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文 | 价值研究所
周三港股盘后，“股王”腾讯财报如约而至。数据显示，腾讯四季度及全年营收保持增长，处置京东股份获得了782亿收益。但在盈利方面，情况没有那么乐观：腾讯四季度的实现净利润出现同比下滑，且年度净利润增幅也滑落至近十年低点。
回顾2月下旬，港股游戏概念股经历重挫，有关游戏版号暂缓发放的猜测甚嚣尘上，从去年8月份延续至今的版号寒冬让腾讯等头部玩家都深感压力。
周四，受财报及低迷的大盘影响，腾讯股价收跌5.91%，资本市场的态度不甚乐观。
但不能忽视的是，腾讯正在积极谋求转型，逐渐摆脱“游戏依赖症”。从四季度各业务板块的营收贡献率来看，依托数字经济的金融科技和企业服务板块营收首次超过网络游戏业务，为腾讯的转型迈出坚实一步。
虽然已经告别躺赚时代，但腾讯的赚钱能力和业务前景，依然值得期待。
全年营收维持增长，腾讯护城河依旧稳固虽然财报算不上十全十美，但对比近段时间公布的财报的其他互联网、科技巨头，腾讯的表现无疑更加稳定，抗风险能力也更加突出。
- 营收保持增长，成长性依旧突出
首先，腾讯四季度和2021财年全年营收保持增长，成本控制也做得相当出色。
数据显示，腾讯四季度营收为1441.8亿，同比增长8%，环比增长1%；2021财年腾讯总营收为5601.2亿，同比增长16%。不过从季度增长曲线来看，受监管大环境收紧、全球经济整体下行等不利因素影响，腾讯营收增速还是出现了一定下滑。
根据财报数据，2021财年前三个季度腾讯营收分别录得1353亿、1382.6亿和1423.7亿，同比分别增长25%、20%和13%。
在财报出炉后，多个国际大行也相应调整了腾讯的评级和买入价，对腾讯业务的成长性表示乐观。
富瑞在研报中维持腾讯的买入评级，并表示后者的营收超出该行预期，预计线上广告业务有望在今年恢复增长势能。和富瑞类似，瑞银、野村证券今日也第一时间更新研报，全都维持腾讯的买入评级，瑞银更给出了565港元的目标价，远高于腾讯当前370港元左右的股价。
- 微信企稳、QQ衰退，视频号成增长主力
接着来看一下腾讯最重要的护城河——流量。
数据显示，截止去年年底，微信及WeChat合并月活跃账户数为12.68亿，同比增长3.5%；QQ智能终端月活跃账户数为5.52亿，同比和环比分别下滑7.2%以及3.8%。
和过去几个季度一样，QQ月活还在继续下滑，且用户规模收缩幅度似乎有放大趋势。去年前三个季度，QQ的MAU分别减少1500万、1700万和2200万，流失用户持续增加。
不过好在，微信的流量壁垒依旧坚挺。数据显示，四季度微信MAU净增600万，较去年二季度200万的低点明显反弹。虽然已不可能回到2018年单季新增5000万的巅峰，但对于早已成为国内最大流量池的微信来说，每一个微小的进步都在拉大和竞争对手的差距。
更重要的是，视频号正在起量，为腾讯提供了新的增长空间。数据显示，过去一年视频号人均使用时长和总视频播放量同比增长一倍以上，诸如西城男孩线上演唱会等大热活动都赢得了大量年轻用户的追捧。
总的来说，腾讯护城河相当稳固，这也为其开展其他业务提供了流量基础。
- 净利润面临下行压力，腾讯告别躺赚时代
最后，再来看盈利能力。价值研究所认为，在这方面腾讯只能说是喜忧参半。
一方面，数据显示，腾讯四季度公司权益持有人应占盈利为950亿，同比仍录得高达60%的增速，表现相当亮眼。此外，腾讯四季度运营利润率也高达76%，达到最近两年的巅峰，远高于三季度的37%和2020年同期的48%。
但另一方面，经调整后应占盈利仅录得249亿，同比、环比分别下滑25%、22%。与此同时，四季度40%的毛利率处于近两年的低谷，578.2亿的毛利润低于2020年同期的588.8亿和2021财年三季度的627.5亿。从环比的角度看，2021财年前三个季度，腾讯毛利率分别录得46%、45%和44%，一直呈下滑趋势，这是一个值得警惕的现象。
