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迟迟不付收购尾款，却让标的股东自掏腰包；业绩大涨靠并表“带飞”，如今疫情之下前途未卜，美杰姆是否还是美吉姆眼中的明星标的？
撰 文丨祁 青
昨日，价值33亿的“早教并购第一案”再起波澜。深交所下发了对美吉姆2019年年报的问询函，问题直指33亿收购天津美杰姆的相关进展，深交所注意到的具体情况引发关注。
问询函中披露，截止2019年12月31日，美吉姆承诺的33亿收购价款，尚有12.71亿元未支付。而这距离2018年11月，完成收购美杰姆100%股权已经过去了一年多时间。
美吉姆在2019年报中已经将美杰姆实现并表，却迟迟不付齐收购款，是后悔了吗？如若没有可观的财力，为何冒着37倍溢价，豪掷33亿？中植系在这次交易背后又扮演着怎样的角色？作为低龄段留学服务机构，突如其来的疫情又对美吉姆的业绩带来哪些影响呢？蓝鲸教育梳理美吉姆收购案始末，探寻上述问题答案。
坐实空手套白狼？
近13亿未付又谈定增！
追根溯源，这笔33亿“早教并购第一案”，还要从中植系的那场变局说起。2018年3月中植集团将其子公司中融信托70.45%的股份“贱卖”给经纬纺机。随后，中植系金融投资平台中植启星主导买下了三垒股份。三垒股份也不辱“中植系教育资产证券化平台”的使命，将眼光投向了儿童早教行业。
2018年6月初，成功收购低龄留学机构楷德教育的三垒股份，再次发布交易预案，宣布拟以控股子公司启星未来为本次交易实施主体，以全现金的方式购买源自美国的儿童早教品牌美杰姆100%股权。其中，三垒股份拟合计投入23.1亿元，其他股东拟合计投入9.9亿元，合计33亿元。
33亿元的交易对价，看上去颇有点“狮子大开口”的意味。当时的《重组预案》显示，美杰姆2017年未经审计的营收为2.17亿元，净利润为8509.35万元，全部权益的账面值为8551.86万元，参照33亿交易对价，收购溢价率高达3766%，静态市盈率高达38.8倍。
背靠中植系庞大的资金支持，三垒股份一掷千金，即便美杰姆此次要得是实打实的“天价”。然而，据财报显示，截至2017年末，三垒股份总资产为13.02亿元，净资产为11.48亿元，其中货币资金及理财产品合计7.32亿元，即使所有货币资金全部用于收购，还有至少16亿元的现金缺口需对外筹集。这一点如今再看，似乎为如今的境况埋了一颗雷。
11月27日，三垒股份向美杰姆股东霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北等支付了首笔股权转让价款——共计6.6亿元。次日，美杰姆公司领取新的营业执照、完成股东变更登记。至此，美杰姆正式登陆A股，成为上市公司三垒股份的核心业务之一。而三垒股份则在2019年4月17日正式更名为“美吉姆”。
但是这两相欢喜、其乐融融的氛围并未持续多久。经核查，截至2019年3月22日，三垒股份只支付了向美杰姆许诺的第一、二期交易价款。而当时，已超出“于2018年12月31日前支付第三期交易价款4亿元”这一时限近四个月，第四、五期付款更是遥遥无期。在此情况下，“财大气粗”的三垒股份也似乎服了软，双方商定第三期交易价款的时限延后至2019年6月30日；第四期延至2019年9月30日、第五期延至2019年12月31日。
然而，深交所此次下发的问询函中却明确表示，截止到2019年12月31日尚有12.71亿元未支付，似乎原本爽快的三垒股份再次食言了。
据当时《非公开发行股票预案》显示，募集资金总额不超过16.5亿元。扣除发行费用后，12.57亿元用于支付天津美杰姆100%股权的第三、四、五期收购尾款，剩余3.93亿元用于偿还股东及银行借款。霍晓馨、刘俊君分别认购此次非公开实际发行股票数量的10%，预计各出资1.65亿元、共计3.3亿元。
2019年10月18日，双方又签订补充协议称，经各方同意，美吉姆剩余收购款支付安排变更为：若本次定增成功实施，启星未来应于定增募集资金到账之日起 20 个工作日内，支付第三期交易价款尾款 7125万元、第四期交易价款 4 亿元、第五期交易价款 8 亿元。霍晓馨、刘俊君认购定增的股票，将被视为履行增持上市公司股票义务的一部分。
标的公司原股东刚刚收到一、二期交易价款，就要出资3.3亿认购上市公司定增股票，而上市公司要等定增的钱到位才能支付后三期款项。这个操作既让33亿交易对价充满水分，又有规避监管曲线上市之嫌。
定增引起监管层的关注，深交所要求美吉姆说明上述安排的原因及合理性，是否存在规避重组上市或其他法律法规的情形；上市公司如通过发行股份购买资产方式收购标的公司股权，是否存在重大法律障碍。同时补充说明，美吉姆剩余股权转让款支付是否存在重大不确定性，剩余股权转让款的支付是否会影响公司对美吉姆的控制。
疫情之下业绩大跌，并购“大势已去”？
纷纷扰扰背后，最令美吉姆和股东们欣慰的大概就是美杰姆并表后带来的业绩大涨。今年4月29日，美吉姆2019年财报出炉。
报告期内，美吉姆实现营收6.3亿元，较比2018年实现的2.65亿元营收，同比增长了137.35%；实现净利润1.20亿元，较比2018年的3155.15万元大增279.40%；扣非后净利润1.14亿元，与2018年实现的1522.35万元相比，同比涨幅更是达到了惊人的649.16%。
然而如此良好的发展态势，却也得到了深交所的质疑。深交所表示，在收购时，美杰姆做出三年业绩承诺，2018-2020年承诺净利润分别为1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。美杰姆 2018 年、2019 年实现扣非后净利润 1.91 亿元、2.38 亿元，业绩承诺完成率分别为 105.98%、100.13%。深交所要求美吉姆结合营业成本和费用明细，说明最近三年毛利率、净利率的合理性；同时提供审计证据说明美杰姆是否存在提前确认收入的情形。
另外，2019年末，上市公司并未对收购北京楷德、美吉姆时形成的20.85亿元商誉进行减值。深交所要求上市公司对不计提商誉减值的合理性。
相较于2019年业绩大涨引来的问询，突如其来的疫情更让美吉姆措手不及。据悉，为对冲疫情影响，今年1月29日，“美吉姆在线”上线，推出6门课程，截至2月28日总注册用户约50万人。
对于线下门店全部停课带来的影响，线上转型几乎是杯水车薪。2020年Q1业绩显示，报告期内，美吉姆实现营收5748.84万元，同比减少53.52%；净亏损471.33万元，同比扩大127.90%；扣非净亏损353.88万元，同比扩大121.65%。
迟迟不付收购尾款，却让标的股东自掏腰包，美吉姆（三垒股份）和美杰姆双方，到底是两厢情愿还是另有所图；业绩大涨靠并表“带飞”，疫情之下前景渺茫，美杰姆是否还是明星标的？这场天价的“早教并购第一案”仍然阴云密布。
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