银河证券化工行业2021年度策略：成本与成长塑造发展新业态
来源：金融界网站
来源：银河证券
化工2021年度策略报告
◆核心观点
1.顺周期景气向上，行业盈利逐季改善
2.成本之争主导行业竞争新格局
3.供需边际改善酝酿景气新周期
4.政策加码助力新材料成长新动能
◆投资建议在化工行业主要下游需求持续回暖的预期背景下，存在结构性投资机会。我们认为，未来行业的竞争主要体现在成本之争、成长之争。布局低成本产能、实施业务规模扩张，以及涉足高成长性新材料的头部公司具备业绩持续提升的基因，不仅具有稳健的经营现金流，而且可以通过再投资实现高成长。另外，处在周期底部、业绩存在改善预期的细分领域也是值得特别关注、甚至是提前布局的潜在投资机会。
+核心观点
顺周期景气向上，行业盈利逐季改善
随着疫情有效控制，化工行业下游主要产业逐渐回暖，带来化工品需求改善，行业盈利逐季向上修复。即使扣除中国石化转让管网资产影响，20Q3归母净利环比增速仍高达60％。综合判断地产（竣工面积）、汽车、家电、纺服在2021年将实现恢复性正增长，存在结构性投资机会。考虑到化工行业整体呈现传统产能过剩、新兴产能不足的局面，我们认为，未来行业的竞争主要体现在成本之争、成长之争。
成本之争主导行业竞争新格局
我国烯烃原料多元化趋势引入更多的市场参与者，2020-2022年将迎来一波扩产高峰，烯烃全产业链盈利能力将有所收窄。通过测算不同原料路线烯烃成本，乙烷路线基处在成本线最底端；目前油价水平下，石油、煤、丙烷路线成本相差不大，但随着油价上涨，煤路线的竞争优势将愈加凸显。我们认为，进行低成本业务扩张实现规模优势的头部企业将跨周期、高成长。
供需边际改善酝酿景气新周期
我们认为，2020年油价处在周期底部；2021年原油供需边际改善，油价存在中枢向上的预期。考虑到影响石油加工行业的不利因素有望在2021年“由负转正”，石油加工行业存在业绩周期改善预期，同时油价回暖也利于油服行业的景气复苏。考虑到纯碱、粘胶短纤未来新增产能有限，但需求持续上涨，供需错配背景下具有规模优势的优质细分龙头将充分受益。
政策加码助力新材料成长新动能
在国家政策和资金大力扶持下，我国半导体材料国产替代进程将进一步加快。看好我国半导体材料企业因国产替代加速带来的投资机会。可降解生物塑料在2020年迎来政策风口，国家和地方相继出台了史上最严限塑政策，并发布了一次性可降解餐饮具的质量标准、出台了使用和回收报告办法，政策加码背景下可生物降解塑料迎来重大发展机遇。可降解生物塑料在替代传统塑料包装、一次性餐具/吸管、地膜等方面空间巨大，以及部分品类如聚乳酸在塑料、化纤领域的渗透空间更为广阔。
表1：重点推荐标的（12月11日）
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
风险提示：原料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，主营产品价格/价差下降的风险，项目达产不及预期的风险等。
+投资概要
驱动因素、关键假设及主要预测
化工行业下游主要应用领域如地产、汽车、家电、纺服等，综合银河证券其他团队观点，预计在2021年实现恢复性正增长，将继续带动化工行业整体需求改善。按照新开工到竣工时间周期在2-3年的规律计算，预计2021年房地产行业仍将处在竣工周期，增速约7％；家电作为地产后周期行业，滞后周期半年到一年，地产竣工面积的增长将带动家电行业继续向上；汽车行业预计2021年实现恢复性正增长，全年增速有望达到5％以上；纺织服装行业将受益于RCEP协议的签订以及疫情有效控制后带来的出口持续回暖，预计2021年将保持10％以上的增长。
考虑到OPEC+减产联盟下调2021年增产目标、新冠疫苗接种排上日程、欧美疫情再次爆发的可能性及严重程度都有望减弱等多重利好影响，原油供需有望边际改善。我们认为，目前油价周期底部确认，不具备大幅下跌的基础，预计2021年价格中枢向上；具有低成本原料优势、且通过业务扩张实现规模优势的头部企业将在未来激烈的市场竞争中脱颖而出，不仅能够跨越周期、获得稳定的经营现金流，且可以通过再投资实现高成长。
我们与市场不同的观点：
目前市场对石油加工行业的关注度不高。在2020年油价底部确认、2021年油价中枢向上的预期背景下，我们认为，2020年影响石油加工行业的三方面不利因素（产品销量减少、盈利能力下降、原料库存转化损失）将有望在2021年“由负转正”，石油加工行业存在业绩周期改善的投资机会。
估值与投资建议：