不过，在价值研究所看来，腾讯近日股价大跌，资本市场对其利润表现不满是很重要的原因。在上述营收数据之外，我们不要忽视另一个对腾讯四季度利润水平产生重要影响的因素——投资，更确切地说，是处置京东股份获取的收益。
数据显示，如视同处置及处置投资公司而产生的收益净额为1495亿，其中就包括视同处置京东集团股份缠身的782亿收入。如果刨除这部分收益，腾讯四季度的净利数据必然会大变样。
再往下深究，腾讯的净利润之所以出现下滑，和成本关系或许不大，主营业务盈利能力的下滑要负主要责任。
毫无疑问，腾讯的沉没成本在上升，尤其是为了应对游戏、广告等业务的监管要求而进行的调整，都需要投入大量资源和金钱。港交所公告显示，腾讯在二级市场投资的上市公司权益公允价值接近万亿，如今正面临很大的反垄断压力。
但财报数据显示，腾讯四季度收入成本863.7亿，同比增长16%，增速低于去年同期的25%。从细分项目来看，销售及市场推广开支、一般行政开支没有带来太多额外压力。这也就意味着，腾讯通过在日常运营中开源节流以及调整业务扩张节奏，足以缓解反垄断及其他监管政策导致的成本上升压力。
相反，毛利润和毛利率的下滑，和广告、游戏两大业务板块的承压脱不开关系。愈发严峻的监管环境以及市场大环境的萎缩，都给腾讯带来了全新挑战。
竞争环境激化，治疗“游戏依赖症”刻不容缓？翻看腾讯的营收结构，以游戏为主的增值服务业务，网络广告业务还有金融科技及企业服务业务是主要营收来源。其中，增值服务业务2021财年总营收为2915.7亿，同比增长10%，收入占比高达52%。网络广告业务、金融科技及企业服务业务营收分别为886.7亿、1722亿，占比为16%和31%。
而从单季度增长曲线看，游戏、广告两大业务板块营收增速下滑明显。
（图片来自腾讯财报）
广告方面，依托微信、QQ两大平台的社交广告收入占比远远高于腾讯视频等流媒体平台提供的广告收入。但过去一年，腾讯社交广告收入同比增速从一季度的26.8%，一路下滑至四季度的-10.1%。媒体广告收入更是在三季度便进入负增长，过去两个季度同比分别下滑2.8%和25.2%。
再来看游戏业务的情况。
数据显示，在腾讯游戏营收版图中，手游占比远高于端游，四季度两块业务分别收入400亿和106亿。但在营收增速上，手游的退步更加明显。过去四个季度，腾讯手游业务营收同比分别增长19%、13%、8%和9%，四季度同比增速较去年同期的51%大幅收缩。
在价值研究所看来，最令腾讯烦恼的是，游戏和广告这两大业务增长受阻，主要原因并非出在自己身上——市场大环境的萎缩，才是根源。
腾讯广告业务的萎缩，和市场大环境的衰退密不可分。普华永道和秒针营销科学院联合发布的《中国互联网广告数据报告》显示，2021年国内互联网广告收入为5435亿，同比增速较2020年下滑4.53%。
与此同时，随着流量红利进一步消退，广告主的投放进一步集中在电商、视频和搜索平台上，社交平台占有率进一步下滑。数据显示，社交平台在互联网广告市场占比为9.77%排名第四，和电商的36.75%差距甚大。
至于游戏市场的遇冷，则和监管政策——特别是从去年8月份延续至今的版号寒冬，有很大关系。
艾媒咨询统计的数据显示，自从去年8月份进入游戏版号寒冬以来，过去5个月内全国共有1.4万家游戏相关企业注销。虽说现在倒下的这1.4万家游戏企业，大部分是注册资本在1000万以下的“小厂”，但腾讯、网易这些大厂也不可能独善其身——毕竟在监管收紧的同时，游戏市场的增长也面临停滞。
同样来自艾媒咨询的数据显示，2021年国内游戏市场实际销售收入为2965.13亿，同比增长6.4%，但用户规模同比仅微增0.22%，为6.6亿。
此外，在国内监管收紧之际，米哈游等竞争对手的崛起，也吞噬了腾讯在海外市场的份额。
去年2月份，米哈游的《原神》在27个国家登顶手游下载榜，大有将腾讯《王者荣耀》挤下神坛的架势。Sensor Tower的最新数据则显示，今年2月份全球热门手游收入榜中，米哈游的《原神》也高居第三，仅次于《王者荣耀》和《PUBG Mobile》（合并《和平精英》的收入）。而在Sensor Tower的2021年中国手游收入排行榜上，《原神》可是位居首位。
