债市跌出“性价比”了吗?

债市跌出“性价比”了吗?

#策略思考:债市跌出“性价比”了吗?5月变盘以来,债市先后遭遇“经济预期差”和“政策预期差”双重打击,1Y、5Y收益率分别累积上行97bp和83bp。这样的跌幅,即使是在典型的熊市周期中也极为罕见。市场是否跌出了机会?我们从以下几个角度加以观察。

一看绝对水平。调整过后,各期限收益率在安全边际上有不同程度的回补,短端相对更充分一些,1Y国债品种基本回到2010年以来1/4分位数附近。中国较早走出疫情后,收益率分位数在全球处于中性偏高位置。

二看相对比价。①与信贷相比:从罕见的倒挂形态中恢复,回归到疫情发生前的利差水平。②与商品资产相比:期限利差分位数与海外商品的远期升水分位数大致相当,但低于国内商品,债市隐含的名义增长预期介于海外与国内商品之间。③与负债端相比:与理财产品收益率的资产负债关系有所修复,但3年AA 城投品种仍难以覆盖负债成本。

三看与基本面的“匹配”。5月货币政策同步指标(工业企业营收增速与财务费用增速差)指向政策存在边际收紧需求,但指标仍停留在负值区间,意味着政策只是在“宽松程度”上切换,明确转向概率不高。

“熊平”以后的方向。大跌之后,市场的“极端倒挂”信号在一定程度上被消除,5月宏观环境变化似乎也不支持“颠覆式定价”。若以“牛市思维”定价,市场短期存在“超跌”迹象;但若以“熊市思维”来定价,市场的安全边际还不充分;货币政策的态度仍是核心矛盾。我们仍认为,暴跌之后反弹必然会出现,但关键是位置和时机,2.9%附近可逐步关注。当然本轮利率低点大概率已现,反弹更多应以交易思维参与。

#交易复盘:市场分歧再度加大。①央行操作保持定力。本周14D品种操作利率下调为跟随调整,MLF操作缩量平价,各期限资金利率普遍上行。国常会再提“降准”,并罕见提及“引导债券利率下行”,央行定力明显的操作行为或为后期降准准备。②债市又见下跌。现券成交小幅缩量,国债收益率全线上行。隔夜回购利率回到2%上方,全市场加权平均久期持续回落至2.08年,而久期离散程度上升,反映多空因素交织下的市场观点分歧加大。③银行配置盘是5Y品种主要卖盘。此前收益率偏低的5年期品种周内跌幅较大,以200005为例:银行配置盘是主要卖出力量,而券商、境外机构、基金公司是主要买入力量。

正文

【策略思考:债市跌出性价比”了吗?】

这轮下跌有点急!5月变盘以来,债市先后遭遇“经济预期差”和“政策预期差”双重打击,收益率水平急速上行,尤以中短端为甚。不到2个月的时间,1Y、5Y收益率分别累积上行97bp和83bp,这样的跌幅,即使是在典型的熊市周期中也极为罕见。

大跌之后,再看债券的“性价比”。踩踏之后,收益率水平与4月末相比已经上了台阶,市场是否跌出了机会?我们从以下几个角度加以观察。

首先看绝对水平。4月末,各期限收益率基本都降至近10年最低水平,处于较为危险的“未知空间”之中;调整过后,各期限收益率在安全边际上有不同程度的回补,短端相对更充分一些,1Y国债品种基本回到2010年以来1/4分位数附近。

从全球横向对比视角看,现阶段美国、英国、韩国、印度等收益率基本还滞留在近一年以来最低点附近,中国较早走出疫情后,收益率分位数在全球处于中性偏高位置。

其次看相对比价。与信贷相比:4月以后,债券实际收益率和信贷实际收益率(考虑税收、资本占用、信贷隐含价值)呈现非常罕见的倒挂形态,目前看,随着信贷收益率滞后下行和债券急跌,二者比价关系有所恢复:5Y国债和贷款“显性价值”的利差回到60bp,与历史均值(100bp)相比仍低,但回归到疫情发生前的利差水平。

