文/清华大学五道口金融学院副院长 田轩
中国经济发展与金融市场正处于一个非常重要的时间拐点上，外部形势严峻复杂，内部急需产业转型与技术创新。我国一直高度重视创新在战略层面的重要性，在“十四五”规划建议着重强调了“创新驱动发展”，“创新能力显著提升”也成为我国“十四五”规划期间经济社会发展的一项重要标准；此外，2035年远景目标中提到了“关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列”。我的研究主要聚焦于企业创新领域。在发表在国际顶级学术期刊Journal of Financial Economics(《金融经济学期刊》)“金融发展与创新：基于跨国证据”一文中，我的研究结论是股权融资会促进企业创新，而债务融资会抑制企业创新。一个国家的资本市场越发达，它的企业创新能力越强；一个国家的信贷市场越发达，对它的企业创新产出越有抑制作用。直接融资对国家创新发展驱动而言是一个非常高效的金融工具。
在金融资产中的占比不升反降 直接融资功能在中国并未得到最有效的发挥
然而通过统计分析，我们发现在中国的社会融资结构中，非金融企业每年新增贷款金额相对于股票融资金额占据绝对优势，尤其是与发达国家股权融资份额相比，直接融资功能在中国并未得到最有效的发挥，中国的直接融资发展空间广阔。易纲行长的研究成果更加深入地揭示了直接融资在中国的发展轨迹以及背后的原因。
易纲行长于1996年和2008年分别发表过《中国金融资产结构分析及政策含义》和《中国金融资产结构演进：1991-2007》，分别跟踪了中国1981—1995年和1991年-2007年中国金融资产机构变迁情况，这篇《再论中国金融资产结构及政策含义》紧随以上两篇，跟踪2008年-2018年金融危机后十年中国金融资产结构的变化，三篇结合来看中国金融市场发展轨迹清晰可见。这其中不得不引人关注的一个板块便是直接融资在中国整个金融资产中的占比由低到高而后不升反降的一个趋势。1978年-1995年，M2/GNP数值较高，金融资产单一，中国金融资产以银行资产为主，直接融资发展滞后，产生的后果是企业负债率过高、运行风险加大、国有企业行为扭曲、国家财政收入受到影响、银行信贷资产质量下降等。1991年-2007年，中国金融资产总量持续增长，直接融资发展提速。股票在全国金融资产份额达到了28.1%，企业债券占比起伏不大，非金融企业中企业债券在直接融资占比明显低于股票融资。不过出现的问题是股票市场波动率过大，且我国直接融资比例与发达国家相比仍有一段距离。2008年-2018的十年里，金融资产总量稳步增长，可是中国直接融资占比不升反降，股票和债券资产与GDP之比较2007年下降了31.4%，其中我国债券的持有主体是银行，扣除这部分，直接融资占比进一步下降；中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中，宏观杠杆率提高。
提升直接融资比重根本上要提升改革开放水平 当下中国需要第二次市场重建
易纲行长建议发展直接融资要依靠改革开放。只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标（易纲，2020）。我的研究结论与易纲行长观点不谋而合。股权融资能够促进行业创新，债务融资则会抑制行业创新；同时，股权融资能够更好地促进高科技密集型行业的创新。原因在于股权融资存在风险和收益共享机制，不会增加企业的财务困境。同时，股价的信息含量能够及时反馈给投资者，引导投资者将资金流向更加优质的创新项目，改善资源配置的效率。然而，债务融资不存在类似的价格反馈机制，并且债务融资一般需要有担保品和抵押物。通常而言，创新型企业具有较高的失败风险，对于偏好低风险、有形资产抵押的银行来说，很难满足债务融资的条件，因此创新型企业很难从债务市场获取低成本的资金。资本市场的建立是为实体经济的发展服务的，创新又是一个国家国民经济持续稳定增长的很重要的内生驱动力，并且在此过程中高科技密集型企业扮演着非常重要的角色，尤其是目前全球经济下行、国际政治关系、贸易关系错综复杂的背景下，中国更加需要企业创新推动新旧动能的转换、带动产业结构转型升级。因此，必须提升金融市场中直接融资比重，释放资本市场的资源配置潜能，推动实体经济由要素驱动向创新驱动转型。
根本解决办法是提升改革开放水平。1991年-2007年直接融资占比提升很重要的原因是股票市场的建立。现在中国需要第二次市场重建，应该加快注册制改革步伐，放开外资入境比例限制，加快多层次资本市场的建立，同时也要做好监管，注意防范风险，做好配套制度的建设。具体实施建议如下：
（1）完全放开注册制
目前中国已经在科创板和创业板正式推行注册制，运行效果良好，也积攒了一些经验，已经具备完全放开注册制的条件。首先，股票发行应该遵循市场规则，减少行政干预。纵观中国资本市场发展，监管的行政干预会造成市场风险隐患集聚，反而加大了市场的波动，甚至会造成行政依赖。新股发行要以质量为核心，由市场定价，监管部门完成核心信息的披露。其次，要配套完备的法律制度。一方面提升上市企业欺诈行为的成本，严惩虚假陈述、内幕交易等行为，另一方面要充分保护投资者的权益，建立集体诉讼、公平基金、举报人等机制。最后，要完善退市制度。注册制下，应该补充退市标准，加强退市流程环节的优化，平衡上市公司质量与投资者权益保护的关系，并通过司法保护和转板机制等方式，畅通退市后续通道。
（2）推动区域性股权市场建设
区域性股权市场与证券交易所、新三板共同构成我国多层次资本市场体系，是非公开发行证券的合法交易场所，主要服务于成长发展早期、创新创业型的中小微企业。未来区域性股权市场应该继续深化改革，在市场准入、信息披露等方面向高层次板块标准进行靠拢，加强与其他高层次资本市场（特别是新三板）的联动，同时在信息系统规范、专业机构参与、自律管理服务等方面规范发展，提升中小微企业融资服务质量。
（3）放开外资对境内金融机构控股比例限制
中国2020年全面放开金融业外资股比限制，目前多家外资券商、基金公司、资产管理公司在中国设立并已经开展业务。随着外资金融机构的加入增多，一方面，国外先进的金融市场管理经验和先进的专业技术将带动国内金融机构开展良性竞争，有利于国内资本市场的建设；另一方面，中国境内增量投资将会增多，外资的进入将提升直接融资比例，赋能企业创新发展。
（4）防范房地产风险、金融机构风险
信贷资产往往需要抵押品，房产是居民部门和企业部门应用最广泛的抵押品，中国信贷资产快速扩张，导致金融风险向银行和政府集中。房价大幅下跌，会抑制消费，从而抑制经济增长；房价大幅上涨，会引发房价上涨和信用扩张的恶性循环，在经济下行趋势下，很容易产生房地产泡沫和债务杠杆风险。因此，要稳房价、稳地价、稳预期，在大力发展直接融资市场的同时注意防控房地产市场风险。
目前我国直接融资中有相当一部分比例仍有间接融资的影子，债券的很大一部分持有者是银行，间接融资集中在银行部门，其信用风险实际上也并未完全分散，仍然集中于银行部门，股权融资则会使得经济风险分散到各个经济主体中去。目前我国金融风险仍然集中于金融机构，因此大力发展直接融资的同时应该稳步推进信用投放，控制信用创造的总量，防范金融机构风险。
编辑 陈莉 校对 李铭