来源：壹财信
作者：赵书涵
国民技术股份有限公司（下称"国民技术"）自创业板上市后，在安全芯片领域大展拳脚，成为行业龙头。上市时超募资金高达20亿元，之后在使用超募资金对外投资时，国民技术收购的项目接连"爆雷"，个中原因值得深思。
据公开信息，从增资华夏芯留下一地鸡毛欲全身而退的国民技术，目前还深陷在并购深圳市斯诺实业发展有限公司（原深圳市斯诺实业发展股份有限公司，下称"斯诺实业"）的泥潭中。当初收购时因协议内容奇葩曾遭独董反对，高估值"爆雷"却因祸得福，而未达业绩承诺造成的补偿款遥遥无期。
并购协议内容奇葩，独董曾投反对票
回顾2017年，国民技术收购斯诺实业股权时，从接触标的公司到董事会通过收购议案，仅耗时不到20天。而之前有意向收购斯诺实业股权的上市公司雪莱特则用了长达6个月左右的时间进行收购前的调查，最终因交易价格等未达成一致意见，雪莱特于2017年9月终止收购计划。
之后，国民技术沿用雪莱特拟收购斯诺实业股权时聘请的审计机构大华会计师事务所（特殊普通合伙，下称“大华所”）、评估机构开元资产评估有限公司（下称“开元资产”）开展收购调查工作。
2017年12月21日，国民技术发布收购公告，拟通过全资子公司深圳市国民电子商务有限公司（现更名为"国民科技（深圳）有限公司"，下称"国民电商"）、深圳前海国民投资管理有限公司（下称"国民投资"）收购斯诺实业70%股权，股权收购款合计为人民币133,615.3846万元。
斯诺实业成立于2002年2月7日，注册资本为5,333.3333万元，专业从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售。此次收购是国民技术对新能源行业的战略布局。
该次股权转让定价是以2017年6月30日为基准日，根据大华所审计的财务数据，斯诺实业2015年至2017年1-6月分别实现营业收入14,739.05万元、29,272.52万元、27,381.97万元，实现净利润3,623.18万元、7,351.42万元、7,690.77万元。虽然营收和净利增长势头较快，但当时的应收账款占营业收入的比例也在逐年递增，甚至2017年上半年占比已达111.57%。斯诺实业的业绩增长存在依赖赊销的情况，并且近几年的现金流紧张，一直是负数。
开元资产以收益法对斯诺实业的股东全部权益价值进行评估，得出的市场价值评估值为200,936.39万元，比合并会计报表归属于母公司所有者（股东）权益评估增值高达166,439.07万元，增值率为482.47%。经双方协商一致，最终的收购价格依据收益法评估值，斯诺实业70%股权所对应的交易价格为133,615.3846万元。其中，国民技术的子公司国民电商支付50%股权的收购款，子公司国民投资支付20%股权的收购款，具体收购款支付情况如下图：
（截图来自《关于现金收购深圳市斯诺实业发展股份有限公司70%股权的公告》）
这次收购，业绩承诺方鲍海友（原斯诺实业控股股东、实控人）独享了一份"大礼包"。斯诺实业高达20亿的估值中，其中3亿元专项用于支付给鲍海友，并且国民电商和国民投资还承诺，若斯诺实业在全部业绩承诺年度内累计实现的净利润数额超过累计承诺的净利润，超出部分净利润金额的60%由斯诺实业以现金方式奖励给鲍海友。
这样的收购协议也让国民技术的独立董事刘斌对此产生了异议。在收购公告发布的前一天董事会上，刘斌对收购斯诺实业股权的关联议案均投了反对票，认为部分协议内容会影响国民技术及作为收购主体的两子公司对斯诺实业的管理与主导。
高估值受到质疑，巨额商誉埋雷
2018年3月，国民电商和国民投资完成斯诺实业的股权收购。深交所曾下发关注函问询斯诺实业100%股权估值的评估依据等问题。
国民技术的回复公告中提到，截至评估基准日（2017年6月30日），此次收益法评估仅将斯诺实业本部、深圳市斯诺实业发展股份有限公司永丰分公司（下称"永丰分公司"）、子公司江西斯诺新能源有限公司纳入收益预测范围，而内蒙古斯诺新材料科技有限公司（下称"内蒙古斯诺"）、山西斯诺新材料有限公司、陕西斯诺新材料科技有限公司3家子公司因成立时间短且尚未进行实际的生产经营，开元资产并未将其纳入收益预测范围。
