东兴证券：给予太阳纸业增持评级

2021-10-31东兴证券股份有限公司刘田田,常子杰,沈逸伦对太阳纸业进行研究并发布了研究报告《盈利能力短期承压，静待边际改善》，本报告对太阳纸业给出增持评级，当前股价为11.48元。

太阳纸业(002078)

事件： 公司公布第三季度业绩。前三季度实现收入 237.15 亿元，同比+51.64%；实现归母净利润 27.68 亿元，同比+100.28%。第三季度实现收入79.02 亿元，同比+51.65%，环比-3.28%；实现归母净利润 5.37 亿元，同比+20.43%，环比-52.22%。

产品价格下滑拖累收入环比回落，原材料与能源成本上涨令 Q3 利润率承压。前三季度公司受益于产能释放、主要产品价格普涨， 收入同比高增。 单从 Q3来看， 公司产销或保持稳健，但部分产品价格相对 Q2 回落明显， 导致收入环比有所下滑；公司品类布局多元、转产灵活，一定程度分散了单一品类景气度下行的冲击。具体来看，非涂布文化纸和铜版纸（ Q2 收入占比 41%）市场价格环比下滑约 20%，溶解浆（ Q2 收入占比 13%）市场价格环比下滑约 10%，箱板纸（ Q2 收入占比 30%）市场价格则环比平稳。 公司 55 万吨文化纸、 12 万吨生活用纸项目分别于 9 月、 10 月投产，估算 Q4 造纸产能环比+12%， 将贡献收入增量。

前三季度利润高增主要由于上半年利润率受产品价格普涨提振。 Q3 业绩增速低于收入增速，主要由于市场浆价相对于文化纸跌幅有限，同时化工原材料与能源成本大幅上涨，致使公司利润率明显承压，Q3 毛利率环比下滑 7.72pct.至 14.42%， 净利率下滑 6.96pct.至 6.79%。

Q4 关注行业景气度边际改善，静待负面因素影响减弱。（ 1） 文化纸： Q3 以来文化纸需求端受到“双减”政策影响，供给端受到进口量高企的压力，价格显著回落。行业整体盈利能力已然较差的情况下，景气度缺乏进一步下行的空间。 9 月以来纸企陆续停机限产，令行业供需有所改善； 10 月以来纸企推动涨价，消化不断上涨的成本，稳定盈利能力。随着旺季到来，文化纸需求有望得到边际改善，推动纸价回暖。未来静待进口纸冲击减弱，以及煤价回落后自备电厂优势重显。（ 2） 箱板纸： Q4 为传统旺季，需求端有一定支撑。成本上涨压力下，龙头纸企成功推动多轮涨价。公司凭借新型纤维产能实现部分原材料自给，具备成本优势，若纸价提振则吨毛利有望改善。未来静待美废价格回落，老挝废纸浆生产恢复，成本优势将进一步显现；（ 3） 溶解浆：受“双控”与成本上涨影响，下游粘胶纤维行业开工率下滑，拖累溶解浆价格，Q4 或暂时承压。

木浆自给率将进一步提升， 强化公司成本优势。 公司作为行业龙头， 持续打造“林浆纸一体化” 体系， 强化成本优势。 广西基地 80 万吨化学浆和 20 万吨化机浆项目预计将在 Q4 或明年年初投产。公司目前制浆产能以化机浆为主（产能 120 万吨/年），化学浆供给能力有限（产能 30 万吨/年）。 随着广西木浆项目投产， 木浆自给率的提升将增强公司成本优势，强化公司盈利能力与长期扩张能力。

盈利预测与投资评级： 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 33.73、36.00、 38.61 亿元人民币， EPS 为 1.28、 1.37、 1.47 元，目前股价对应 PE分别为 8.74、 8.19、 7.63 倍，维持“推荐”评级。

风险提示： 宏观经济不及预期；疫情波动影响供需； 行业产能投放过剩；项目投产进度不及预期。

该股最近90天内共有29家机构给出评级，买入评级25家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为16.84；证券之星估值分析工具显示，太阳纸业（002078）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。