1.1、年初至今军工板块走势：主题效应突出，业绩超预期标的抢眼
年初至今（20200522，下同），中证军工指数涨 6.34%，跑赢上证指数 14.09%， 跑赢创业板指数-7.48%，国防军工（中信）涨 5.94%， 在中信 29 个行业指数中 涨幅排名第 6 位。
军工板块总市值 8102 亿（在 A 股中占比 1.43%），市盈率（TTM，整体法，剔除 负值）47.05，分别排名第 21、第 4。
年初至今军工板块涨幅相对较大的标的主要有：卫星互联网概念相关标的如天银 机电、中国卫星、康拓红外、亚光科技、星网宇达、航天宏图等；军民融合型红 外产品供应商如高德红外、大立科技等；业绩拐点驱动的标的如爱乐达、中航高 科等。
1.2、机构军工股持仓：板块低配待否极泰来
对 A 股 125 个主要军工标的进行统计，剔除被动指数基金后，公募基金 2020Q1 前十大重仓股中军工股市值占比 0.93%，相比 2019Q4 回升 0.05 个百分点，但仍 处于近年来低位。截止 2020Q1，A 股总市值中 125 个军工股占比 2.34%，相比 2019Q4 上升 0.13 个百分点。相对 A 股总市值中军工股的占比，主动型公募基金 前十大重仓股中军工股市值占比自 2018Q3 以来持续下降，并从 2019Q4 的低配 1.32%扩大到 2020Q1 的低配 1.41%。截止 2020Q1，A 股流通总市值中 125 个军 工股占比 2.62%，相比 2019Q4 增加 0.05 个百分点，回升至 2019Q3 水平。相对 A 股流通总市值中军工股占比，主动型公募基金前十大重仓股中军工股市值占比从 2019Q4 的低配 1.69%继续下降到 2020Q1 低配的 1.7%。
主动型公募基金重仓持有的军工股中，国有军工股占比连续六个季度下行，从 2019Q4 的 76.5%下降到 2020Q1 的 72.6%。反映出公募机构军工持仓仍然偏向军 工属性更强的国有军工股，但持有民参军股票的比例有所提升。
2020Q1 主动公募基金重仓股中加仓市值最多的个股是：光威复材（7.92 亿元）、 航天发展（5.27 亿元）、广电计量（3.28 亿元）、宏大爆破（2.09 亿元）、红相股份 （2.01 亿元）；2020Q1 主动公募基金重仓股中减仓市值最多的个股是：中国长城 （5.38 亿元）、菲利华（2.97 亿元）、中直股份（2.74 亿元）、火炬电子（2.53 亿元）、 航天电器（2.44 亿元）；2020Q1 主动公募基金重仓持有的基金数最多的个股是： 航天发展（36 个）、中直股份（31 个）、中航沈飞（28 个）、光威复材（27 个）、 中航机电（25 个）；2020Q1 主动公募基金重仓持有市值最高的个股是：光威复材 （12.68 亿元）、中航机电（7.99 亿元）、内蒙一机（7.71 亿元）、航天发展（6.55 亿元）、中航沈飞（5.75 亿元）；2020Q1 主动公募基金重仓持有市值占比最高的个 股是：内蒙一机（5.01%）、光威复材（4.95%）、湘电股份（4.56%）、爱乐达（4.16%）、 红相股份（3.68%）；2020Q1 主动公募基金重仓持有市值占比降低最多的个股是： 苏试试验（4.57%）、菲利华（3.91%）、火炬电子（2.34%）、四创电子（2.1%）、 航天电器（1.85%）。
2016-2017 年，主动公募基金重仓持有的军工股持仓总市值 top10 市值占比基本维 持在 45%-50%区间。2017Q4 至 2018Q4，主动公募基金重仓持有的军工股持仓集 中度逐步提升，持仓总市值 top10 市值占比从 2017Q4 的 51.7%上升至 2018Q4 的 77.2%。2019 年持仓总市值 top10 市值占比下降并维持在 65%-70%区间，2020Q1 进一步下降为 61%。
2.1、横向行业比较军工业绩增速突出
2019 年国防军工（中信）板块共实现营业收入 3271.01 亿元、归母净利润 124.89 亿元。营收、归母净利润同比增速分别为 3.35%、32.39%，在 29 个行业中分别排 名第 22、第 4。
