“自打吃了盖中盖，腰不酸了腿不疼了，走路也有劲儿了，一口气上五楼，不费劲儿……”
对于不少80后、90后来说，这句广告词可以说是童年的集体回忆，一同记住的还有背后响当当的“哈药集团”。没想到近日，这家老牌药企再次走进公众视野，却是因为一笔糟糕的投资。
近日，全球最知名的保健品零售商GNC（健安喜）母公司GNC Holdings,Inc.在美国特拉华州破产法院提交美国破产法第11章项下的重整申请，通过两个方案来进行资产负债重组，包括独立重整计划及出售计划，其中出售计划已以7.6亿美元售出GNC整体业务与哈药集团有限公司（系哈药股份的控股公司）达成初步的原则性意向，并得到GNC及多数担保的债权人的支持。
独立重整计划与出售计划两套方案将同步推进，最终结果仍待法院审理。GNC预期将最终确认采取其中一项方案，有望于2020年秋季完成第11章债务重整程序。
这家拥有85年历史的维生素和膳食补充剂公司背负了近10亿美元的债务，在疫情暴发之前，其实体店的销售额已经一直在下降。不过GNC自己说，由于Covid-19大流行对公司业务造成“严重的负面影响”。
GNC称其及其所有子公司仍保持营业，同时预计将关闭至少800至1200家商店。这一决策，更波及GNC背后来自中国的大金主，哈药集团。
2018年起，哈药集团先后耗资20亿人民币高调收购GNC，然而后者没有给哈药带来海外新生机，反而造成了至少11亿元的亏损。要知道，哈药过去三年的归母净利润合计也仅有8.09亿元，尚不及这笔亏损的金额。
实际上，除了这笔大额亏损，哈药股份还存在研发体系薄弱、产品受政策挤压严重、管理层人事变动频繁等问题。
01 保健品巨头的下坡路
GNC总部位于其发家的宾夕法尼亚州匹兹堡，主营健康和保健产品，包括维生素、矿物质和草药补品、运动营养产品和减肥产品。
1935年，David Shakarian在匹兹堡市中心开设了一家小型保健食品商店Lackzoom，在第一天就赚了35美元，并在六个月内开设第二家商店。而后生意越做越大，开始了全球邮购业务，在全国范围内运送保健食品、维生素和处方药。其大规模扩张始于1960年代。Shakarian说，体育运动、对吸烟的焦虑和不断增长的购物中心使他获得了在商业上的成功。1960年代，更名为General Nutrition Centers。1980年代，GNC在纽约证券交易所上市。
在创始人逝世后，GNC曾遭遇了私有化、再上市，在多家资本手中腾挪。直到2018年，一家来自中国的医药企业花了将近3亿美元收购其40%股份。但由于销售大幅下滑，2019年6月，GNC宣布计划关闭多达900家商店，大幅削减位于购物中心店铺。在2019年前6个月中，公司记录显示192个地点已经关闭。
GNC董事长兼首席执行官Ken Martindale说，现在看购物中心目前的人流趋势，“很可能最终将接近我们最初的优化估算上限。”他表示，GNC在美国约4100个门店中，有61％位于街道中心，28％位于购物中心。
但由于关店带来的影响，其2020年一季度财报显示，营收4.726亿美元，2019年一季度收入为5.648亿美元，同比下滑16.3%；2020一季度净亏损2.001亿美元。毛利润为1.36亿美元，同比下降 32.7%。
持续下滑的业绩、债台高筑，让曾经的保健品巨头市值严重缩水，2013年12月，GNC股价为56美元/股，随后一路下滑至目前的0.664美元/股。
02 中国“金主”
疫情之前一些已经岌岌可危的大型实体零售商，纷纷倒在了新冠大流行之下。但申请破产并不一定意味着一家公司倒闭。许多人希望通过破产来减轻债务和其他负担，同时关闭无利可图的业务，以期越来越精简和强大。历史上也有一些公司通过这条路径获利，如此前的通用汽车和一些航空公司。
尽管如此，申请破产的品牌越来越多，包括健身房品牌Gold's Gym，宣布暂时关闭其700家全球健身房中的大部分。汽车租赁巨头赫兹（HTZ）于5月22日申请破产，因在破产前以及开始解雇数千名员工一个月后向其高管支付数百万美元的奖金而受到批评。拥有118年历史悠久的百货公司JCPenney于5月15日申请破产。服装品牌J. Crew Group、奢侈品零售商Neiman Marcus也在5月申请了破产保护。