与商品资产相比:①从绝对水平看,长端利率处于2010年以来17%分位数附近,而大部分商品价格(除金属外)分位数均低于该数值,静态看,相比于商品价格利率定价没有出现明显的“高估”。②从期限利差看,债市在“熊平”之后期限结构已经回归“常态”,国债、国开期限利差分位数与海外商品(铜、原油等)远期升水分位数大致相当,但低于国内商品(螺纹、铁矿等),也就是说,债市隐含的名义增长预期,介于国内商品和海外商品之间。

与负债端相比:去年三季度以来,理财产品预期收益率陷入“刚性区间”,以3个月期限品种为例,基本在4%附近止步不前,这使得资产端收益率与负债端一度呈现“倒挂”的尴尬局面。5月以来,负债端“刚性”有所松动,理财产品预期收益率下降约20bp,而资产端收益率快速上行,反向交叉后,资产负债关系有所修复。但静态看,3年AA 城投品种仍难以覆盖负债成本。

最后看与基本面的“匹配”。结合5月经济、金融数据看,表征货币需求的“名义增速”较4月略有下滑(工业增加值回升0.5个百分点,但PPI环比下滑0.6个百分点),同时表征货币供给的M2与4月持平,意味着货币供需关系与4月大致相当,并不支持利率水平的大幅波动。只不过,从货币供给结构上看,“宽信用”部分取代了“宽货币”,货币乘数增速提高至9%,而基础货币余额增速下滑2.4%。

从货币政策同步指标(工业企业营收增速与财务费用增速差)看,5月缺口有所收敛,指向政策存在边际收紧需求,但指标仍停留在负值区间,意味着政策只是在“宽松程度”上切换,明确转向概率不高。

“熊平”以后的方向。总体上,大跌之后,市场的极端倒挂信号在一定程度上被消除,5月宏观环境的变化似乎也不支持利率“颠覆式定价”。若以“牛市思维”定价,市场短期存在“超跌”迹象;但若以“熊市思维”来定价,市场的安全边际(特别是长端)还不能说充分。

货币政策的态度仍是核心矛盾。随着生产进入季节性“淡季”,高频数据强度近期有所放缓,加之市场对经济体的预期抬升,数据向下,预期向上,基本面因素“逆风”短期不会更强。另一方面,根据我们的久期模型,大跌以来市场久期快速下降,目前已经低于疫情发生前的水平,市场微观结构亦明显改善。矛盾的焦点仍停留在货币政策取向上:上周,国常会再提“降准”,从历史经验看,大概率会被兑现(历史上国常会13次提及降准,最终均落地),但资金价格上行动能似乎仍有余力,关于“总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出”的提法亦令市场心存顾忌。

总体我们仍认为,暴跌之后,反弹必然会出现,但关键是位置和时机,2.9%附近可逐步关注。当然本轮利率低点大概率已现,反弹更多应以交易思维参与。

【交易复盘:市场分歧再度加大】

央行操作保持定力。本周央行合计开展公开市场逆回购操作3,000亿元,MLF操作2,000亿元;当周合计到期资金6,600亿元;当周整体净回笼1,600亿元。本周缴税、到期及发行等扰动因素集中,但央行操作总体显示定力。周内逆回购操作利率维持不变,14D品种操作利率下调为跟随调整;MLF操作缩量平价,当月累计回笼MLF资金5,400亿元。

周内各期限资金利率普遍上行,隔夜及7D品种均逼近7D品种逆回购操作利率。截至周五(6月19日),DR001与DR007品种分别加权于2.13%与2.13%位置,较前期分别上行62和23个BP;跨半年末DR014品种加权在2.27%,较前期上行44个BP。从后期扰动因素来看,下周到期资金规模有限,但债券供给因素仍会造成阶段性扰动。而临近月末财政投放料将加大,或将形成一定对冲。