2020Q1 国防军工板块共实现营业收入 513.39 亿元，占 2019 年全年营收的 15.7%； 归母净利润 53.96 亿元，占 2019 年全年归母净利润的 43.2%。营收、归母净利润 同比分别下降 8.05%、增长 173.9%，在 29 个行业中分别排名第 12、第 2。
2.2、军品占比过半 52 个标的统计：行业景气向上持续（略）
2.3、细分方向分析：通用配套及电子元器件标的反映行业加速增长（略）
我们将 52 个标的根据所在细分领域分为 6 个方向：航空、航天、舰船、地面兵装、 通用配套、电子元器件。
2018 年起的“十三五”后两年，军工行业主战装备、非主战装备两大阵营驱动逻 辑显著不同。作为武器装备体系的骨干，主战装备方向计划性强、仍将保持稳健 增长；非主战装备方向受军队体制编制调整后的补偿式采购拉动有望显著加速。 当前进入 A 股的军工资产总体未超过 30%，52 个标的中航天、舰船方向能够投影 军工行业内生成长的标的仍然较少，航空方向标的较多。航空板块 2019 年营收利 润增速稳健，2020 年一季度在疫情影响下业绩同比基本持平；舰船板块和地面装 备板块 2019 年表现不佳，2020 年一季度业绩受疫情影响较大；通用配套企业中 的大部分作为非主战装备方向的代表，2019 年其营收利润增速 20%左右，2020 年一季度业绩仍保持 15%左右增长；电子元器件板块 2019 年营收利润高速增长， 2020 年一季度营收保持增长。
2017-2019 年，作为基础产品供应商的电子元器件企业及通用配套企业的营收持续 加速增长充分反映出军工行业尤其是非主战装备企业的加速增长态势。
3.1、需求研判：长期成长确定，全年整体增长中枢 15%左右
当前我国武器装备建设仍处于补偿式发展的关键时期。改革开放 42 年来的前 20 年，国家战略以经济建设为中心，国防和军队建设让位于经济发展，军费大幅压 缩，先进武器装备研发与生产受到抑制。1999 年以来，以改革开放 20 多年的经 济基础为基石，军工行业启动了高速补偿式发展的进程。我们判断，未来 5-10 年 我国国防科技工业仍将处于补偿式发展的关键时期。
根据最新的财政支出预算，2020 年我国国防开支预算同比增长 6.6%。尽管这一增 速创 1999 年以来的新低，但国防开支占中央财政的比例从 2019 年的 33.6%增长 到了 2020 年的 36.2%，在经济下行压力加大的背景下实属不易。另外一方面，我 们认为真正拉动军工行业需求的装备采购费用增速有望保持更快增速。
根据 2019 年 7 月 24 日发布的国防白皮书，装备费占比从 2010 年的 33.2%增长至 2017 年的 41.1%。2012-2017 年国防费开支年均增速 9.42%，而装备费的年均增速 达 13.44%，超出 4.02 个百分点。随着 2015 年以来军队裁撤员额 30 万人即反腐力 度的加强，未来装备费占国防费的比例有望进一步提升。
展望全年，伴随复工以后的加班赶工，自二季度起绝大部分军工企业营收及业绩 将恢复增长。横向比较其它制造业，军工行业计划性更强、下游客户军方需求确 定性更高、产业链相对封闭，科研生产的组织更加严密，受经济环境的影响相对 较小。军工行业全年业绩确定性较高，当前尤显难能可贵。我们判断 2020 年全年 以中航沈飞、中直股份为代表的主机厂需求增长中枢在 15%左右，以中航光电、 振华科技为代表的全行业均衡配套的上游军工电子元器件企业需求增长中枢也在 15%左右。对一些下游需求加速的重点方向，核心标的业绩增速有望达到 30%乃至 50%以上。
3.2、外部环境：强化成长确定性，有望提升板块估值
3.3、板块投资策略：战略看多“十四五”，聚焦高成长标的
自 2007 年国防科工委等部门发布《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、 启动军工资产证券化以后的十年时间是军工板块的洪荒时代。十年的资产证券化 历程为 A 股提供了 40 家以上的军品营收超过一半的公司。2016 年以来，随着市 场回归理性、超高的估值逐步回落，军工板块终于逐步迈入价值成长阶段，基本 面研究的重要性将越来越重要。
