娟子/文
摘要：
近年来，中国的高铁和动车行业发展，已经处于世界领先地位。与此同时，一批铁路设备、动车零部件企业也随之崛起，康平铁科就是其中之一。
新三板公司直接转板政策的落实，让这家深耕于轨道交通车辆配套产品领域的新三板企业再次成为市场关注的焦点。
通过分析，我们认为：一、康平铁科收入严重依赖于国内动车组的采购量。未来，随着全国动车组采购量的下滑，公司未来业绩恐将承压，2019年公司主营业务及净利润双双下滑的趋势可能会延续。二、康平铁科与中车集团的关联交易问题，严重影响了公司的经营独立性，也将成为公司未来转板的重大障碍。
引言：
近日，全国股转公司官网显示，青岛康平高铁科技股份有限公司精选层挂牌的申报材料获受理，保荐机构为浙商证券股份有限公司。
3月6日晚间，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，向社会公开征求意见。只要是挂牌满一年的精选层企业，且符合上市条件的新三板企业，将可直接申请赴上交所科创板或深交所创业板上市。
资料显示，康平铁科主要从事动车、高铁、城轨及地铁等轨道交通车辆配套产品的设计、研发、生产、销售及服务，主要产品为轨道交通车辆的内装产品、卫生间系统和车外结构件。
在此之前，康平铁科已于5月8日通过精选层辅导验收，并在5月11日向全国股转公司提交精选层申报材料，公司股票自5月12日开市起停牌。
5月25日，康平铁科披露全国股转公司下发的《关于青岛康平高铁科技股份有限公司精选层挂牌申请文件的审查问询函》，涉及规范性、信息披露以及财务会计资料等相关问题共计39问。其中，康平铁科与中车集团的关联交易问题、持续盈利能力等问题遭到监管重点问询。
显然，作为一家严重依赖中车集团经营的配套产品生产企业，康平铁科业绩深受动车组的招标数影响，企业运营的独立性难以保证。境外收入金额与占比的下滑，也说明公司在过去几年未能改变公司对单一客户的过度依赖问题。在此情况下，康平铁科能否进入进入精选层恐怕还存在很大的不确定性。
一、康平铁科所处行业概况及竞争格局分析
资料显示，于2016年8月16日挂牌新三板的康平铁科，核心产品为轨道交通车辆的内装产品、卫生间系统和车外结构件，产品主要用于高铁和城轨车辆。
轨道交通运输通常是指具有固定线路、铺设固定轨道、配备运输车辆及服务设施的运输方式，主要可以分为铁路运输和城市轨道交通运输。铁路是国家重要的基础设施、国民经济大动脉和大众化交通工具。
近年来，在党中央、国务院的高度重视和大力推动下，我国高速铁路实现快速发展，带动了铁路固定资产总投资持续走高。“十一五”期间，我国铁路固定资产投资达 2.4 万亿，“十二五”规划期间铁路实际累计投资为 3.58 万亿元，远高于原定规划的 2.8 万亿元，进入“十三五”以来，在政府强调逆周期调节和加大基建投资背景下，我国铁路和城轨投资均保持在 8,000 亿元以上，2019 年全国铁路固定资产投资完成 8,029 亿元，2020 年全国交通运输工作会议明确，2020年交通运输将完成铁路投资 8,000 亿元，短期内投资规模不会改变。
轨道交通装备是铁路和城市轨道交通运输所需各类装备的总称，主要涵盖了机车车辆、工程及养路机械、通信信号、牵引供电、安全保障、运营管理等各种机电装备。随着我国铁路和城市轨道交通的快速发展，轨道交通装备产业规模不断扩大。
原中国北车股份有限公司和原中国南车股份有限公司是国内主要的两大综合性轨道交通装备制造企业，凭借较大的经营规模、完整的产品线和领先的技术优势，两大集团的国内市场占有率超过 95%，行业集中度高。2015 年6月8 日，原中国南车股份有限公司吸收合并原中国北车股份有限公司，成立中国中车，目前，中国中车已是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备制造企业。
作为国家轨道交通运输重大技术装备的提供者，轨道交通装备制造业是直接关系国家和社会安全的重要行业，涉及国计民生，因此整车制造商对轨道车辆配套企业实行生产许可证管理制度，并对配套产品的设计、生产、质量等多个环节进行严格审查。因而形成了较高的行业准入门槛，行业集中度相对较高，市场竞争相对有序。
康平铁科目前业务主要侧重于轨道交通设备配套设施行业中的细分市场玻璃钢产品的生产。目前该细分行业中，国外竞争者已经逐步退出，国内竞争者中，技术和规模占优的企业并不多，市场竞争呈现大企业较少，小企业分散竞争的格局。