本周央行行长提及“总量要适度,提前考虑政策工具适时退出”观点,再度引发市场关注与情绪收敛。然而,原文表述为“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性,要注重政策设计激励相容,防道德风险,要关注政策的‘后遗症’,总量要适度,提前考虑政策工具适时退出”,更多为对5月以来央行稳总量及创新货币政策工具等行为的总结,而非对后期央行操作的进一步指引。

此外,周内国常会再提“降准”,并罕见提及“引导债券利率下行”,反映监管层无意进一步收紧市场流动性总量,引发资金利率持续上行并向债券市场的传导。在当前兼顾“引导债券利率下行”与防空转、控杠杆的政策目标下,货币市场短端资金利率中枢难上难下。而本周央行定力明显的操作行为或为后期降准准备,即以降准资金置换市场存量短期流动性,以兼顾促信贷及防止资金过度盈余的目标。

债市又见下跌。本周现券成交小幅缩量,日均成交自1.27万亿元下滑至1.25万亿元,这是成交量继上周短暂回暖之后再度回落。结合现券收益率看,国债收益率在上周的平坦化下行也未能延续,转为全线上行,主要是1万亿特别抗疫国债全部市场化发行带来的供给压力担忧,加之央行行长提到“提前考虑政策工具适时退出”,明显压制市场做多情绪。国债1年期与10年期分别上行7BP、13BP至2.12%、2.88%,此前下行幅度较大的5年期上行15BP至2.62%。10-1期限利差自上周69BP走扩至75BP,曲线形态趋于陡峭。

杠杆方面,本周隔夜回购利率回到2%上方,逼近央行7天逆回购操作利率,隔夜回购成交量自上周3.38万亿元缓慢上升至3.43万亿元,可能主要为滚动需求,而不是新增需求,场内杠杆经历了5月的快速去化,进入6月以来相对稳定;久期方面,我们基于“比值法”进行测算,结果显示:截至6月19日,全市场加权平均久期大约为2.08年,仍在持续回落,与五一节后高点4.13年相比明显偏低;不过,久期离散程度(6周MA)连续第二周反弹,反映市场经历多空因素轮番上演之后,观点分歧有所加大。

银行配置盘是5Y品种主要卖盘。本周现券市场再次下跌,国债收益率全线上行,从个券成交来看,以200006为例:主要是券商在卖,周内合计净卖出98.9亿元,其次是股份行,净卖出52.7亿元;主要是基金公司与城商行在买,分别净买入62.7亿元、44.1亿元。另外,此前收益率水平偏低的5年期品种周内跌幅较大,以200005为例:银行配置盘是主要卖出力量,城商行周内净卖出82.8亿元,其次是股份行、大行与政策行分别净卖出49.0亿元、29.2亿元;而券商、境外机构、基金公司是主要买入力量。

周度策略:

【20200614】赎回压力怎么说?

【20200607】这个债市会好吗?

【20200531】这就“熊平”了?

【20200524】长端暂稳,短端怎么还在上?

【20200517】走过“深V”,迎接“W底”

【20200509】2009年1月行情的启示

【20200505】外需的“靴子”落地了?

【20200426】从交易“宽松”到交易“宽松效果”

【20200419】“4.17会议”后,再看债市

【20200412】信用周期“再起步”?

【20200406】环比“最好”的阶段正在过去

【20200323】久违的“超额货币”

【20200315】外资卖债了?

【20200308】升值的“烦恼”

【20200302】美债创新低,中债跟不跟?

【20200223】利率博弈第二阶段

【20200216】等不来的“牛平”:曲线在反映什么预期?

【20200207】疫情冲击后,再看地产数据的“惊险一跃”

【20200202】非常时期的债市:利率会下到多少?

【20200119】一文全梳理:地方“两会”中的经济线索

【20200112】如何把握“春节效应”下的高频数据信号?

【20200105】降准之后,又见“利好出尽”?

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