家居股经过一轮市场反弹之后，近期都开始回调了。虽然长期投资逻辑没有改变，但过程总是反反复复的。家居板块这次回调之后，底部能否被焊牢？
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家居股的狂欢盛宴
定制家居公司在品牌方面没有太多的差异度，业绩增长更多来自于产品结构和渠道销售的不同。因此板块个股基本上是同涨同跌，不过力度有所不同。
中信家居指数从4月份反弹以来，涨幅接近20%。家居板块的这波行情更多的是跟随市场反弹，和工地楼盘复工好转带来行业基本面的改善。近期板块里面的多数公司又开始回调，并且处于震荡阶段。
然而行业的销售数据出现反转之后，全国家具零售额5月单月134亿元，同比增长3.0%，今年以来首次实现正增长。市场马上也给出了反应，家居股集体狂欢。定制家居股反弹力度大的，还是以橱柜业务为主的公司。比如志邦，欧派，金牌，皮阿诺。
其实，全国家具零售数据的修复来自于两方面，线上和线下，这里面是没有计算工程渠道的销售额的。线下主要是各类家居品牌专卖店和宜家这类家居卖场，可能门店的恢复情况没有预期的那么好。
但是线上渠道的销售成交数据是大超预期的。先看定制里面的两大品类，橱柜和衣柜。天猫上的成交数据，衣柜类5月销售额3.44亿元，同比上升28.97%，2020年1-5月累计销售额11.05亿元，累计同比下滑3.03%；而整体橱柜5月销售额2.54亿元，同比上升65.53%，2020年1-5月累计销售额13.06亿元，累计同比上升71.80%。
再就是软体类家居，沙发类5月销售额18.32亿元，同比上升51.67%，2020年1-5月累计销售额55.42亿元，累计同比上升2.25%；床类5月销售额25.69亿元，同比增加66.70%，2020年1-5月累计销售额59.32亿元，累计同比下滑9.35%；床垫类5月销售额5.01亿元，同比增加27.30%，2020年1-5月累计销售额15.11亿元，累计同比减少9.28%。
这一切需求反弹的背后，都是行业景气周期刺激消费在回暖，毕竟竣工数据改善真的非常明显，特别是5月份。
02
竣工数据又反弹了
除了生鲜超市和药店以外，居家隔离期间对线下零售，复工复产都是致命打击。而以经销零售为主的定制家居公司，一季度全部亏损，即使有营收的季节性，但疫情的杀伤力也可见一斑。
零售业务都很惨，疫情控制之后首先复苏的肯定是工程业务。市场的逻辑其实也非常简单，在精装修政策背景下，2020年必须交付的商品房只能提前，不能推迟，各大房企也会纷纷向家居公司下订单；但是零售端的成交可以受到购房者的主观意愿而被推迟。
体现在竣工数据上，之前采用的都是全国商品房住宅的累计竣工面积，同比增速的下滑幅度一直在收窄，从2月份的同比-24.3%的增速提升到5月份的-10.9%。虽然竣工在加快，数据在效果上不是很明显，所以把每个月的竣工数据拆分开，看单月的数值和增速情况，效果可能更加直观。
那么，通过跟踪每月的竣工面积之后，2020年2月份的竣工面积增速是24.3%的负增长，但到了5月份的时候，单月增速反弹到9.7%的正增长。毫无疑问，后面的竣工增速都是正增长，很有可能增速还会加快。
5月份的竣工数据增速转正，和全国家具零售额5月单月134亿元，同比增长3.0%。两个数据同时在说明一个问题，被疫情打断的竣工景气周期已经再次开启，当前就是家居股基本面的底部。因此，在这个时候家居股出现集体狂欢也在情理之中。
03
大宗业务是市场主逻辑
在这些家居股中，反弹力度最大的还是大宗业务占比较高的公司，市场逻辑是什么？
根据奥维云网的测算，2019年全国住宅精装修商品房接近300万套，目前的市场渗透率只有32%，而欧美发达国家的精装修渗透率可以达到80%。对比之下，国内的商品房精装修比例偏低，提升空间还很大。
因此，精装修政策带来了新的市场增量，工程渠道也成了家居公司的主要销售模式。而且大宗业务占比越高，公司的业绩增速就会越快。这一点已经在部分建材公司2019年业绩中得到了验证。
不仅只有大宗业务，橱柜业务占比高的公司业绩也是提前复苏的。原因在于，在住宅装修时也存在一种客观现象：先做橱柜，再做衣柜；因为装修房屋一般也是先厨房，客厅；然后才是卧室。
因此做橱柜的公司有时间上的先发优势，橱柜可以向衣柜有导流作用，形成一定的辐射效应；但是反过来却千难万难，主打衣柜的公司在开发客户时，发现橱柜已经被竞争对手抢了先机。这就是做橱柜的公司产生的绝对优势。
如果按上面说到的大宗业务和橱柜业务为依据，可以选择行业内代表性的欧派，索菲亚，金牌和志邦4家公司，大宗业务占比最高的是志邦，为23%，其次是金牌和欧派。
先看金牌橱柜。这家公司橱柜业务收入占比超过90%，产品结构单一，由于切入的完全是橱柜领域的这个赛道，目前来看没有什么毛病。同时金牌的大宗业务占比也很高，是22%；然而公司却对地产商做出了让利举动。
金牌工程渠道的毛利率虽然在逐步提高，但利润率只有20%左右，明显低于其他渠道和竞争对手。同时公司的经销渠道毛利率下滑明显，也拉低了整体的毛利率水平。这并不是什么好苗头，金牌未来营收增速可能会很快，但是盈利质量恶化大概率会拉低利润增速，如此一来，恐怕也给不了太高的估值。
二是索菲亚。公司一个好处也没占到，衣柜业务占比80%，橱柜业务占比11%，大宗业务占比11%，这两方面占比双低。这类公司的痛点就在于橱柜业务极有可能很难做大，同时还会逐渐丧失衣柜领域的市场份额。与索菲亚情况相似的公司还有好莱客，所以这类公司市场也是给不了高估值的。
并且公司内部也存在某些问题，我之前也有分析过，比如公司与经销商之间的博弈，虽然有所改善，但是短期很难解决，这些也是让投资人感到很为难的地方。
三是欧派家居。欧派是所有定制家居个股中质地最好的，产品结构均匀，是真正做到了全屋定制的企业。目前估值30X，估值虽然比其他贵一点，但不算高，毕竟是全品类的公司，业绩波动的区间会更小，同时橱柜业务占比46%，大宗占比16%，都不算低。
现在行业情况刚刚出现改善，2019年就达到了20%左右，预计2020年欧派的增速还会加快，可以达到30%，对应30倍估值不算贵。
最后就是志邦家居。产品结构刚好与索菲亚相反，橱柜营收占比72%，衣柜占比25%。同时大宗占比23%，这两块占比双高。近5年公司衣柜业务体量快速增长，从0.22亿元增长至7.34亿元，将近30倍的增量，说明橱柜向衣柜导入流量的效果非常明显。
医药股和消费股有大资金抱团，经过一轮又一轮的大涨之后，估值实在不便宜了。而精装修政策驱动和竣工周期加快好转的前提，给投资地产后产业链的家居板块提供了充足的确定性。目前，中信家居板块整体估值25XPE，位于合理水平，并不是高位。
同时多数公司的业绩也才刚开始好转，有市场预期存在，但远远还没有到即将兑现的程度。这时候就应该选择业绩持续性和弹性大的公司，也就是我反复说过的大宗业务和橱柜业务占比双高的企业。那么在A股上市公司中，就只有欧派和志邦了。