然而，我国轨道交通产业的投资建设主要由政府进行主导。由于轨道交通的建设周期长、涉及环节多，资金投入量巨大，且城轨、地铁的投资建设权力已经下发到地方政府，未来国家或地方政府对轨道交通产业的政策作出调整或会影响轨道车辆采购的金额，亦会导致公司订单波动，这使得康平铁科的收入不稳定。
据康平铁科2019年年报显示，2019年营业收入为3.9亿元，较上年同期下滑13.91%;归属于挂牌公司股东的净利润为4147万元，较上年同期下滑19.78%;
对此，康平铁科表示，营业收入较上期减少13.91%，主要是动车订单减少带来的动车收入较上期减少14.33%所致。净利润较上期减少19.78%，是因为收入减少13.91%而导致利润降低。
此外，中国铁路总公司2016年和2017年对动车组的招标数大幅下降，也造成康平铁科主营收入及净利润从2014年开始一直在下滑，直到2018年才恢复增长。数据显示，2015年-2017年，康平铁科主营收入及净利润连续三年同比下滑，直到2018年才恢复增长。
目前，康平铁科在细分领域内的竞争对手主要有威奥股份、今创集团及康尼机电等企业。相对于威奥股份等上市公司来说，康平铁科规模较小，相对处于弱势地位。
根据公开发行说明书，康平铁科报告期内毛利率分别为35.07%、24.14%、24.83%，可比公司同期毛利率分别为40.48%、34.43%、34.70%。可以看出，康平铁科毛利率水平大幅低于同期可比上市公司平均水平。
康平铁科在公开发行说明书中披露，相比威奥股份和今创集团等同行业上市公司，公司的业务规模相对较小，对下游客户中国中车旗下公司的议价能力不强，导致了公司综合毛利率低于同行业平均水平。
二、康平铁科主营业务分析和细分产品介绍
资料显示，康平铁科于2001 年引进法国SYSTEMES 公司的RTM 技术，生产地铁车辆用玻璃钢座椅;2003 年引进法国DEFI22 公司的车头面罩、驾驶台司机室内装生产技术;2006 年与日本雅喜路技术合作，引进日本高速列车玻璃钢复合材料产品生产技术，并进行国产化转产。2008 年-2010 年期间，公司与法国DEFI22公司合资，由此进入法国阿尔斯通采购供应商序列。
目前，康平铁科产品分为车外结构件、卫生间系统、内装产品及检修业务四大类。不同型号、不同种类的轨道交通车辆对于车体、车头与内饰的设计、规格、类型等要求存在差异。通常情况下，速度越高的轨道交通车辆，对车辆制作配套产品的要求越高，产品价格与附加值越高。
公司车头外罩是用玻璃纤维增强材料，采用手工积层工艺的泡沫夹层和精细的合模技术制作，具有良好的成型效果，可以做出金属制品无法达到的复杂三维曲面。具有重量轻、耐环境腐蚀性能好、使用寿命长、热变形量小等特点。
卫生间系统是提升旅客乘车体验的重要窗口和功能部件，是高度集成的复杂模块化产品，主要分为真空集便系统、卫生间、洗面间及水箱系统等，主要材质分为复合材料成型和铝蜂窝成型，具备高寒地区、高风沙地区运行的条件。
康平铁科内装产品分为玻璃钢座椅、司机室内装、客室内装及风道四种细分产品。此外，公司还存在少量的检修业务。
从配套产品角度分析， 康平铁科主营产品分为动车组车辆配套产品及城轨地铁车辆配套产品两大类。其中，动车组配套产品为公司最主要收入来源。说明书显示，2017 年、2018 年、2019 年，公司动车组车辆配套产品占主营业务收入的比例分别为 50.11%、73.17%和 73.91%，是公司主营业务收入的主要构成部分。
三、康平铁科商业模式分析及财报分析
从商业模式上看，国内市场方面，公司主要通过招投标方式获取订单，少部分通过竞争性谈判方式获取订单。由于国内轨道车辆制造行业的特殊性，公司的客户分布较为集中，公司主要的客户为中国中车下属子公司、中国通号。
国内轨道交通车辆市场上，整车制造业务主要集中于中国中车下属子公司;国际轨道交通车辆市场上，整车制造业务主要集中于阿尔斯通、庞巴迪、西门子、川崎重工等主要市场参与者。下游行业的市场格局，造成康平铁科目前存在客户集中度过高的问题。
资料显示，2017年-2019年，按照客户同一控制口径，康平铁科来自前五大客户的收入合计分别为 29,520.96 万元、44,328.16 万元和 38,054.54 万元，占全部营业收入比例分别为 97.65%、97.97%和 97.69%。
可以看出，康平铁科存在客户过于集中的风险。如果中国中车未来经营出现重大不利变化，对供应商订单量减少，可能对公司的经营业绩造成不利影响。
此外，康平铁科国外市场表现也并不乐观。资料显示，2017年-2019年，公司来自国外市场的收入分别为2089.98万元、2165.67万元和654.29万元,海外市场收入金额及占比均出现持续下滑。