《壹财信》注意到，斯诺实业在2016年6月8日成立的一家分公司——深圳市斯诺实业发展有限公司坪山分公司，开元资产在进行资产评估时并未提及到，信息披露或出现重大遗漏。
另外，此次评估中，永丰分公司经审计的财务数据与国家企业信用信息公示系统公示的年报数据不一致。根据国民技术回复公告，永丰分公司2015年和2016年的主营业务收入分别是11,751.00万元、20,287.56万元。但是对方年报披露的主营业务收入分别是9,603.00万元、17,000.00万元。而负责此次评估工作的开元资产和签字评估师陈迈群在2017年11月22日被湖南证监局出具了警示函，原因就是其在另一起收购评估工作中出现不符合《资产评估准则》的相关规定和要求的行为。
以上出现的各类问题或是因为此次股权收购的仓促，而始终令人感到疑惑的是，开元资产给出斯诺实业溢价近5倍的估值依据何在？
《壹财信》发现，国民技术的子公司收购斯诺实业股权的一个重要因素是内蒙古呼和浩特石墨化项目（下称"石墨化项目"）能带来稳定可靠的利润增长点。但开元资产在评估中却并未将承接石墨化项目建设的内蒙古斯诺纳入收益预测范围。而在股权收购完成后，国民技术的多份公告中均提及，斯诺实业的主要利润增长点来自石墨化项目。
既然内蒙古斯诺的地位如此重要，开元资产评估斯诺实业资产时为何选择"忽视"？
同时，在此次收购前，斯诺实业最后一次增资出现在2017年1月，浙江华友钴业股份有限公司、西藏丰隆兴联投资中心（有限合伙）、莘县盈诺企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、克拉玛依启诚投资基金合伙企业成为新股东，这次增资以2016年预计净利润为基础协商确定。增资后，斯诺实业的整体估值是8亿元。在不到6个月时间，斯诺实业的估值突然增长了12个亿，国民技术因收购斯诺实业形成商誉104,428.83万元，埋下隐患。
业绩承诺未完成，补偿款难追回
距离国民技术子公司完成收购斯诺实业70%股权仅一个月后，斯诺实业的主要单一大客户深圳市沃特玛电池有限公司出现债务危机，再加上宏观经济环境及资金政策影响，斯诺实业的经营遭遇"滑铁卢"，斯诺实业的原股东完美脱身。
此外，国民技术看好的主要盈利增长点的石墨化项目也一再"难产"，项目的建设进度比计划延后。国民技术子公司收购斯诺实业股权时，石墨化项目正在建设初期，尚未贡献收益。当时斯诺实业的管理团队评估，此项目预计2018年7月左右投入生产。
石墨化A车间直到2018年11月才开始试生产，而B车间的投产时间从2019年的4月推迟到2019年7月，又推迟到2020年完工，具体投产时间还未确定。这无疑给斯诺实业的业绩承诺完成增加了难度。
2018年12月，国民技术一纸公告，预测斯诺实业无法完成当年度的业绩承诺即扣非后归属于母公司股东的净利润不低于1.8亿元，并与业绩承诺方鲍海友签订了《股权质押合同》，分别将其持有的斯诺实业18%、7%股权（合计25%）质押给国民电商及国民投资，为斯诺实业未达到承诺净利润而产生的补偿义务（如有）提供担保。
国民技术2018年年报出炉后，斯诺实业的业绩不忍直视，当年度扣非后归属于母公司股东的净利润亏损为-47,775.73万元，与其承诺的业绩相差65,775.73万元。
2019年10月，国民电商和国民投资与斯诺实业的原3位自然人股东签订《补充协议》，将斯诺实业的股权收购对价调整为66,516.35万元，调减的67,099.03万元计入了国民技术2019年的营业外收入。因祸得福，本来连续两年亏损、面临退市风险的国民技术，因为调整收购对价，使得非经常性损益增加，实现了扭亏为盈、保壳成功。
不过，斯诺实业2019年的业绩依然惨淡，扣非后归属于母公司股东的净利润为-22,728.93万元，相距净利润2.5亿元的业绩承诺甚远。
按照协议，鲍海友需要支付巨额的业绩补偿款。因业绩补偿款的履行问题，国民电商和国民投资于2019年8月22日将鲍海友诉至法院。虽然案件胜诉但因对方一直未履行生效判决，案件进入了强制执行程序，但截至目前，鲍海友依然尚欠公司业绩补偿款642,252,954.18元。
国民技术在资本市场上留下的这些并购实例或成为典型的反面案例，其中是否有其他内幕尚无从得知。不过国民技术上市后留下的问题远不止这些，《壹财信》将继续关注。