与上述零售商品牌不同，此次破产的GNC受到国人关注度要更高一些，不止是因为很多消费者都代购过他们家保健品，更由于其背后的中国金主“爸爸”。
从2018年开始，哈药集团前后三次、总共花了2.99亿美元认购投资GNC发行的可转换优先股，转股完成后，哈药股份持有GNC 40.1%的股权，成为其单一最大股东。
6月21日晚间，哈药集团公告称，近期公司收到GNC业绩下滑及债务延期等情况通知，此次投资已造成11.65亿元损失。
对于此次GNC破产，哈药股份公告称其对GNC的优先股投资根据协议和持有目的，投资成本总计2,048,661,920元人民币。2018年、2019年、2020年第一季度应收股利分别为6,443,782.22元人民币、130,436,493.01元人民币和34,534,105.86元人民币，基于GNC在2020年第一季度业绩下滑且后续可能出现持续下滑，以及可能面临的债务压力，哈药可能面临投资成本和应收股利部分或全部无法收回的风险。
也就是说，哈药这场跨境投资，可能会因此全部“打了水漂”，血本无归。
03 GNC面临的两条路
6月24日，哈药集团再次发布公告，表示GNC进入美国破产法第11章重整程序，公司作为优先股股东，偿还次序位列普通债权人之后，无法得到优先清偿。根据GNC目前公布的财务数据初步测算，将对哈药的净资产和净利润产生重大影响，损失最多可能超过20亿元。
公告指出，GNC有两条路径可以“脱困”。“根据GNC的公告，GNC与其某些有担保贷款人及关键利益相关方达成一致，将通过两个方案实施美国破产法第11章项下的重整，两个方案包括独立重整计划及出售计划。”
对于第一个方案，由于GNC进入美国破产法第11章重整程序后，哈药股份作为优先股股东，偿还次序位列普通债权人之后，无法得到优先清偿，这将对本公司的净资产和净利润产生重大影响。根据哈药股份方面的测算，这个影响可能导致20.49亿投资部分或全部无法收回，累计1.71亿元应收资部分或全部无法收回，按最糟糕的情况看，哈药股份的损失可能高达22.2亿元，相当于目前亏损金额的一倍。
对于第二个方案，根据该公告，GNC已经与控股股东哈药集团有限公司初步达成以7.6亿美元（折合人民币53.8亿元）的价格向其整体出售GNC业务的原则性意向。GNC目前市值仅为0.52亿美元，7.6亿美元的报价溢价超10倍，这不禁让投资者怀疑这笔交易的合理性。如果这项交易成行，交易主体究竟是哈药股份，还是其控股股东哈药集团？53.8亿元的资金又如何筹措？公司又该如何扭转GNC经营上的困境？
显然，无论是哪种解决方案，GNC都是一块烫手山芋，哈药股份也处在两难之中。
值得注意的是，GNC申请破产一天后，股价竟录得几周来最大涨幅，一度暴涨71%，创下自6月8日以来最大涨幅。尽管该公司在重组计划中警告股东们最终可能颗粒无收，但仍未能阻止股价上涨。
6月25日，GNC中国公告称，GNC北美以外的公司实体，包括GNC与哈药股份在中国的合资公司，并不在破产重组第11章程序范畴内，故本次债务重组并不包括GNC中国，哈药股份仍持有GNC中国65%的股权，对其在中国的运营发挥至关重要的作用。
GNC中国CEO黄翔祺表示，“合资公司成立后，除原本跨境业务之外，我们也积极拓展新渠道与新业务模式，与哈药业务矩阵进行战略协同，针对保健品与健康食品进行业务拓展。”
04 哈药投资GNC系被割韭菜？
回过头看哈药对GNC这起“糟糕投资”的全过程，似乎也处处透着诡异。
可能对于中国老百姓喜欢保健品的信心，不止哈药，中国企业对于保健品的执念颇深。
2016年10月，上海医药公告称，其联合春华资本并购澳洲保健品企业Vitaco交易获澳洲外国投资审查委员会批准，拟以现金1.88亿澳元（约合人民币9.38亿元）收购Vitaco的60%股权；春华资本以现金约1.25亿澳元（约合人民币6.25亿元）收购Vitaco的40%股权。两者共计出资约人民币15.65亿元。
