出品|纵横陆家嘴
撰文|鲍比
如果将战略投资者提前退出、估值下滑、首次IPO申请因卷入商业贿赂被否，以及二度递表过会后迟迟未能拿到批文等经历定义为逾10年资本市场晋级之路上的"苦难"，那么，对甘李药业股份有限公司（下称甘李药业，证券代码603087.SH）实控人、已过古稀之年的"中国胰岛素之父"甘忠如而言，甘李药业于今年6月终于登陆上交所可以说是"苦尽甘来"。
更"甜"的是，因既有高瓴、博裕等知名机构加持，又拥有国内第三代胰岛素"一哥"的光环背书，甘李药业上市后倍受市场追捧，在连续录得13个涨停板之后，其市值一度接近1200亿元。叠加超过90%且与贵州茅台（600519.SH）同级别的毛利率，该公司已被外界贴上"药中茅台"的标签。
但故事的反转总是出人意料，特别是在资本市场。7月21日，上市未满月的甘李药业祭出A股市场极为罕见的操作：管理层核心成员总经理甘忠如、副总经理王大梅和财务负责人同时因"优化调整"离任。尽管上述三人目前仍在甘李药业其他职位任职，但在外界看来却颇有"功成身退"之意。
叠加上市后首份财报（2020年半年报）披露的核心盈利指标遭遇"见光衰"影响，管理层"大换血"的甘李药业股价冲高回落后一蹶不振。更糟糕的是，该公司日前披露的三季报仍未能扭转能扭转这一趋势。
数据显示，甘李药业今年前三季度实现营收21.92亿元，同比增长18.26%；归母净利6.86亿元，同比微增3.74%；今年上半年上述两项数据的增速分别25.93%和14.92%。
同期，甘李药业毛利率为仍高达91.30%，但较上一年同期下滑0.99个百分点；净利润率同比下滑4.38个百分点至31.31%。该公司"增收不增利"主要是由于成本和研发投入增加，另一方面则受制于持续高企的销售费用。
2017年至2019年，甘李药业销售费用分别为5.93亿元、7.26亿元和7.96亿元。尽管平均不足30%的销售费用占营收比与行业均值相近，但在2013年11月，该公司却因其驻湖北医药代表在胰岛素的市场推广过程中的巨额行贿行为而深陷商业贿赂旋涡，并受此影响于次年被迫终止首次IPO之旅。
值得注意的是，在甘李药业销售费用的构成中，市场推广及咨询费的平均占比超过七成。而在疫情冲击下，该公司今年前三季度的销售费用较上一年却逆势增长近两成至6.54亿元。再创新高的销售费用也或将令甘李药业盈利能力承压，进而影响其估值缩水。
截至2020年10月28日收盘，甘李药业最新123.68元/股价格较历史高点（前复权）已下挫39.3%；市值为695亿元，距峰值已蒸发逾450亿元。
"左甘右李"资本局
甘李药业成立于1998年，前身为北京甘李生物，主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售业务，核心产品为营收贡献近九成的甘精胰岛素（第三代胰岛素）。公开资料显示，胰岛素类药物是治疗糖尿病、预防并发症最有效且不可替代的药物，目前市场主要由第二代胰岛素和第三代胰岛素构成。
中国产业信息网数据显示，2019年，中国胰岛素市场规模约202.88亿元，二代胰岛素和三代胰岛素占比分别为34.48%和66.52%。其中，三代胰岛素市场份额主要由全球胰岛素巨头诺和诺德（门冬胰岛素，占比46.95%）和赛诺菲（甘精，占比27.41%），而作为国产甘精胰岛素龙头企业，甘李药业的市占率仅约为24%。
在二代胰岛素的市场份额中，外资胰岛素企业不再呈垄断态势。吉林老牌药企通化东宝（600867.SH）以36%的市场份额位列第二；诺和诺德仍排名第一，市占率为43.88%。
得益于分别在二代和三代国产领域的吸金优势，同为北大生物系74届的甘忠如和通化东宝实控人李一奎还被外界戏称，"乐坛有'左麟右李'，胰岛素界有'左甘右李'。"
事实上，甘李二人早在1995年便启动了胰岛素"吸金"计划，甘李药业亦得名于此。其中甘为技术派，此前就职于美国默克制药公司；李则是中国初代营销大师，风靡全国的"蜂王浆"和"镇脑宁"均由其打造，并在1994年将通化东宝运作上市。