国内监管收紧，海外市场则有米哈游这个后起之秀步步紧逼，“游戏帝国”腾讯无疑嗅到了危险信号。
（图片来自Sensor Tower）
腾讯的应对之策：一边自我调整，一边挖掘新增量当然，对于上述问题，腾讯不会熟视无睹。具体的应对之法有两个：一是通过自身调整适应监管环境的变化，继续在游戏和广告业务上挖掘新增量；二是加强对新业务的支持，降低对游戏、广告业务的依赖程度。
- 广告：视频号提供增量空间
首先看广告业务。
需要明确的是，腾讯一直对广告业务非常克制，这也和张小龙坚持微信不能过多打扰用户、保持边界感的理念一脉相承。但好处是，相比广告泛滥的微博、百度等社交、搜索平台，微信用户体验还相对友好，基于社交属性的高用户黏性也是其他平台无法比拟的。
而视频号的崛起，则为微信提供了一个很好的商业化场景，能让平台在不影响用户体验的基础上加速变现。
根据白准网发布的微信视频号生态发展报告，过去一年视频号创作者数量出现明显增加，为商业化奠定了基础。而在去年6月份上线的视频号互选平台，则为品牌方和创作者之间的合作搭建了沟通桥梁。
白准网统计的数据显示，截止去年年底，微信共有2759家企业认证视频号，可见品牌商家对这个广告渠道的重视程度。等到视频号生态闭环搭建完善以及用户心智培养成熟后，其商业化潜力绝对值得期待。
（图片来自白准网）
- 游戏：海外市场仍有机会
至于游戏业务，国内和海外市场的面临的挑战各不相同，需要一分为二地看待。
在国内市场，监管是最大的不确定因素，腾讯被诟病最多的是对未成年用户的监管缺位，以及缺乏配套管控措施。
对此，腾讯的做法是双管齐下：一边出台各项措施，不断完善未成年人游戏保护体系，加强对未成年人的监管；另一边则不断收缩针对未成年的业务，防范未知风险。
数据显示，四季度未成年人在腾讯游戏平台的总使用市场同比锐减88%，占腾讯本土游戏总时长的比例缩水至0.9%，占比已经非常低。除此之外，未成年在腾讯游戏平台的总流水同比骤降73%，占腾讯本土市场游戏总流水的1.5%。
按照这个比例，即便来日针对未成年用户的游戏监管规则进一步强化，对腾讯游戏营收的影响也相当有限。
在海外市场，虽然受到米哈游等竞争对手的冲击，但整体市场体量依然巨大。数据显示，2021年国内游戏厂商出海收入同比增长16.59%，远高于国内市场，甚至已经成为部分厂商的主要营收来源。
前瞻产业研究院统计的数据显示，目前中国游戏厂商出海主要集中在美国、西欧以及日韩地区，中东、东南亚、印度、俄罗斯以及拉美市场，还有大片空白等待填补。
当然，游戏行业监管压力上升和竞争加剧是不可逆的趋势。考虑到未来的健康发展，腾讯也很有必要确立在游戏之外的增长第二极。
如今，这个答案已经呼之欲出：金融科技和企业服务。
数据显示，过去四个季度腾讯金融科技及企业服务营收分别为390.3亿、418.9亿、433.2亿和479.6亿，营收占比一路从29%上升至33%，和网络广告业务之间的差距越拉越大，大有赶超主营增值服务业务的趋势。
别忘了，游戏是腾讯增值服务的主力，并非全部。把其他项目剥离出来之后，四季度腾讯单纯来自网络游戏业务的收入占总营收比例为30%，而金融科技及企业服务业务的收入占比达到33%。
在过去很多年，游戏都是腾讯最主要的现金牛，但2021年这个关键节点，腾讯似乎找到了新方向。
深耕自研技术，腾讯已越来越“硬”在财报出炉的同时，有媒体爆料，马化腾在内部会上上谈到了腾讯的“过冬”问题：
“过冬的时候要考虑两点，一是调整姿态，把子弹用在关键战役上，二是强化内部协作，而不是单打独斗。”
结合上面提到的金融科技及企业服务业务收入占比的上升，以及腾讯近段时间不断强调的“数实结合”战略，以硬科技为主导的B端业务，无疑就是马化腾口中所说的关键战役。
一直以来，腾讯金融科技业务群在公众面前都表现得十分低调，直到集团去年喊出“以数助实”口号，将发展重点转向以数字技术助力实体经济。
但翻看过去这些年的财报以及组织架构调整、业务动态，价值研究所发现，在喊出全面转型口号之前，其实腾讯已经暗中做了很多准备。
