来源： 中访网财经
来自上海的地产商绿地控股（600606.SH）过去两个月沉浸在“海南自贸港免税概念”带来的股价狂欢之中。上周，市场再度传言上海地方政府递交的免税品经营资质中包括绿地控股。这一传言让绿地股价一周内涨幅超过10%，两个月累计涨幅近65%。
对此《蓝筹企业评论》提醒投资者，由于这家地产公司自身业务中有半数处于“不赚钱”状态，当热点概念退潮后，支持绿地控股股价的因素并不充分。实际上，周一上证指数上涨2.32%，绿地股价却逆势跌去1.68%。
免税经营资质对业绩提升有限
回顾绿地控股价的走势，不难看出背后操控痕迹。6月30日，绿地控股股价毫无征兆的启动，此后的9个交易日涨幅达到73.56%。第二天、也就是7月1日，主流新闻网站上才见到《海南日报》的报道，绿地控股集团将布局全方位参与海南自贸港建设，助力海南营造一流营商环境。
绿地控股近1年股价图 图片来源：Yahoo财经
绿地股份股价随后进行了近一个月的高位调整。8月10日来自《证券日报》的报道说，该报记者从多方渠道得到的消息表明绿地控股位列上海市政府向上递交的免税品经营资质名单之中，绿地控股总裁没有否认这一消息，回应称“一切以公告为准”。
这波热点使得绿地控股的市值从683.85亿元一度飙升至1086.62亿元。假定以万得数据给出的市销率（TTM）0.25计算，市场预期免税牌照会为绿地控股带来1611.25亿元的营业收入，占2019年绿地总收入的近4成。《蓝筹企业评论》认为，这一假定显然大大超出了这家公司的实际经营能力。
大消费是绿地控股四大主营业务之一，主要包括进口贸易、酒店旅游、汽车服务等。此次免税牌照热点所带来的股价提升，正是对标绿地控股的这项业务，只是，这块业务的获利能力实在一般。
据年报披露，2019年绿地控股商品销售及相关产业贡献营收472.5亿元，占总营收的比例为11.16%，销售毛利率只有区区3.48%。
相比之下，同样因“免税概念”受市场追捧的王府井（600859.SH）， 2019年毛利率可以做到20.65%。也就是说，即使绿地控股获得免税牌照，其过往相关业务贡献的营收占比及毛利率水平还不足以证明公司有快速把“消息”转化为业绩的能力。
大基建毛利率仅为4.31%
相比不高的商贸业务赚钱能力，绿地控股巨大的大基建业务只能用“卖白菜”来形容了。
据官方媒体报道，今年4月上旬，绿地控股全新组建的“绿地大基建集团”及“绿地大基建技术研究院”正式揭牌，绿地大基建产业基金签约成立。这是绿地控股对涉足近30年的基建业务所进行的一次升级。
绿地控股的大基建业务主要是通过 PPP、BOT等模式对城市基础设施和社会公共服务项目进行投资建设。其中包括，片区开发、地铁交通、生态园林、市政管网、水务环保等基建工程。
据年报披露，目前绿地控股的重大投资项目包括南京地铁五号线、河南省内三条高速公路以及宁波杭州湾滨海新成基础建设二期，项目金额总计425.9亿元，目前共计已投资107.65亿元。
大基建所带来的巨额资产及营收确实令绿地控股尝到了甜头，使得其连续三年稳居房企收入前三甲。从年报来看，绿地控股2019年的营业收入为4132.78亿元，在国内房企中排名第三；2017年以2812.57亿元排名第二；2018年以3390.79排名第三。
但如果分行业来看，绿地控股的房地产及相关产业营业收入为1943.26亿元，仅占其营业收入不足5成。这将直接使绿地控股在房企排名中下滑两个身位至第五位，从而跌出前三。
销售端统计来看，绿地控股今年1-7月的销售金额排名更是糟糕，仅排在第七位。
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由此看来，大基建带来的收入保证了绿地控股能够连续三年位列中国房地产企业前三甲，尽管这些业务与“房地产”并不十分可比。
绿地控股营收的其他构成部分，由建筑及相关产业，也就是大基建、商品销售及相关产业、其他收入组成。根据年报，2019年绿地控股大基建业务的收入为1885亿元，占营收的比重为44.50%。同时，在2017年及2018年，这一部分同样占比很大，分别为36.6%、43.02%。
这一部分收入，虽然体量够大，却仍然不太赚钱。从收入结构中可以看到，绿地控股的第二大收入来源大基建业务，毛利率仅为4.31%。
营收担当反成业绩“拖累”
大基建业务带给绿地控股收入规模的同时，拖累了绿地控股的盈利。据万得数据显示，2019年绿地控股的毛利率仅为15.46%，在国内前十大房企中排名倒数第一。
如此低的毛利率只能排在400多家A股及H股上市房企第323位。
大基建业务不仅拖累了公司毛利水平，还给绿地控股带来了近九成的坏账。据年报显示，2019年底，绿地控股大基建业务的应收账款账面余额为793.73亿元，占比为84.07%。该项目的坏账准备金额为18.3亿元，计提比例为2.31%，较去年新增7.7亿元。需要提醒的是，这一数字还只是应收账款产生的信用减值损失，对于资产减值损失明细，绿地控股未做详细披露。
上述这些现象的综合结果就是绿地控股的资产质量在大型房地产公司中排名倒数。
《蓝筹企业评论》根据万得数据整理了2019年A股和H股3000亿资产以上的大规模房地产公司共29家。绿地控股以1.15万亿总资产排名第4。
可占据总资产近一半的大基建项目直接拉低了资产获利效率。据年报披露，截至 2019 年末，绿地控股大基建板块在建项目总金额为 4349 亿元，占总资产的38%，这直接导致了他们的总资产报酬率仅有3.28%，排在上述公司倒数第二位。
综合绿地控股的业绩表现，《蓝筹企业评论》认为这是一家效率很低的公司。尽管从消息面可以看到它受到了政府偏爱，但它转化优势资源的能力以及回报投资者的能力相当有限。
《蓝筹企业评论》出品
撰文｜张斯文