对此，康平铁科在公开发行说明书中披露，海外收入的减少，主要系公司的境外客户日本雅喜路的华盛顿项目和日本新干线项目接近尾声，订单逐年减少所致。这一情况也导致公司城轨地铁车辆配套产品收入由 2017 年度的 15,081.60 万元下降至 2019 年度的10,155.91 万元，连续两年同比下滑。
此外，康平铁科与中国中车之间的关联交易问题也引起了市场人士的关注。说明书显示，中车集团旗下子公司中车投资持有康平铁科16.03%的股权，并委派一名董事和一名监事;另一家南车华盛持有康平铁科2.29%股权。因此，康平铁科与中车集团及其控制的企业之间的交易构成关联交易，中车集团对康平铁科也存在间接重大影响。
资料显示，2017 年、2018 年及 2019 年康平铁科对关联方的销售额占当期营业收入比例分别为 90.67%、95.00%和 94.96%，关联交易占比较大。因此，若康平铁科与中国中车下属企业的业务合作发生重大不利变化，或者新客户的开发过于缓慢，将会直接影响其盈利能力。
四、康平铁科IPO分析
从公司业绩数据来看，公司符合精选层财务标准一。根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》第十五条的标准：“市值不低于 2 亿元，最近两年净利润均不低于 1,500 万元且加权平均净资产收益率平均不低于 8%，或者最近一年净利润不低于 2500万元且加权平均净资产收益率不低于 8%”。
资料显示，康平铁科2019 年净利润为 3,815.83 万元、2018 年净利润为 4,947.32 万元，最近两年净利润均不低于 1,500 万元;公司 2019 年加权平均净资产收益率为11.74%、2018 年加权平均净资产收益率为 14.58%，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于 8%，符合《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》第十五条的标准要求。
目前，康平铁科最大股东为中迪投资，持股比例为29.85%。根据公司《公开发行股票募集资金使用的可行性分析报告》，康平铁科发行的具体方案为，拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过3200万股，本次发行价格不低于3.8元/股，根据2018年度报告显示，基本每股收益0.33元计算，市盈率在11倍以上。
在募集资金用途方面，本次发行募集资金在扣除相关费用后，拟用于轨道交通配套产品技术升级改造项目、研发中心建设项目及补充流动资金用途。
康平铁科表示，上述募投项目的实施符合公司的战略发展规划，有助于提升公司产品在国内的知名度、扩大相关产品产能及销售规模。同时，也有助于增强公司的技术研发优势，引领产品不断升级，为客户持续提供优质产品，全面增强公司的持续发展能力。
值得注意的是，康平铁科目前产品的产销率并不理想。2019年，公司车头外罩、卫生间产品、玻璃钢座椅、司机室内装及客室内装产品产销率分别为78.31%、92.61%、70.52%、90.37%、88.56%。其中，车头外罩及玻璃钢座椅产品连续两年产销率低于100%。
此外，康平铁科车头外罩产品2019年产能利用率也仅有75.7%。尽管公司其他产品产能利用率较大，但考虑到动车组保有量增长幅度的下降，康平铁科募投项目达产后的产能消化问题也值得怀疑。
根据中国中车预测，2015年至2020年动车组采购金额将降至不到2100亿元，年均400亿元左右;2020年至2025年将再次降至不到1500亿元，年均300亿元左右。全国动车组保有量增长幅度将从2016年的17.23%降至4%左右。在此背景下，康平铁科的短期业绩难言乐观。
五、写在后面的话
可以看出，最近两年以来，康平铁科动车组车辆配套产品收入占比均在70%以上，全国动车组采购金额的下滑对公司业绩的负面影响将不可避免。2015年-2019年期间，康平铁科主营收入及净利润仅在2018年出现短暂回升，其余四年均处于下滑状态，公司客户集中度过高带来的业绩波动风险不容忽视，这也将成为公司进入精选层的一大障碍。
此外，公司关联交易问题也引起了广泛的争议。一家“抱着中车集团大腿"的公司，康平铁科实际经营的独立性倍受质疑。目前，康平铁科主营收入完全依赖轨道交通建设，如果轨道交通产业政策发生变化，则对公司的影响巨大。此外，即便公司进入到精选层，也不代表公司一年后就能够顺利转板。对此，投资者需要保持一份必要的谨慎。