从集团战略的角度讲，腾讯对实体经济的布局始于2018年的大规模组织架构调整。该轮调整中成立的孕育智慧产业事业群，就将目标对准B端企业服务，为金融科技及企业服务业务的发展奠定了基础。
目前，实体经济的升级转型主要聚焦两个环节：数字化和智能化，这也正是腾讯的发力方向。在可预见的未来，夯实硬科技实力，将是腾讯征服B端市场，进一步提高金融科技及企业服务业务收入的关键。
至于具体该怎么做？价值研究所认为不外乎以下几个途径。
首先是腾讯的老本行：投资。
相关数据显示，腾讯已有意识地减少在消费互联网方面的投入，将更多精力和资源放在实体经济相关业务上。企查查统计的数据显示，过去三年腾讯在文娱行业的投资数量、金额总体呈下降趋势，反倒是加速布局企业服务、人工智能、机器人和云计算等前沿技术行业。
其中，2021年腾讯在企业服务行业的早期投资数量达到16起，不仅位居各行业之首，更是达到历年高峰。除了企业服务之外，腾讯在芯片半导体、人工智能等前沿科技领域的投资也非常慷慨。资料显示，自2018年以来，腾讯已经连续参与芯片初创企业燧原科技的四轮融资。
靠门户和社交发家，凭借游戏攀上巅峰的腾讯，一直以来都将文娱、社交和游戏这几条赛道视作扩张重点，通过不间断的投资延伸产业链、加固护城河。如今，当腾讯的投资重心发生转移，我们也可以看到其长期战略的变化。
其次，是逐步完善自研生态，以及壮大研发团队。
财报数据显示，腾讯2021财年新增研发项目超过6000个，同比增长51%，研发投入则录得518.8亿，同比实现翻倍。通过整理官方信息可以发现，腾讯目前已经建立了AI、机器人、量子计算、5G和边缘计算等科技实验室，推出了星星海服务器、遨驰分布式云操作系统和云服务器等产品，硬科技实力显著增强。
在研发团队的建设方面，腾讯也是不吝于大手笔投入。数据显示，截止2021年腾讯研发人员规模同比增长41%，达到近年来的巅峰。针对前段时间闹出的裁员和人员优化传闻，刘炽平在回应时也着重提到了腾讯对科技人才的态度：
“目前，互联网行业正在遭遇结构性的挑战和改变，腾讯也会主动进行调整，优化营销、运营和人力成本。总的来说，我们会聚焦重点战略领域，持续引进核心科技人才。”
最后，考虑到云计算、人工智能等前沿技术的巨额投入，提高效益、严格控制前期成本投入也是一个很重要的课题。
以云计算为例。作为国内公有云领域的领军者，阿里云此前曾连续四个财年出现亏损，累计亏损额超过170亿，直到上一财年才实现扭亏为盈。
起步比阿里云晚、市占率也较低的腾讯云，自然尚未度过烧钱阶段。根据财报，腾讯四季度B端业务投入同比出现大幅增长，尤其云服务项目部署成本、服务器和频宽成本等。
对于这个情况，腾讯高层也有充分认识。据媒体报道，马化腾曾在内部会议上表示，腾讯目前要做的是“降本增效”，提高成本效益。从人员优化、业务调整等内部动态看，腾讯或许会开启“瘦身”行动，砍掉边缘项目，重新规整资源。
如果说硬科技是不可逆的潮流，那么越来越“硬”的腾讯，无疑为已经为自己挣到了抵达光明未来的船票。
写在最后大象转身这个理念，在最近几年被频繁提及，任何大公司的转型都绕不过外界的讨论。
最先进入“转身期”的，是以日用快消、汽车为首的一批传统制造业、工业巨头，如宝洁、联合利华、宝马、丰田、通用等，都在过去十几年成功掉头，重新跟上时代潮流。在它们转型的过程中，新兴互联网科技巨头往往扮演着辅助者的角色，用自己先进的管理理念和科技手段，实现传统产业的现代化升级。
但如今，时移世易，走在潮流尖端的互联网企业们，也到了自己转身寻找新出路的时候了。
IBM前CEO路易斯·郭士纳曾说过一句名言：
“如果大象能够跳舞，那么蚂蚁就必须离开舞台。”
在西方的寓言故事里，蚂蚁是大象的唯一天敌，大象和蚂蚁的寓言故事至今仍在广泛流传。郭士纳这番话的个中深意是，大公司如果能对迅速变化的市场及时作出反应、灵活掉头，那么就再没有敌人能将它打倒。
和当年郭士纳接手的IBM相比，腾讯如今的境遇要好得多。坐拥微信、QQ这两个天然流量池，护城河依旧稳固；广告、游戏业务虽然大环境遇冷，但赚钱能力依旧惊人，仍能为集团稳定供血。
对于腾讯来说，现在或许正是它大象转身，全面摆脱“游戏依赖症”、拥抱数字经济和夯实科技实力的大好时机。