久期财经讯，12月15日，惠誉已授予总部位于中国的住宅建筑商花样年控股集团有限公司（Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+/稳定）的美元高级无抵押债券“B+”评级，回收率评级为“RR4”。
拟发行票据的评级与花样年控股的高级无抵押评级持平，因为该拟发行票据将构成花样年控股的直接、高级无抵押债务。该公司计划将拟发行票据的净收益用于一般公司用途。
花样年控股的评级支持因素在于其适中的杠杆率、优质土地储备及稳健的利润率——尽管其较低的周转率部分抵消了上述优势。该公司评级的制约因素在于其较小的业务规模——2019年权益合同销售额为268亿元人民币。
关键评级驱动因素
杠杆率稳定：2020年上半年花样年控股的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）稳定在45%。惠誉预计，2020至2021年间花样年控股的杠杆率将保持在相似水平——尽管惠誉预计该公司将把约40%的销售收入用于拿地（该比例高于2017至2019年间35%的平均水平）。这应能支持未来两年花样年控股的合同销售额持续增长直至其城市更新项目从 2021至2022年起开始贡献可观的销售额。
土地储备优质：2019年末花样年控股的土地储备总量为1,730万平方米，大约相当于2,000亿元人民币的可售资源，可支持约4年的开发需求（基于该公司2020年450亿元人民币的销售目标估计）。花样年控股共有46个城市更新项目，规划总楼面面积为1,950万平方米，大约相当于3,800亿元人民币的可售资源。花样年控股逾90%的土地储备位于中国一二线城市。
2019年以来花样年控股越来越多地参与中国一二线城市黄金地段的地块公开拍卖，因此惠誉预计该公司的平均售价将上升。这有别于花样年控股的以往拿地策略——当时该公司主要通过并购来拿地；该方式拿地成本较低，但该方式下的土地开发周期较长且复杂因素较多。花样年控股在上述一二线城市的土地储备多为非黄金地段的大宗地块。
利润率稳健，周转率低：因部分高利润率项目入账，2020年上半年花样年控股的毛利率升至34%，但惠誉预计全年毛利率将大约保持在28%-30%（2019年为28%）。惠誉预计，未来几年花样年控股的EBITDA利润率将保持稳定或小幅收窄，原因是2020年公开拍卖拿地令该公司的毛利率降至25%-28%。花样年控股的管理层认为，受利润率高达50%以上的城市更新项目的驱动，该公司的利润率后续存在改善空间。
惠誉预计，花样年控股的周转率将逐渐改善，但仍将低于同业水平。2019年花样年控股的周转率（以权益合同销售额与总债务的比率衡量）为0.7倍，虽然较2018年的0.55倍有所上升，但仍处于较低水平，原因在于该公司参与的城市更新项目及其之前通过并购获取大宗地块的拿地策略（这种方式下的土地开发周期通常较长）。
按比例合并彩生活的财务报表：惠誉对花样年控股持股52%的彩生活服务集团有限公司（Colour Life Services Group Co., Limited，简称“彩生活”，01778.HK）进行了按比例并表处理，原因在于，鉴于彩生活是一家上市公司，花样年控股无法直接获得其现金流。惠誉预计，花样年控股将获得2019年公告的6,500万元人民币股息，而花样年控股非开发物业的EBITDA多来自彩生活。惠誉预计，得益于产生营收的总楼面面积的扩大，彩生活的EBITDA将稳步增长。2019年末花样年控股非开发物业的EBITDA利息保障倍数为0.19倍（2018年为0.20倍）。
销售规模制约评级：2020年前11个月花样年控股的合同销售总额同比增长41%至432亿元人民币，相当于其年销售目标的96%，正逐步实现全年销售目标。但鉴于花样年控股的应占比例约为70%，惠誉预计该公司的权益合同销售额将继续低于大部分“B+”评级同业400亿-500亿元人民币的水平。
评级推导摘要
花样年控股在2020年上半年末的杠杆率为45%，与大多数评级为“B+”的同业相似。然而，花样年控股2019年的权益合同销售额为270亿元人民币，低于大多数同业的400亿至500亿元人民币，但弘阳集团有限公司（Hong Yang Group Company Limited，简称“弘阳集团”，B+/稳定）除外，该公司的权益合同销售额为300亿元人民币。
花样年控股 EBITDA利润率为27%，处于同业17%-32%的水平之间，但其0.7倍的周转率（即合同销售额/总债务）低于同行的0.9-1.7倍，这是因为该公司专注于长周期的城市更新项目。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年和2021年权益合同销售额增速分别为7%和10%
- 2020年和2021年EBITDA利润率（不含资本化利息）约为27%（2019年为27%）
- 2020年和2021年现金回收率分别为87%和89%（2018年和2019年分别为91%和86%）
- 2020年和2021年拿地成本占销售收入的比例分别为43%和40%（2019年为35%）
- 2020年和2021年建安成本占销售收入的32%（2019年为38%）
关键回收率评级假设
回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，花样年控股若破产将走清算程序。
假设扣除10%的行政费用。
清算估值法：
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对超额现金适用40%的折扣率
- 对受限制的现金适用0%的折扣率
- 鉴于花样年控股的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净库存适用25%的折扣率
- 对贸易应收账款适用30%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 对金融投资适用60%的折扣率
- 鉴于花样年控股竣工投资物业的租金收益率为2%，对其投资物业适用70%的折扣率
惠誉基于持续经营估值得出花样年控股对彩生活持股的回收价值为15.22亿元人民币——对2020年7月6日彩生活的收盘股价适用42%的折扣率。
花样年控股的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的长期发行人违约评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 权益合同销售额大幅增长
- 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）持续低于40%
- EBITDA利润率（不含资本化利息）持续高于25%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）持续高于50%
- EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于20%
- 销售效率（以权益合同销售额与总债务的比率衡量）持续低于0.6倍
流动性和债务结构
流动性充足：截至2020年6月底，花样年控股有224亿元人民币的可用现金和88亿元人民币的资本市场短期债务，因此可用现金/短期债务比率为2.5倍。自2020年6月底以来，该公司还发行了5.5亿美元债券，为即将到期的债务进行再融资。