICO获得了可观的收益。而巴菲特专注这笔交易的起因，是因为他的老师格雷厄姆。

格雷厄姆是GEICO的大股东，一个典型的保守防御型的投资专家。

他在《聪明的投资者》中将价值投资分为两个方面：一是股票的基本价值，即股价由实际价值决定；另一个是投资者在锁定股票的基本价值以后，应当找出被市场低估的、价格低于实际价值的潜力股投资。

这也就是所谓的“烟蒂型投资”，注重投资的安全边际，用低价买进物超所值的公司。日后当市场先生的称重机效应发挥作用时再卖出获利。巴菲特与他共事的时候，师徒俩通过捕捉不同市场的价格差异来“捡烟蒂”，获利颇丰。

1956年，格雷厄姆退休解散公司，由于30年的营收20%都来自于套利，师徒二人分道扬镳后，巴菲特将主要精力放在研究套利的技巧上，此时格雷厄姆的投资理念也在巴菲特心里扎根。

靠着成功投资GEICO赢来的口碑，巴菲特成立了第一家合伙人公司。不久，他发现了美国国民火灾保险公司这个“大烟蒂”，通过民间收股，掌握了它10%的股份，为他的合伙人公司赚来第一桶金。随后陆续投资桑伯恩地图公司和登普斯特机械厂，他仍沿用老师教给的套利手法。1957年到1961年，道琼斯指数增长了不到75%，巴菲特的投资组合收益增长了251%。

但后来巴菲特在运用老师的捡烟蒂系统时，发现有些公司回归到净运营资产后继续持有赚的更多，而且自己发现格雷厄姆一生中赚取最多钱的那家公司是GEICO保险公司，赚取50%后继续持有，巴菲特对老师“套利”的投资理念产生了质疑。

1963年，巴菲特投资了一家“无现金概念”的美国运通公司，受“海水冒充食用油”事件的影响，运通面临巨额赔偿濒临破产。巴菲特调查后看见了运通公司“垄断支票市场80%份额且居银行卡业务之首”的独占权，且认为公司负责人品质能力优秀，这样的公司并不符合格雷厄姆强调的数据指标，但也意味着巴菲特的投资理念逐渐转变——注重长期持有具备增长潜力、不可量化的隐性非财务指标的股票。

此时的他，也遇见了毕生知己，“西海岸哲人”查理·芒格，将他推向和格雷厄姆不同的另一个方向。

相比较格雷厄姆“捡烟蒂式”的投机套利，芒格寻找真正的高质量公司，“比起低价购买差公司，不如用合适价格持有好公司”。1965年，芒格说服巴菲特并购喜诗糖果，这家公司依靠每年800万美元的有形资产，却能获利4亿美元，除此之外，喜诗强大而持久的市场竞争优势，使它具备明显的定价能力。

在此之后，迪士尼、可口可乐，华盛顿邮报……巴菲特的投资逐渐多元化，不过他并没有背弃格雷厄姆的信条：大量购买价格低于内在价值的股票。事实上，直到2000年后，巴菲特聚焦的重点，才从“捡烟蒂”转向芒格的“品质高于价值”。

回顾巴菲特的投资历程发现，保险业、消费品、轻资产一直是他关注的重点。

保险公司为伯克希尔提供大量低成本的资金来源，通过保险业形成的大规模浮存金（保险公司为应对未来理赔所需的预备金，虽然不是保险公司所拥有，但却可以进行投资获利），这样一来，无论是权益类投资、还是控股集团的各项产业（保险业、糖果业、百货公司、银行和媒体、烟草业、软饮料业、剃须刀业以及从百科全书到制鞋业在内的各个行业），都为他们提供了持续充足的弹药，所掌控的伯克希尔逐渐成为当下美国的龙头企业。

时间来到21世纪，头发花白的投资老手面对互联网的迅速发展，发现世道变了。

虽然仍旧信奉保守的投资策略，但他并没有选择解散公司。巴菲特从来就不是一个墨守成规的人，他很快便具备了互联网的战略视角。网络的确是一个好商业工具，耄耋之年的巴菲特，借助每年的股东大会、慈善活动、参加电视访谈节目等方式炒作自己，“巴菲特午餐”的拍卖活动更是将他捧到了国际网红的位置，甚至通过镜头打造自己的互联网IP，跨越两个世纪的老牌投资家，为他的公司注入了更多活力和知名度。

2011年，巴菲特首次进军科技股，伯克希尔买入机器公司IBM，增持三年成为第一大股东，但巴菲特认为“这是一次失败的投资”，因为平均买入价格170美元，股价一路下跌，到2015年清仓时每股仅150美元，巴菲特首次尝试未捷。

究其原因，是云计算的兴起引发IT行业深层次商业变革，大量企业减少数据中心投入，转而投向类似亚马逊AWS这样的云服务中。2010年前后，正值传统硬件厂商的没落之际，新兴移动互联网的崛起，缺乏互联网基因的大公司技术转型跟不上，被这场浪潮击伤是必然。

巴菲特没赶上硬件转型互联网公司这波风口，虽然总会公开场合懊恼错失AWS先机，但就算在那时将IBM换成亚马逊，也不符合他的的选股标准：高科技变化快，总跑出来一堆新概念新物种，他看不明白，而且那段时间的亚马逊常处于亏钱状态。