伴随着军工板块主题光环的褪色，雨露均沾的阶段已过，标的股价走势与基本面 关联度越来越高，配置整个板块已不是一个好的策略。由于军工资产证券化率整 体仍处于较低水平、军工板块上百家标的中一半以上仅为军工概念股，且不同细 分领域、不同产业链环节的标的基本面差异较大，自下而上选股将成为获得超额 收益的关键。
军工行业公开数据较少，可供呈现的量化分析相对较少，对行业的动态把握更多 的需要依赖对行业的持续跟踪。由于军工资产证券化率较低，且大部分军工上市 公司均为军民业务并存，此前市场上不少看似数据工整的论述存在较大误导性， 把行业基本面梳理清晰需要覆盖足够的产业纵深和宽度，并非易事。
横向比较其它制造业，军工行业的优势在于长期成长确定性。比较而言，部分国 家重点建设的装备、部分渗透率显著提升的产品、部分业务开拓能力强竞争优势 突出的企业需求增速将显著领先于整个行业，选择这类高成长性的标的是我们的 核心投资策略。展望未来 5 年，审视整个军工行业并考虑在 A 股中的有效投影标 的，我们重点看好航空碳纤维复合材料、新型军机产业链、并战略看多“十四五” 航天装备产业链。
4.1、航空碳纤维复合材料
航空碳纤维复合材料是未来5-10年军工领域增长最快的细分领域之一。我们认为， “十四五”期间我国军费仍将处于 6-8%的稳健增长通道，其中装备费占国防费的 比例有望进一步提升，装备费开支有望保持 10%以上增速。随着新一代高新机型 的加速列装，军机产业链将继续保持高景气度，行业增速有望保持 15%左右。受 益于先进军机加速列装和复合材料在军机上应用比例提升，军机碳纤维复合材料 需求有望保持 20%以上增速。
此外，国产大飞机的商用有望助力公司切入民用大飞机碳纤维市场，未来产业空 间巨大。公司依托雄厚的军用航空预浸料技术实力，有望逐步向民用航空市场渗 透。
军用航空：复材应用比例逐渐提升，军机列装需求缺口较大
军用航空对于碳纤维材料的需求拉动主要体现在两方面：一、军机碳纤维复材应 用比例逐渐提升；二、我国军机与美俄相比数量缺口较大，列装需求旺盛。同时， 伴随着产能的不断提升，产业链相关企业将呈现较强的规模效应，业绩增速有望 显著领先于需求增速。
1）碳纤维复材在军机中的应用逐渐提升
碳纤维复合材料比强度是钢材的 20 倍，换言之，同等结构强度下碳纤维复合材料 结构重量仅有钢材的 1/20。减重对于提高飞行器航程和有效载荷的重要性不言而 喻，因此碳纤维复合材料被广泛应用于战斗机和直升机的机体、主翼、尾翼、刹 车片及蒙皮等部位，减重效果显著。伴随着我国碳纤维及复合材料技术的突破， 先进航空航天装备碳纤维的应用比例在不断提升。
以美军为例，1969 年，F14A 复合材料用量仅有 1%，而以 F-22 和 F35 为代表的第 四代战斗机上复合材料用量达到 24%和 36%。法国的阵风战机复合材料用量达到 24%；英国的台风战机（EF2000）复合材料用量达到 40%左右，其中全机表面的 70% 采用碳纤维复合材料。
据《纤维复合材料》，我国歼-7Ⅲ中复合材料用量为 2%，歼-10 提升至 6%。据《合 成材料老化与应用》，歼-11B 重型战机的机翼、垂直尾翼和水平尾翼等部件采用 了复合材料，占飞机结构总重量的 9%。据《高科技纤维与应用》，直 9 大量采用 了环氧基碳纤维等的复合材料，主要用于主桨叶、垂尾、平尾、侧端板、座舱罩 等结构部件。虽然我国军机碳纤维适用量逐渐增加，但整体而言与美俄存在较大 差距，有较大提升空间。
2）我国军机列装需求缺口大
据 World Air Forces、Global Fire Power，我国军机数量与结构与美俄相比存 在差距，列装需求缺口大。军队聚焦实战背景下，武器装备列装规模有望大幅提 升，叠加碳纤维复合材料在军机使用比例的提升，我国军用航空碳纤维及其复合 材料需求有望在较长时期内保持高速增长。
3）民航客机复材应用比例逐年上升
20 世纪 80 年代起，复合材料开始应用在客机上的非承力构件。在早期的 A310、 B757 和 B767 上，复合材料的占比仅为 5%-6%，且多为玻璃纤维材料。21 世纪以 来，碳纤维复材逐渐作为次承力构件和主承力构件应用在客机上，其质量占比也 开始逐步提升。例如波音 B787 复合材料的用量达到了 50%；空客 A350XWB 在结构 材料中，复合材料的结构重量高达 53%，是复合材料用量占全机结构重量比例最 大的客机之一，其中碳纤维复合材料得到大量应用。
