机构：中信证券
评级：强于大市
未来白酒行业将进入旺季打款-备货-动销的关键阶段，考虑疫情扰动可能带来的物流影响，预期本周开始各家酒企将加速迎战春节旺季，1 月 20-25 日前基本完成渠道打款&备货。我们认为，在疫情整体可控背景下，预计春节前白酒消费景气与去年相当、春节后有明显改善；综合考虑春节延后、渠道低库存、前期提价等效应，预计 2021 年春节旺季白酒消费具备弹性。白酒板块仍有上行空间，建议继续紧抱白酒龙头。首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；推荐酒鬼酒、今世缘、洋河股份、古井贡酒、水井坊。
▍春节旺季渐进，酒企积极备战&加速回款发货，判断景气整体稳健&改善明显。近期我们持续提示年底经销商大会、“十四五”规划等对板块的强催化，符合过去一个月板块的表现。未来 1-2 个月，白酒将进入旺季打款-备货-动销的关键阶段，考虑疫情扰动可能带来的物流影响，预期本周开始酒企将加速发货，1 月 20-25 日前基本完成渠道打款&备货；目前旺季动销已启动，春节前主要以商务宴请和送礼等为主，节后主要以家庭朋友聚饮和送礼为主。对比 2020 年春节，预计 2021 年春节旺季销售望有明显改善：2021 年春节延后 18 天，相较 2020 年，更多旺季收入确认在2020Q1。旺季前各酒企渠道库存普遍较低，高端不到 1 个月，次高端虽有分化，但库存水平在较低水平。2020H2 开始，酒企“涨声一片”，纷纷对旗下大单品提价，一方面年底提价有效刺激经销商回款，保障 2021Q1 业绩；另一方面，部分产品提价亦能增厚业绩。虽个别地区存在疫情反复，预计节前高端送礼等场景不受明显影响，节后聚饮等较 2020 年春节亦有极大改善。展开来看：
（1）贵州茅台：终端需求持续旺盛&供不应求，公司为匹配旺季需求&控制批价，要求经销商将 2020 年配额全部于 12 月 31 日前实现销售，同时要求 2021 年春节配额中的 80%开箱零售出货，我们认为这能够更好满足真实茅台消费需求、控制社会库存，维护公司持续稳健增长。我们预计 2021 年公司量增高个位数，春节旺季放量双位数以上。
（2）五粮液：2021 年公司增长以量为主，预计销量同增 10%左右。从历年经验看，公司春节旺季销售承担全年任务的 35%-40%，春节前销售 25%-30%，春节后销售 10%-15%。2020 年公司持续控货挺价，坚持按照经销商动销&库存水平安排发货，近期批价维持在 970-990 元左右，渠道库存不到 1 个月。随着春节旺季渐近，我们判断从本周起公司会进入加速发货状态；公司已经严格按照销售能力对 2021年的各家经销商配额进行了调整，因此有望在放量的同时维持较好批价。
（3）泸州老窖：在国窖销售公司高增长的基调下，判断 2021 年国窖 1573 销量增长目标为双位数。预计国窖销售公司 1 月底将完成 2021 财年任务 30%以上，一季度或将完成财年任务的 45%-55%，保障全年增长目标实现。目前河南地区已完成 2021 财年任务 50%的回款，河北地区虽受疫情影响已暂停发货、但回款已达到 30%以上，西南地区较多经销商已在 2020 年涨价前打款 6 个月。
（4）山西汾酒：从历年经验看，公司一季度计划量占全年 30%-35%，其中节前完成 20%-25%。各市场均处于加速发货状态，山西省内计划春节前完成全年任务的 20%左右、已经完成回款，河南计划春节前完成全年任务的 25%左右。考虑受疫情影响，2020Q1 公司完成年度任务量不足 30%，我们预计 2021Q1 公司收入同比高增 50%以上。
（5）洋河股份：我们预计公司 2021 年收入有望实现双位数增长。按照往年惯例，公司春节计划占全年总任务量的 30%-35%，目前经销商尚未完成全部打款，本周开始伴随终端春节订货会陆续召开，公司望加速回款并发货。我们预计 M6+和 M3 水晶版望在 2021 年春节开始逐步放量：M6+库存水平较低，渠道利润改善明显，放量空间较大；省内 M3 水晶版元旦动销反馈良好，春节更加乐观。
（6）今世缘：我们预计 2021 年公司望实现 20%以上的增长。2020Q4 公司动销表现较好，公司 12 月宣布老四开 2021 年 1~3 月每月涨价 10 元、四开升级推新提价，渠道备货积极，目前已实现较多回款，预计本周开始经销商将加速打款&备货节奏。基于强劲的动销表现，我们认为 2021Q1 公司有望迎来开门红。
（7）酒鬼酒：我们预计公司全年收入高增 50%+，其中内参同增近 100%、酒鬼系列同增 30%以上。目前经销商已经完成内参&酒鬼旺季打款，估计占全年计划量 40%左右，目前各市场加速发货中，预计旺季表现向好，有力确保公司 2021Q1及全年任务的实现。
▍旺季望实现健康向上增长，板块短长兼备，坚定抱紧龙头。2021 年经济回暖、白酒消费迎来较强复苏，叠加春节延后效应、2020Q1&Q2 低基数效应，预计龙头将迎来高确定性的开门红，亦将增强 2021 年业绩确定性。在流动性充裕、2021Q1&Q2 业绩靓丽等因素催化下，白酒板块、尤其是龙头企业仍有上行空间，建议继续紧抱白酒龙头。更长期看，白酒行业结构性景气延续，在持续消费升级引导下，市场份额加速向优势企业集中。未来 5 年龙头望实现高确定的量价齐升、空间明朗。预计 2020-2025 年高端及次高端酒龙头收入 CAGR 为 10%-15%，业绩普遍实现翻倍以上，部分势能强劲的公司收入&业绩增速更快。白酒具备较强异质性&龙头壁垒深厚，本次疫情进一步夯实市场认知。基于强劲的基本面，未来 5 年白酒龙头预计将成为竞争壁垒更深厚、长期确定性更强的核心资产，价值进一步凸显、目前估值具备支撑，建议长期战略性配置白酒龙头。
▍风险因素：疫情反复风险；春节旺季动销不及预期；食品安全风险。
▍投资建议：持续坚定推荐白酒，看好白酒板块旺季催化行情和长期高确定性的投资机会。首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；推荐酒鬼酒、今世缘、洋河股份、古井贡酒、水井坊。
