惠誉：予花样年控股长期外币发行人“B+”评级 展望“稳定”

7月8日，惠誉已授予中国房企花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK)“B+”的长期外币发行人违约评级，展望“稳定”。惠誉同时授予花样年控股高级无抵押评级和未偿高级债券“B+”评级，回收率评级为“RR4”。

花样年评级的支持因素在于，该公司适度的杠杆率、优质的土地储备和稳健的利润率，虽然这些都被较低的客户周转率抵消了一部分。评级主要受限于公司业务规模较小，其2019年的权益合同销售总额为268亿元人民币。

关键评级驱动因素

稳定的杠杆：惠誉预计花样年控股的杠杆率(以净债务/调整库存衡量)在2020-2021年将稳定在2019年底的44%左右，尽管惠誉预计该公司将把大约40%的销售收入用于土地收购，高于2017-2019年35%的平均水平。这是为支持其未来两年持续的合同销售增长，直到其2021-2022年的城市更新项目(URP)开始对销售作出重大贡献。

优质的土地储备：截至2019年底，花样年控股土地储备总量为1730万平方米，可销售资源约2000亿元，根据公司2020年450亿元的销售目标，可以支撑其四年左右的开发。花样年控股有46个城市更新项目，总楼面面积为1950万平方米，可销售的资源约3800亿元。中国一线和二线城市占据了其90%以上的土地储备。

自2019年以来，随着该公司越来越多地参与中国一线和二线城市黄金地段的地块公开拍卖，惠誉预计其平均售价将上升。这与2019年之前的政策不同，当时花样年控股主要通过并购来获得土地，因为价格更便宜，但需要更长的开发周期以及面对更复杂的状况。它们也大多是位于同一一线和二线城市不太繁华的地区。

良好的利润率、较低的周转率:得益于低成本，花样年控股的EBITDA利润率(不含资本化利息)从2018年的25%扩大到2019年的27%。预计2020年通过公开拍卖获得土地的毛利率将下降25%-28%，未来几年EBITDA利润率将会下降。管理层认为，在城市更新项目的推动下，利润率随后还有提高的空间，因为城市更新项目的利润率高于50%。

花样年控股2019年的周转率(以权益合同销售额/总债务衡量)为0.7倍，相对较低，尽管该比率从2018年的0.55倍有所上升，这是因为该公司参与了城市更新项目，以及较早前通过并购获得大片土地的战略，但并购通常需要较长的开发时间。惠誉预计花样年控股的周转率将逐渐提高，但仍将低于同行。

按比例合并彩生活股权:花样年控股按比例合并其持有彩生活52%的股权，因为后者为上市公司，其现金流无法直接进入花样年控股。惠誉预计花样年控股将获得彩生活在2019年所公布的6500万元股息。花样年控股的非开发地产 (DP)EBITDA大部分来自彩生活。惠誉预计，受总楼面面积收入增长的推动，彩生活的EBITDA将稳步上升。2019年底，花样年控股的非开发地产 (DP)EBITDA利息覆盖率为0.19倍 (2018为 0.20倍)。

业务规模制约评级：花样年控股 2019年的权益合同销售额为268亿元，仍低于大多数“B+”评级同行的400亿至500亿元。今年上半年，公司合同销售额同比增长33%，至175亿元人民币，为年度目标的39%，管理层相信，花样年控股能够实现全年目标。惠誉持较为保守的看法，在合同销售总额增长10%的推动下，预计2020年的权益合同销售额将增长7%，至287亿元人民币，但由于公司与合资伙伴的合作日益增多，可归属权益的下降抵消了其部分增长。