据澎湃新闻，中国商飞在 C919 的设计中也选用了包括碳纤维在内的复合材料。复 合材料应用范围涵盖方向舵等次承力结构和飞机平尾等主承力结构，用量达到机 体结构重量的 11.5%。据商飞官网，C919 已获累计 28 家客户 815 架订单。据中国 新闻网报道，C919 总设计师吴光辉称，预计 C919 将于 2021 年交付首家用户。据 中国商飞官网，C919 机身部分由我国制造。
据网易新闻，CR929 复合材料（碳纤维复材等）用量达到机体结构重量的 51%，机 身和机翼都已复合材料化。据俄罗斯卫星通讯社 2019 年 6 月 7 日报道，俄罗斯与 中国已签署 20 架 CR929 客机供应的软合同，预计将于 2019 年签订首份飞机供应 的硬合同，预计 2026-2027 年向用户交付首架飞机 。
4）航空碳纤维产业链
A 股中我国航空碳纤维产业链主要企业包括上游碳纤维供应商光威复材、中简科 技，以及碳纤维预浸料供应商中航高科全资子公司中航复材。
4.2、新型军机产业链
十九大报告提出，我国国防和军队建设的目标是：确保到 2020 年基本实现机械化， 信息化建设取得重大进展，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪 中叶把人民军队全面建成世界一流军队。国防和军队建设的目标决定了我国军费 仍将保持长期确定性的增长，航空装备作为重点建设方向将具备更快增速。
当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。据《World Air Force 2020》统计，截至 2019 年，中国各型军用飞机的保有量与世界先进国 家相比仍存在巨大差距。以中美各型军机保有量对比为例，中国作战飞机仅占美 国的 60.33%，运输机仅占美国的 23.7%，差距最大的加油机仅占美国的 0.49%。
从战斗机机型结构来看，根据《World Air Force 2020》的统计，截至 2019 年，我 国拥有战斗机 1603 架，其中二代机歼-7 为 418 架、歼-8 为 143 架，共计 561 架；美国拥有战斗机 2657 架，其中数量最多的是 F-16C，共有 790 架，四代机 F-22 和 F-35 分别为 177 架和 143 架，占比分别为 6.66%和 5.38%。按照代际划分来看， 我国战斗机中二代机占比 58.14%，三代机占比 40.92%，四代机比例极小；美国 战斗机中没有二代机，三代机占比 87.96%，四代机占比 12.04%。
截至 2019 年底，F-35 全球订单量为 2743 架，其中美国 2456 架、中国周边国家 订购数量达到 287，其中日本 147 架、韩国 40 架、澳大利亚 100 架。当前，美国 正在不断扩大和完善在亚太地区的军事基地网络和军事力量部署，且美国在本地 区的军力部署达到了前所未有的规模。根据《美国在亚太地区的军力报告(2016)》， 美军在亚太和印度洋地区设有 7 个基地群，占其海外基地总数近 50%，其中日本 122 个，韩国 83 个；美国在亚太地区部署近 37 万人兵力，占其全部海外军力的 比重超 50%。可以预料的是，美军 F-22 及 F-35 战斗机将大量部署在亚太地区， 比重有望达到美军四代机总规模的 30%以上。周边国家大量部署四代机，显著影 响亚太地区军事力量的平衡，未来我国四代机有望加速列装，产业链相关企业有 望显著受益。重点推荐爱乐达、中简科技，重点关注三角防务、西部超导，关注 利君股份子公司德坤航空，通达股份子公司成都航飞、华伍股份子公司安德科技。
4.3、航天装备产业链
航天方向的军工资产证券化率仍处于较低水平，总体院所短期内实施证券化的可 操作性较低。产业链相关企业中，来自航天领域的营收及业绩占比较高的包括菲 利华、航天电器、钢研高纳等。我们看好“十四五”航天装备的行业需求，建议 中长期战略重点关注产业链相关企业。
综合考虑公司的核心竞争能力、长期成长确定性与当前估值，重点推荐以下标的。
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