乐居财经讯 李礼 4月21日，平安证券发布招商蛇口年报点评。
投资要点
事项：
公司公布2019年年报，全年实现营业收入976.7亿元，同比增长10.6%，归母净利润160.3亿元，同比增长5.2%，对应EPS1.99元，与业绩快报一致。公司拟每10股派发现金红利8.3元（含税），当前股价对应股息率4.9%。
平安观点：
结算不足及毛利率下降致业绩不及预期。公司 2019 年实现营业收入 976.7亿元，同比增长 10.6%，实现归母净利润 160.3 亿元，同比增长 5.2%。其中由于股权处置收益及联合营项目结算增加，投资收益同比增长 56.2%至 102.3 亿元，扣非后净利润同比下降 14.6%。扣非净利润同比下行主要因结算结构的变化，期内毛利率同比降 4.8 个百分点至 34.6%。得益于销售的高增长，期末预收款及合同负债合计值较期初上涨 29.8%至 977.7 亿元，为未来业绩释放奠定基础。
销售持续增长，拿地节奏稳健。公司 2019 年实现销售额 2204.7 亿，同比增长 29.2%，超额完成 19 年初 2000 亿目标；实现销售面积 1169.4 万平，同比增长 41.3%；受产品结构影响，销售均价 18853 元/平米，同比下降8.6%。2020 年目标销售为 2500 亿，同比增 13.4%，全国可售货值 4000亿，目前销售对应去化率 62.5%。2020 年计划新开工 1100 万平，同比下降 26%。公司实施一城一策、精准拿地，2019 年新进入汕头、肇庆、扬州、台州、长沙等 9 个城市，年内共获取项目 79 个，新增土储建面 1423万平、总地价 976 亿元，同比增长 4.9%、5.6%，为同期销售面积、金额121.7%、44.3%，较 2018 年下降 42.3 个、9.9 个百分点。平均楼面地价6895 元/平，同比增长 0.7%，地价房价比 36.4%，同比小幅上涨 3.3 个百分点。
布局存量蓝海，向存量服务转型发展。期内公司支付现金收购原中航善达22.35%股份，并以持有的招商物业 100%股权认购原中航善达非公开发行股份；历时 240 余天，公司实现了对招商局集团、航空工业集团两大央企集团物业板块的市场化整合，创造了央企资源整合的又一创新型范例。期末招商积余（原中航善达）物业管理面积 1.53 亿平，其中非住宅类物业管理面积 0.76 亿平，住宅类物业管理面积 0.77 亿平。目前招商积余已成为 A 股物管龙头企业、机构类物管理领先企业与央企物管旗舰平台，随着物业板块的分拆整合上市，将加快公司向存量服务转型发展。
负债率降低，融资成本占优。期末在手现金 753.2 亿，为一年内到期负债的 137.5%，较 2018 年下降 34.6 个百分点。净负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为 29.3%和 47.4%，同比分别下降15.7 个、9.1 个百分点。公司凭借良好市场信用，不断创新、优化债务品种，先后分两次完成 56 亿公司债券发行，发行利率最低为 3.58%，完成三次超短期融资券滚动发行，发行利率最低为 2.8%。期内平均融资成本 4.92%，仅较 2018 年上升 0.07 个百分点，处于行业较低水平。
投资建议：受核心城市限价影响，公司毛利率下行速度快于此前预期，下调公司 2020-2021 年 EPS预测至 2.39（-0.54）元、2.78（-0.75）元，当前股价对应 PE 分别为 7 倍和 6 倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源，为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企，将为短期业绩释放奠定基础，同时物业板块分拆上市有望打开存量市场业务的新空间，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超出预期，或疫情得到控制后需求恢复不及预期，将导致公司销售承压，同时疫情影响下开工进一步延期，也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响；2）受疫情影响，若行业需求释放持续低于预期，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险；3）2016 年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率面临下滑风险；4）产业新城建设开发进度存在不确定性风险。