瑞达利欧将投资比喻成狩猎，而狩猎最重要的就是控制风险，这和投资是一样的，只有了解并控制他们才能将风险降到最低。巴菲特和芒格这一辈老投资家认为，“我不想去玩根本就不懂的游戏，最后有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉毁于一旦”

被互联网颠覆的还有诺基亚，随着Android系统取代塞班，苹果iPhone强势入局，这一次，观望许久，伯克希尔哈撒韦在2016年踩住了苹果的尾巴，投入67.47亿美元，持有苹果约1.1%的股份，陆续加仓三年未见起色，直到2019-2021年间苹果股价飞起，伯克希尔终于喜赚1300亿。

在去年披露的巴菲特十大重仓清单中，苹果位列第二，持股比例超过19%，高科技属性和其他保险业、制造业、能源、消费品格格不入，这不符合巴菲特“将全部高技术公司的股票都视为投机型股票拒绝买入”的观点。记得之前有一家叫施乐的公司股价跌到了1美元，完全是低价格高价值的标准，然而固执的巴菲特还是没有动心。

是巴菲特迫于形势改变了吗？

大众普遍认为投资苹果并非他自己主导，而是由芒格操盘。

说服巴菲特能够接受投资苹果的原因有两种说法：一是苹果账上有2000亿美元的现金流没处花，即使出现严重失误也能支撑，且每年还能分到10%的分红，也就是说，理解不了科技股的概念，苹果的财务指标征服了巴菲特；另一种说法是巴菲特最初观察到自己5岁的小孙女都开始玩苹果了，苹果在巴老眼中，更倾向于消费品公司，而非高科技公司。在此之前被大家直呼“股神远见”的比亚迪投资事件，也是经华裔基金经理李路引介给芒格主导的一桩案子。

这时有人摆出巴菲特三不投原则（看不见的东西，未来的东西，有轮子的东西），振振有词论证以巴菲特为代表的上世纪老派资本机构是“老古董“，注定要被时代所淘汰，但事实真的如此吗？

去年，美联储疯狂放水，散户一股脑涌入后，美股的高涨，更多是建立在流动性泛滥、散户助推等基础上，基本面并不牢靠。保本是巴菲特做投资的第一要务，所以自去年以来伯克希尔回购了大量自家股票，马斯克曾这样评巴菲特：他就是资本的搬运工。

到了三季度末，伯克希尔的现金储备达到创纪录的1492亿美元。过大的资金量进一步缩小了巴菲特的选择范围，能获得高收益的投资体量，大都是在百亿美金级，他也在等待这样的机会。施罗德谈到巴菲特眼中的“现金”，当认为这种期权很便宜时，他愿意以超低利率持有，现金是一种无终止日期、无行使价的看涨期权。

从长期来看，现金的回报率低于权益类资产，持有现金也许就意味着放弃权益类收益。然而，增加现金的持有比例，能够给巴菲特更多选择权利，一旦遭遇风险事件时，现金就有了一种不能以收益率来衡量的价值。

特斯拉、ESG、比特币、元宇宙，Web3.0……投资风口年年有，但股神按兵不动。有人说他廉颇老矣，有人却看到他的高度冷静。

扎克伯格旗下的meta（前身Facebook），股价前不久暴跌超过26%，巴菲特曾多次夸Facebook十分优秀，但自己不买，理由是难以估值并且难以预测长线增长。技术的高迭代特性对于长期投资不利，谈到Facebook对2016年美国总统选举和选票舆论，芒格也直接批评过政客们如今过度利用社交网络，对于个人言论边界和隐私信息管理方面有很大担忧。

而对于元宇宙、比特币造成的市场泡沫，二老认为是完全的博傻投资。

“追赶市场往往比从零开始定义市场要烧更多的钱”，市场上大的投机行为最终都会被修正。不管别人赚钱或者大幅加仓，伯克希尔无动于衷，巴菲特秉守自己的投资原则，如果看不懂，比如历史上很多科技大牛股，巴菲特都没有投，他宁愿错失机会、手握现金，也不盲目投资。

正如早年巴菲特讲述在华尔街致富的秘诀：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧，现在看来，他依旧是谨慎保守的长期主义者。

当我们都怀疑以巴菲特为代表的老派资本机构正在落幕的时候，2022年的第一个月，全球科技股遭遇大跌，十大富豪只有92岁巴菲特的身家逆势增长23.9亿美元，而他掌管的伯克希尔哈撒韦公司的股票市值也突破7000亿美元。有专业人士称，伯克希尔有望成为下一个冲击万亿美元市值的公司，加入特斯拉、亚马逊、微软等公司的行列。

曾被华尔街追捧的“科技女皇”凯西·伍德在今年开年遭遇了惨烈开局，单日暴跌7%，创出成立以来单日最大跌幅，ARK官网首页上，最显眼的位置写着：我们只投资于颠覆性的创新，木头姐喜欢投改变世界的公司，而巴菲特喜欢投资不被世界改变的公司。这或许是新兴资本机构与老派资本机构的最大差别。

流水不争先，争的是滔滔不绝，对于投资者来说，或许时间比速度更重要。