在跨境并购火热的前几年，中资企业频频出手收购外资保健品公司，如合生元、新希望等收购澳洲企业。Vitaco是上海医药继2015年竞购澳洲保健品公司Swisse失败后，又一次出击海外市场。
“保健品是上海医药努力打造的业务板块之一。”其时，上海医药证券事务代表董麟琼告诉21新健康：“选择海外标时，Vitaco不是唯一一家，而是综合评估结果。”
上药收购Vitaco是为了进入保健品行业，此前上药集团没有此项业务。对于此次收购，董麟琼解释：“一是Vitaco在新西兰、澳洲有很大市场，对于上药借船出海会有很大帮助；二是上药大健康的业务才刚开始，收购后有利于进军大健康。”
并购冲动的来源，一是在保健品市场中，美、澳保健品的知名度、体量在全球市场中最高；二也是因为中国保健品市场的空间和红利，据Frost & Sullivan预测，2020年国内营养健康品市场将达到10780亿元，以13.8%复合增长率增长。
但中国保健品长期处于“一老一小”市场，加之质量及信誉担忧，始终未能发展起来。反观欧美国家，保健品从0岁到死亡，时刻伴随公众成长。因此，收购境外品牌，成为中国企业的首选。
2015年9月，合生元以76.67亿港币收购澳大利亚维他命企业Swisse的83%股权；2016年8月，新希望集团旗下草根知本全资收购澳洲保健品企业Australia Natural Care。也有像汤成倍健和NBTY成立合资公司共同开发中国市场等方式。
另一方面，境外保健品公司对中国市场的依赖度逐年提升，如Blackmores在2016财年的收入为7.17亿澳元，对中国市场依赖度为35%；合生元旗下品牌Swisse，2015年在阿里巴巴平台上销售额达到 7.1亿元，依赖度为 40%。
因此，国外保健品公司也不断寻求与中国企业的合作。海外保健品行业已非常成熟，特别是澳洲和美国，增长平稳，公司估值和股东回报率不会很高。但中国是最大的保健品市场，很多国外企业想与中国市场搭上关系，最大的可能性和最紧密的战略合作，来自于股权上的结合。
哈药出手GNC，背后还有资本推手中信资本的深度参与。
2018年2月，哈药股份公告称，收到《中信资本股权投资（天津）股份有限公司关于要约收购哈药集团股份有限公司股份事宜的进展情况说明》，哈尔滨市国资委、中信冰岛、华平冰岛、哈尔滨国企重组管理顾问有限公司和哈药集团与中信资本医药签署《关于哈药集团有限公司之增资协议》。
根据上述协议约定，中信资本医药对哈药集团实施增资并认购哈药集团新增注册资本15 亿元。本次增资完成后，中信资本控股有限公司旗下三家企业（中信冰岛、华平冰岛、中信资本医药）合计持有哈药集团60.86%的股权，哈尔滨市国资委持有哈药集团的股权下降为32.02%，中信资本控股将成为哈药集团的间接控股股东。哈药集团的实际控制人将由哈尔滨市国资委变更为中信资本控股。
由于哈药集团为哈药股份的控股股东，持有哈药股份已发行股份的46.00%，本次增资完成后，中信资本控股通过哈药集团间接拥有的权益将超过哈药股份已发行股份的30%。
而后由于2018年5月16日，国务院国资委、财政部、证监会联合印发《上市公司国有股权监督管理办法》（第36号令），对上市公司国有股权监督管理进行有效规范。哈药集团增资扩股终止，中信资本终止全面要约收购。
此后中信资本转换策略，后根据哈药集团公告，其股权结构具体为：哈尔滨市国资委持股38.25%；中信资本冰岛投资、华平冰岛投资、黑龙江中信资本医药产业股权投资分别持股19.125%、18.7%、0.425%，中信系合计占股38.25%，与哈尔滨国资委持股相同。
2018年，中信资本为哈药集团引进美国知名保健品企业——GNC，为人所熟知的“安利”，正是GNC旗下直销品牌。当时正处于转型危机的哈药集团，希望通过投资GNC来充实自己的产品线。其时，GNC连续20年被评选为美国第一的营养品专业零售品牌，要历史有历史、要品牌有品牌、要产品有产品，几乎是哈药集团“完美”的投资对象。
