1、市场回顾与展望
今日市场的主要驱动因素仍是股市和资金面。股市开盘前利率快速上行至日内高点，10年国开活跃券收益率一度升至3.39%，或与隔夜富时A50期货续涨引发市场对股市的担忧有关；但股指跳空高开后震荡有所走低缓解了市场情绪，中长端利率明显下行；股市收盘后利率再次无理由上行，或体现出市场对风险偏好的持续担忧。全天来看，10年活跃券收益率上行1.5bp左右，3-5年品种上行幅度在3-5bp不等，资金面边际收紧1年期活跃券收益率上行近10bp。
从今天的市场表现看（股市开盘前利率大幅上行，盘中A股涨幅不及预期后利率走低），债市对股市波动仍然相当敏感。更为关键的是，A股收盘后利率再次上行，说明虽然今天股市涨势趋缓，但债市情绪还没有完全稳定下来。另一个偏利空的因素是财政投放影响逐渐消退，随着央行连续多日净回笼，资金面不再宽松，短端利率走高。
股市的走势难以预判，但按照历史规律，股市大涨后回调概率大，而伴随着风险偏好回落，债券收益率通常也会出现明显下行（详见下文）。从这个角度看，近期由于风险偏好变化引发的债券调整带来的应该是一个交易机会，现在需要等待的无非是一个介入时机。利率尾盘上行说明债市情绪还是偏弱，因此短期而言仍然建议蛰伏为主，除非观察到股市出现明显回调。
中期来看，债市连续大跌已经跌出性价比。截至收盘，1年以上国债收益率曲线已经回到甚至略高于1月23日（春节前最后一个交易日）的估值水平，国开收益率除10年外也基本回到节前水平。更为有趣的是，当前收益率曲线较节前更陡峭，意味着与疫情前相比，市场认为货币条件更为宽松+经济预期更好。在消费、出口、制造业投资都还远未恢复到正常水平之时，把疫情后经济的修复过程视为经济持续向好似乎有些过于乐观了。实际上，我们现在观察到的是一个总量改善、结构分化的基本面状态，这种分化不仅体现在地产（一线城市销售优于二三线城市）、汽车（高端车型销量优于中低端车型）等耐用品上，还体现在企业结构上（大型企业销量表现优于小型企业）。疫情对小企业、低收入人群影响大，但货币和财政宽松先带动大型企业和高收入人群出现修复，等到第一波修复结束之后，疫情对经济的长期影响或才开始显现。
2、早盘市场策略
隔夜美国6月非制造业PMI高于预期和前值，叠加A股上涨带动，海外风险偏好整体回升，美股收涨，纳斯达克指数再创新高，中长期美债收益率小幅走高。国内方面，地方政府专项债1.26万亿新增额度下达，但目前并未明确发行时间要求，而且根据过去两年经验，专项债一般需要在9月底前发行完毕，若今年也如此，则供给集中放量的风险有限。近期利率受股市放量上涨影响出现大幅上行，但实际上基本面和政策面并没有出现如此剧烈的变化，风险偏好或是主因，这也就意味着债市存在超调的可能。交易策略方面，近期建议保持观望，等到市场情绪稳定后再考虑加仓博交易机会。
3、历史上股市大涨后回调是大概率事件
昨日上证综指大涨5.7%，带崩债市。历史上上证综指大涨后后市如何波动？我们统计了2008年以来上证综指单日上涨超5%后股市及债市的变化情况。
2008-2019年间，上证综指共有13个交易日单日涨幅超5%，其中8次发生在2008年，1次发生在2009年，3次发生在2015年，1次发生在2019年。
从历史数据看，股市大幅上涨后出现回调的概率大。13次大涨中，后一个交易日有9次出现下跌，后5个交易日有8次出现下跌，后10个交易日有7次出现下跌，后20个交易日有9次出现下跌。
类似地，股市大涨后10-20个交易日，长债收益率以下行为主，13次中共有8次出现下行。用期限利差进行拆解，先是10年-5年利差收窄（T+1、T+5期间10年-5年利差大概率收窄），后是3年-1年、5年-3年利差收窄，（T+10、T+20期间3年-1年、5年-3年利差大概率收窄），说明长端利率下行先由风险偏好回落带动，后资金宽松跟上。
4、午盘市场综述
经过昨日的大涨后上午股市表现仍然较为强劲，高开跳水后再次震荡走高，上证指数午盘收涨1.32%，成交额再破万亿。资金方面，央行继续暂停逆回购操作，公开市场净回笼1100亿元，经过连续多日的净回笼后资金面开始边际收紧，不但央行公告由“目前银行体系流动性总量处于较高水平”改为“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”，而且回购利率也开始全线上行。受股市和资金面影响，债券收益率曲线平坦化上行，中长债收益率在股市开盘前快速走高，后因股市涨幅放缓有所下行，截至午盘，5年及以下活跃券收益率普遍较昨日估值上行5bp左右，10年活跃券收益率上行2bp。短期来看，股市涨势仍好，资金面有边际收紧的情绪，债市存在一定潜在压力，建议还是以保持观望为主。
5、煤炭补库意愿低于季节性，生产仍显乏力
煤炭方面，价格和库存存在较高的关联性，价格跌-降库存-价格涨-库存增。复盘历史，今年六大发电集团煤炭库存走势、节奏基本与18年一致，原因在于煤炭价格也呈现出同趋势的季节性波动，当然幅度上今年受疫情影响，价格下跌幅度较大，且库存累积的规模也处于相对高位。
具体而言，煤炭库存自6月以来持续增加， （1）5-6月发电耗煤同比增幅超去年同期，反映前期3-4月积压的需求延后生产，带动5月出现去库底部；（2）6月后煤炭库存回升，这与企业季节性补库存有关。
但同时我们发现，由于进入高温季节，一般6月煤炭库存要高于2-3月份，而今年煤炭库存持续低于疫情前2-3月份，也低于去年同期，叠加煤炭价格仍处于低位，我们认为二季度下游需求虽有回升，但整体远没有回到疫情前的水平，企业补库意愿偏弱，表明后期生产端动力相对疲乏，拖累经济回暖渐趋平坦化。
