综合来看，我们对不同区域排序为欧洲>；美国>；日本>；新兴（中国需求敞口大或更为受益），对风格判断为“落后者追赶”，大的资产类别排序为股票>；原油>；工业品>；信用>；黄金>；利率（短端>；长端）。
经历了上半年的巨震，我们认为海外下半年资产价格表现的大背景将是增长和政策从极端水平逐步向“正常化”过渡，市场主要驱动因素从流动性及政策逐步转向增长。不同区域市场因为疫情发展不同阶段、经济恢复程度、政策力度等因素而分化。
图表:年初以来，以美股为代表的海外市场演变的五个阶段
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 2015年底以来全球政策和增长的路径演变
资料来源：中金公司研究部
综合来看，我们对不同区域排序为欧洲>；美国>；日本>；新兴（中国需求敞口大或更为受益），对风格判断为“落后者追赶”，大的资产类别排序为股票>；原油>；工业品>；信用>；黄金>；利率（短端>；长端）。主要理由如下：
图表: 大类资产配置建议
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部
*无风险利率：余额宝收益率，利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债，A股：中证800全收益，港股：MSCI China全收益，黄金：沪金9999，商品：南华商品指数；房地产：商品住宅滚动12m月均价，海外资产：60％*MSCI DM TR 40％*JPM Global Aggregate Bond。
#海外市场详情请参见同期发布的海外配置展望
图表: 中金海外资产配置建议（2020年下半年）
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 中金海外资产配置组合表现
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
大背景：增长与政策从极端水平逐步向“正常化”过渡
疫情或有局部反复但增长渐进修复是大方向。我们估算欧美复工到7月中或从当前~40％修复至~80％，但不同市场和结构会有差异：
图表: 疫情对于实体经济和金融体系的影响传导路径
资料来源：中金公司研究部
图表: 中国与海外复工进展对比
资料来源：Wind，Clarkson，谷歌地图，TSA，中金公司研究部
1）市场间，欧洲大陆>；英国>；美国>；部分新兴，美国部分州因复工较早疫情仍在上行但整体尚未失控，部分新兴仍在加速。
图表:相对疫情所处阶段而言，美国解封要早于欧洲主要国家，但也牺牲了疫情控制
资料来源：Bloomberg，ourworldindata，国家卫健委，中金公司研究部
图表: 部分州在重启之后出现了疫情快速抬升的情形，如加州、犹他州和亚利桑那州
资料来源：Bloomberg，ourworldindata，国家卫健委，Wikipedia，中金公司研究部
2）结构上，企业资产负债表在疫情中进一步恶化，因此现金流好转前难以有效投资。相反，政府补贴使美国居民部门可支配收入和储蓄在疫情期间反而大幅增加、叠加较好的资产负债表，或使得消费和地产的修复快于企业投资。
图表: 相比企业部门，居民部门的杠杆依然处于低位
资料来源：Bloomberg，EFPR，Factset，中金公司研究部
图表: 美国居民个人实际可支配收入实际值和增速都大幅攀升
资料来源：BEA，中金公司研究部
图表: 收入和储蓄率的大幅增加主要是得益于政府补贴和转移支付
资料来源：BEA，中金公司研究部
图表: 得益于房贷利率的大幅下行，3月美国房贷申请激增至2009年初以来高位
资料来源：Bloomberg，CEIC，Factset，中金公司研究部
疫情期间全球货币和财政力度空前，尤以美国最快最大。展望下半年，与增长已经度过压力最大时期相对应的是，除非疫情出现大面积反复，政策虽仍将维持宽松但力度边际趋缓。
图表: 此次美联储资产负债表的扩张速度更快
资料来源：Bloomberg，Yale University，中金公司研究部
图表: 纽约联储购买国债的规模已经明显放缓
资料来源：Bloomberg，Factset，NY Fed，Congress.gov，中金公司研究部
投资周期：从流动性支持向基本面驱动过渡
历史经验显示，在宽松基调维持但边际力度或者预期出现变化时，利率型资产最为敏感（如债券、REITs和黄金等）；相比之下，基本面修复则足以抵消贴现率对于风险资产的扰动。
我们以全球四大央行资产负债表规模同比变化来衡量流动性的强弱，2008年以来共有8轮减速扩张周期，期间基本面的方向决定了资产表现差异：
图表: 主要央行资产负债表规模同比变化
1）基本面修复时，风险资产表现更强劲、避险资产落后、利率底部盘整后有上行压力，典型如2016下半年到2017年；2）基本面若也同样下行，市场则将面临压力，过去几年的数次波动（如2014~2015、2018年2月和10月）均发生在这一阶段。我们预计下半年仍将处于增长和政策的相对“甜点”。
图表:流动性 vs. 增长的阶段划分（灰色线为全球制造业PMI）
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表:不同阶段的资产表现特征
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表:流动性增速下降 PMI上行期间的资产表现
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 流动性增速下降 PMI下行期间的资产表现
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 以利率为主线的三阶段划分
资料来源：Bloomberg，EFPR，中金公司研究部
市场及资产排序：欧洲>；美国>；日本>；新兴；股票>；工业品>；原油>；信用>；黄金>；利率
市场及资产排序：欧洲>；美国>；日本>；新兴。分市场看，美国的优势在于政策力度大、但疫情控制和大选是主要不确定性，市场新高后可能“等一等”预期兑现；欧洲疫情和复工都走在前列，欧元区政策协调在强化，中国需求好转也将提供助力，因此短期修复弹性大但中长期结构性挑战仍在。日本政策力度和复苏进程都较弱，且财政压力加大，因此市场弹性不足。新兴市场内部分化会进一步加大，中国需求相关的市场可能率先修复，但疫情严重和资产负债表受损的市场（如外债较高、对美元流动性依赖大）相对落后。
跨资产，股票>；原油>；工业品>；信用>；黄金>；利率（短端>；长端）。我们认为，修复和宽松共振将有利于权益和资源型大宗商品，黄金弹性下降但将仍有一定配置价值；债券利率下行空间受限，并伴随曲线陡峭化，信用利差收窄有望提供一定对冲。
图表: 2020年下半年对于不同市场的打分排序
资料来源：Bloomberg，Factset，EPFR，Wind，中金公司研究部
图表:美国主动型基金的现金比例截至4月末维持在2.7％左右，距离市场大跌前的2％仍有相当距离
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 新兴市场与发达市场相对表现 vs. 美元指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表: 5月以来中国国债利率开始抬升，而美元利率依然维持低位，导致中美利率进一步扩大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表: 目前，部分新兴市场的疫情仍处于快速上升阶段，如巴西、印度、智利、墨西哥、南非等
资料来源：Bloomberg，IMF，UNCTAD，Factset，ourwordindata，中金公司研究部
疫情及地缘政治是下半年风险因素
不同国家和地区疫情的阶段性反复会扰动市场风险偏好和复苏预期。
美国大选与中美关系变数也需要密切关注。当前胶着的民调2016年大选经验都表明结果到最后一刻都可能存在变数，不过胜选诉求对政策边界的约束可能使局势未必如所担心的大举紧张。整体看，民主党部分主张对市场不友好，如上调企业税率并加强金融监管等，历史经验也显示连任年份市场相对更好。
图表:美国总统大选的重要时点与事件
资料来源：Wall Street Journal，中金公司研究部
图表: 拜登主张将企业法定税率从当前的21％提高到28％
资料来源：Bloomberg，Factset，RealClearPolitics，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2020年6月14日已经发布的《2020下半年海外市场展望：修复方兴、宽松未艾》