近日，百果园再次更新招股书，冲刺港股上市。
作为万亿水果零售赛道中的老兵，百果园年营收高达百亿，是中国最大的水果零售商。
但其盈利能力却不尽如人意，过去几年净利率始终徘徊在3%，净利润甚至不足年营收的零头。
一个经营不稳定的“水果一哥”，能否如愿登陆资本市场？
壹
从行业规模上看，水果零售行业是不折不扣的万亿赛道。
据弗若斯特沙利文资料，按零售额统计，中国水果零售市场规模已由2016年的8273亿元增加至2021年的近1.23万亿元，复合年增长率约为8.2%。
预计到2026年，中国水果零售市场规模将增加至1.78万亿元。
在深圳起家的百果园，则是20年行业老兵。
百果园早期是夫妻店，2002年在深圳开出第一家门店，此后扩张至全国市场。
经过20年发展，其在全国140多个城市开出5613家线下门店，大多集中在居民区、商业街等人流量较为密集地段。
同时，在全球建立起200多个水果特约供货基地。
根据根据弗若斯特沙利文的报告，按2021年水果零售额计算，百果园是中国第一大水果零售商，市场份额约占1%，而五大参与者合计占总市场份额的3.6%。
因为发展迅速，百果园作为水果零售赛道龙头，屡获资本垂青。
2015年9月，百果园完成4亿元A轮融资，创下业内最大A轮融资，此后又获得数轮融资，股东包括天图资本、深创投、中金公司、源码资本等一众知名机构。
值得注意的是，百果园和普通水果店不同，其风格是贵但优质。
按百果园的说法，公司是中国水果行业少有的兼具知名产品品牌和渠道品牌的企业之一，通过差异化的产品和服务，提升产业链价值，为其带来定价能力和持续提升盈利水平的能力。
截至目前，通过有机开发与相关供应商的密切合作，百果园已将中国独家分销的招牌和A级品类的31个自有产品品牌推向市场，其中包括苹果、草莓、榴莲、西梅等20种水果。
在其微信小程序中，15.9元/个的A级奇异果、14.9元/个的招牌冰糖梨、306元/个的A级榴莲比比皆是，售价高于市场价很多。
招股书显示，2021年百果园招牌级及A级水果销售额占门店零售总额约70%。
百果园卖的虽贵，反映到业绩上却不乐观。
2019年—2022年上半年，百果园营收分别为89.76亿元、88.54亿元、102.89亿元、59.13亿元；净利润分别为2.48亿元、4570万元、2.56亿元、1.9亿元；
同期，其毛利率分别为9.8%、9.1%、11.2%、11.5%；净利率分别为2.8%、0.5%、2.2%、3.2%。
万亿赛道中，年营收上百亿的头部平台，每年净利润连总营收的零头都没，可见水果连锁的钱并不好赚。
而且其业绩并不稳定，2020年其净利润、净利率均显著下滑。
这主要由于2020年为应对社区团购竞争，百果园推出社区团购平台“熊猫大鲜”，推高了其运营成本。
贰
从经营模式来看，百果园不赚钱与其采取的全产业链、加盟策略有关。
不同于街边水果店，百果园的野心很大，它是集水果采购、种植 、采后保鲜、物流仓储、标准分级、营销拓展、品牌运营、门店零售、信息科技、金融资本为一体的全产业链企业，也是水果专营连锁业态的开创者。
销售渠道方面，过去主要集中在线下，近几年拓展线上渠道，包括百果园APP、微信小程序，以及天猫、京东、抖音等电商平台，还和美团、口碑、饿了么等第三方外卖平台合作。
简而言之，从上游种植到下游零售，关于水果的所有环节，百果园都做了个遍。
但市场普遍认为，水果连锁和生鲜电商一样，存在损耗高、效率低、环节复杂等问题，这注定了水果行业是薄利多销。
而且百果园还在业内率先推出“不好吃三无退货”标准：消费者一旦对水果有任何不满意，可在门店或APP上无小票、无实物、无理由退货。
诸如此类的品质保证，都造成了百果园成本居高不下、利润过低。
保证其高速扩展的加盟模式，也存在诸多隐患。
百果园的崛起主要依赖加盟店，其5613家线下门店中，5594家为加盟门店，自营店只有19家。
2019年—2022年上半年，加盟门店收入在百果园总营收占比达到87.9%、84.6%、81.3%、80.3%。
百果园在招股书中明确提到：公司收入主要受加盟门店的数量、业绩和盈利能力影响，其中，新开加盟门店数量及经营业绩将持续影响产品销售收入和特许品牌收入。
加盟店虽然贡献绝大部分营收，但毛利率很低。
招股书显示，2022年上半年各大销售渠道中，自营门店、直销、加盟门店、区域代理、线上渠道毛利率分别为28%、14.5%、9.1%、1%、-0.1%。
加盟店毛利率低，但线上毛利率竟然为负。
2019—2022年上半年，线上渠道毛利率分别为2.8%、-4.9%、-0.3%、-0.1%。
招股书显示，主要由于竞争加剧，随着熊猫大鲜推出以及向所有客户销售大生鲜产品，线上销量上升导致配送费用、包装费用增加，2020年毛利率转负。
两年过去，百果园线上渠道毛利率仍为负数，基本是赔钱赚吆喝。
除了毛利率过低，百果园的加盟店还面临产品安全失控风险。
今年5月，百果园门店被曝“变质水果做果切、售卖隔夜果切水果、小凤梨冒充大凤梨卖”等乱象。
一夜之间，其“贵但优质”的品牌形象遭受重创。
随着体量不断扩大，如何管理近5600家加盟店，保证其品质如一，对百果园而言是巨大挑战。
或许，这也是百果园多次冲刺上市未果的原因。