截至2018年，GNC在全球50多个国家和地区的零售实体约8800家，提供1500种以上的健康产品。而哈药集团向GNC支付了1亿美元后，即获得等同于转股后的40.1%的股权，并且得到了GNC在华业务的独家推广、分销等一系列权利。
2018年，对于GNC和哈药集团来说，是“完美”的一年，一方得到了想要的资金，另一方则得到了期待已久的股权。但问题，同样隐藏在“完美”之中。
数据显示，GNC的“盈亏”极为诡异。2016年GNC亏损2.852亿美元，2017年亏损1.503亿美元，但唯独交易的2018年实现盈利收入0.698亿美元，此后2019年GNC再次亏损0.351亿美元。
而哈药集团在后来的优先股交易中继续充当了“冤大头”的角色。据悉，交易前GNC每股价格不过4.62美元，但哈药集团耗资近3亿美元认购GNC的可转换优先股，转股价格为5.35美元，妥妥的溢价收购。
就连上交所都紧急发出问询函，要求哈药集团说明为什么要斥巨资收购一家亏损的海外企业。但“钱袋子”并不富裕的哈药集团，挥舞着美元回应称，GNC可以丰富公司产品线，并带来协同效应。
然而，钱是花出去了，哈药集团却没有得到相应的收益，反而更像“一棵韭菜”。数据显示，哈药2019年营收中，保健品占比仅为1.37%，比2017年还有下降。
换言之，哈药集团投资以后毫无效果，基本可以归类为“投资失败”。
据时代周报，直女财经首席分析师万雯琦表示，哈药集团本身这几年保健品业务发展缓慢，药品盈利空间收窄，收购GNC这个国际知名保健品牌无可厚非。但问题就出在两者之间存在很大的信息差。
国内企业可能不了解海外企业的真实运营状况。GNC在2011年进行举债回购股票后，没有充足的现金流进行广告宣传和电商扩展，存在严重的高负债和弱增长。所以哈药相当于自己揽了一篮子债务。其期待的协同效应看不见，如今就连投资的固定收益都可能收不到。
当下，“20亿元打水漂”，显然已是哈药集团投资者的预期之内。
有投资者认为，明知道亏损也要强行收购，背后肯定有公司运营以外的原因，要查一查哈药为什么要掺和一家业绩如此之差的美国企业？
05
哈药的其他麻烦
除了在投资上遇到的麻烦事，哈药股份主营业务也出现了盈利能力不断下降的情况。
过去三年间，哈药股份的总收入徘徊在100~120亿元的区间，2017年~2019年分别为120.18亿元、108.14亿元、118.25亿元；扣非后净利润分别为2.90亿元、2.44亿元、-0.12亿元。
造成哈药股份净利润一路下滑甚至亏损的直接原因，是产品受政策等冲击。其产品线涵盖注射用丹参（冻干）、注射用双黄连（冻干）等中药注射剂，以及前列地尔注射液等辅助用药。在医保控费背景下，这类产品或遭修改说明书，或调出医保目录，抑或进入重点药品监控目录等政策上的限制。根据哈药股份2019年财报，公司主要产品产销量几乎全线下降。
在既有产品销售下滑情况下，哈药股份销售费用不降反升。2019年销售费用达8.61亿元，同比大幅增加39.03%。即使如此，也难以挽回产品销售下滑颓势。
在仿制药领域，哈药股份只有寥寥几款产品通过了一致性评价。国家对通过一致性评价的药品品种，在招投标、医保支付等方面给予政策倾斜，有助于仿制药竞争格局的优化，无法通过一致性评价的产品将难以获得市场准入，低质量仿制药企业产品储备或将进一步削弱。
实际上，在缔造“盖中盖”的营销神话后，哈药股份长期以来就采用了“重销售”、“轻研发”的发展战略，并不符合一家“典型”医药股的特征。一般而言，研发投入是医药公司未来收入的驱动。哈药股份2019年研发投入1.25亿元，占总收入比重仅为1.15%，远低于行业平均水平。
由于新药研发有投资周期长，不确定性较大的特点，哈药股份为保持营业收入稳定，采取了加大销售投入策略，但只能是短期“权宜之计”，而不是“治本之策”。
此外，哈药股份人事变动频繁。2019年3月以来，已经先后有公司董事长、总经理以及五位副总经理提出辞职。这也为公司管理留下一些隐患。