截至12月11日，化工板块整体估值（PE（TTM））为29.61x，估值分位数在59.4％；目前估值水平与2010年以来的历史均值（29.86X）基本相当，自2018年底以来的十年历史低位水平（13.24X）持续修复。在化工行业主要下游需求持续回暖的预期背景下，存在结构性投资机会。我们认为，未来行业的竞争主要体现在成本之争、成长之争。布局低成本产能、实施业务规模扩张，以及涉足高成长性新材料的头部公司具备业绩持续提升的基因，不仅具有稳健的经营现金流，而且可以通过再投资实现高成长。另外，处在周期底部、业绩存在改善预期的细分领域也是值得特别关注、甚至是提前布局的潜在投资机会。
行业表现的催化剂：
下游需求持续向好拉动行业景气上行；优质产能扩张项目如期达产；国家安全环保督察及供给侧改革深化等。
主要风险因素：
原料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，主营产品价格/价差下降的风险，项目达产不及预期的风险等。
+投资建议
估值处在十年平均水平，基金配置比例持续提升
截至12月11日，化工板块整体估值（PE（TTM））为29.61x，估值分位数在59.4％；目前估值水平与2010年以来的历史均值（29.86X）基本相当，自2018年底以来的十年历史低位水平（13.24X）持续修复。我们认为，随着下游需求向好，行业业绩和估值存在双提升的机会。
20Q3公募基金重仓持有化工股占全部A股比例为3.18％，环比提升0.34pct，依然处在历史底部区域。20Q1以来，公募基金配置化工股意愿自底部开始逐季回升、加仓迹象明显，是对化工行业周期改善的充分反映。
投资建议
在化工行业下游需求持续回暖的预期背景下，行业顺周期趋势有望延续，存在结构性投资机会。考虑到化工行业整体呈现传统产能过剩、新兴产能不足的局面，我们认为，未来行业的竞争主要体现在成本之争、成长之争。布局低成本产能、实施业务扩张，以及涉足高成长性新材料的头部公司具备业绩持续提升的基因，不仅具有稳健的经营现金流，而且可以通过再投资实现高成长。处在周期底部、业绩存在改善预期的细分领域也是值得特别关注、甚至是提前布局的潜在投资机会。建议关注三条投资主线：
一是成本之争主导行业竞争新格局。我国烯烃原料多元化趋势走在世界前列，原料多元化势必带来更多的市场参与者，2020-2022年将迎来一波扩产高峰，烯烃全产业链盈利能力将有所收窄。我们测算了不同原料路线的烯烃成本，乙烷路线基本处在成本线最底端；在目前油价水平下，石油、煤、丙烷路线三者成本相差不大，但随着油价上涨，煤路线的竞争优势将愈加凸显。我们认为，具有低成本原料优势、且通过业务扩张实现规模优势的头部企业将在未来激烈的市场竞争中脱颖而出，不仅能够跨越周期，而且可以通过再投资实现高成长。推荐布局乙烷蒸汽裂解项目的轻烃加工龙头卫星石化（002648）、业务持续扩张的煤化工龙头宝丰能源（600989）。
二是供需边际改善酝酿景气新周期。我们认为，2020年油价处在周期底部；2021年随着疫情有效控制，原油供需边际改善，油价存在中枢向上的预期。考虑到影响石油加工行业的三方面不利因素（产品销量减少、盈利能力下降、原料库存转化损失）将有望在2021年“由负转正”，石油加工行业存在业绩周期改善的预期，推荐中国石油（601857）、中国石化（600028）、上海石化（600688）。油价回暖也利于油服行业的景气复苏，推荐石化油服（600871）、通源石油（300164）。考虑到纯碱、粘胶短纤未来新增产能有限、但需求持续上涨，供需错配背景下有望景气持续上行，具有规模优势的优质细分龙头将充分受益。推荐山东海化（000822）、三友化工（600409）。
三是政策加码助力新材料成长新动能。当前我国半导体材料研发和产业发展整体上落后于欧美日韩等国家，目前仅在中低端应用领域能够实现自给，高端产品市场主要被少数国际大公司垄断。在国家政策和资金大力扶持下，我国半导体材料国产替代进程将进一步加快。看好我国半导体材料企业因国产替代加速带来的投资机会，建议关注半导体材料龙头晶瑞股份（300655）和半导体材料平台型企业雅克科技（002409）。可降解生物塑料在2020年迎来政策风口，国家和地方相继出台了史上最严的限塑政策，发布了一次性可降解餐饮具的质量标准，并出台了使用和回收报告办法，政策加码背景下可生物降解塑料迎来发展机遇。可生物降解塑料在替代传统塑料包装、一次性餐具、地膜等方面空间巨大，以及部分生物塑料如聚乳酸在塑料、化纤领域的渗透空间更为广阔。建议关注拥有技术和产能，并进行业务扩张的金发科技（600143）。