1998年，甘李"合体"三年后成功研制出中国第一支重组人胰岛素产品甘舒霖（二代胰岛素），并填补了国产产品在该领域的空缺。同年，甘李二人在胰岛素领域的资本局雏形已现，其中包括甘氏家族持股100%的北京甘李生物；二者共同出资成立负责产品销售和渠道开拓的北京东宝和负责专利申请的通化安泰克，实控人分别为李一奎和甘忠如。
2005年，也就是在成功研发出中国第一支三代胰岛素产品长秀霖三年后，"甘李配"资本局升级：甘李生物与北京东宝合并，通化安泰克成为新晋股东，同时公司整体更名现在的甘李药业，实控人则由甘忠如变更为李一奎。彼时，从账面资源分配来看，李一奎旗下具备上市公司背景的"东宝系"凭借资金和渠道优势占据主导地位。
这一年，长秀霖正式上市，而甘舒霖则通过通化东宝实现量产，并从此成为后者营收的主要来源。不过，这也为日后二代胰岛素和三代胰岛素产品分离、甘李分家埋下伏笔。
2008年，甘李药业营收破亿后引入知名投资机构启明创投，资本之路正式启动，并于三年后实施股改，同时引入北京高盛、赛德万方等机构。但令人意外的是，甘李二人在合作16年后也就此"分道扬镳"。
甘李药业招股书对此解释称，通化东宝出清所持公司股权转让是希望通过本次股权转让获得胰岛素类似物的专利授权。但在外界看来，二者此举更多是为下一步甘李药业IPO扫除此前遗留的关联交易、专利授权所属权不清晰，以及与通化东宝之间存在同业竞争等审核"雷点"。
据了解，甘李共有的最核心专利为"含有分子内伴侣样序列的嵌合蛋白及其在胰岛素生产中的应用"（下称该专利）。在"东宝系"股权转让完成后，2012 年9 月13日，该专利原许可方通化安泰克、许可方源荷根泽、以及被许可方甘李药业与通化东宝四方签署了《关于专利实施许可及专有技术授权使用的协议》。
其中，甘李药业和通化东宝均获得此前研发的二代胰岛素技术和三代胰岛素技术许可，甘李药业自2011年2月23日起42个月内不得销售二代胰岛素技术相关产品；通化东宝则不得在同期销售三代胰岛素技术相关产品。但事实上，在当时基于各自优势领域的产品销售上，二者并不存在冲突。
值得一提的是，新许可方源荷根泽是甘李药业孙公司，甘李药业间接持股比例为51%，其余49%股份持有方为通化东宝。巧合的是，在"分家"之前，通化东宝和甘李药业分别向原专利许可方通化安泰克一次性支付了800万元的专利维持费，甘李药业也因此与"东宝系"的关联关系彻底消失。
和气方能生财。甘李药业向左走，布局城市医院网络并深耕三代胰岛素；通化东宝向右走，通过自己擅长的县级和基础医院资源，扩大在二代胰岛素市场的优势。录得利益最大化的"左甘右李"更是由此称霸国产胰岛素产品市场至今。
相比之下，甘李药业IPO之路却一波三折。先是因涉及商业贿赂导致IPO在2014年被终止，紧接着迫于资金需求和资金退出（满三年）压力，部分个人股东的资金需求以及部分投资人合计14名股东实施股权转让进行套现。这其中甚至包括创始人甘钟如和甘李药业一代投资人启明创投。
在高瓴和博裕全盘接收上述所转让股权后，经历阵痛的甘李药业于2016年重启IPO，但2018年过会的该公司直到今年6月底才如愿完成上市。
不过，甘李药业业绩增速及核心盈利指标上市后即遭遇"变脸"，而其过度依赖长秀霖的产品结构单一风险逐渐显现，特别是在国内外竞争对手夹击下，不仅不能在三代胰岛素市场实现"一招鲜"，其在糖尿病药物产业链的研发和部分产品布局上也已不及"老友"通化东宝。而后者于今年年初已正式上线三代胰岛素产品，两家公司首次出现"正面冲突"。
就在甘李药业披露三季报后的第二天，通化东宝也公布了今年前三季度业绩。尽管业绩增速低迷且不及甘李药业，但通化东宝次日股价大涨7.19%。
"左甘右李"的资本局是否会就此出现新的"互补"故事？选左还是选右？市场似乎已给出答案。而留给甘李药业新任管理层的时间显然已经不多了。