编 /鹿鸣
在资本市场道路上进行了五年多的长跑后，“校园传媒第一股”三人行终于圆了自己的A股上市梦。
5月27日，三人行传媒集团股份有限公司发布公告称，其1726.67万股股票将自5月28日起在上交所上市交易，证券简称为“三人行”，证券代码为“605168”，发行价为60.62元/股，成功取代公牛集团成为了2020年以来发行价最高的非科创板新股。
此前，依靠着校园业务的迅速发展，三人行曾吸引来中国电信、中国移动、中国农业银行、伊利集团等一大批“明星客户”，并在2015年4月挂牌新三板，期间试图通过资产重组曲线登陆A股，但最终重组失败，于2017年6月从新三板终止挂牌，转而冲击主板IPO。
贫困生的逆袭
公开资料显示，三人行成立于2003年，是一家专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务，创始人为钱俊冬。
1980年，钱俊冬出生在安徽无为县一个普通农民家庭，自小家贫。20岁考入长安大学时，还是一名因家庭困难而申请缓交学费的贫困大学生。
为了赚取学费和生活费，进入大学后，钱俊冬开始尝试各种兼职。
一次偶然的机会，他看到了“倒卖”生意的红利，就通过各种渠道找到价格便宜的批发城，低价批发随身听、IC电话卡、英语磁带、考研资料等紧俏货，再拿到学校售卖给学生，赚下了第一桶金。
但真正的创业是从大三开始的，这一年，钱俊冬与同伴崔蕾和马光伟相继代理了移动校园卡、诺基亚手机等推广业务，取得了出乎意料的成功，据报道，仅2003年上半年，他们就办理了大户卡、校园卡等业务13万张，直接收益接近30万元。
同年8月，尝到校园市场甜头的钱俊冬联合崔蕾，共同出资50万元，成立了陕西省第一家在校本科生全资创业公司——西安三人行信息通讯有限公司，并在次年成为移动、三星、诺基亚的校园代理商，主要开展高校通讯服务。
2005年，三人行进军传媒领域，创办了三人行广告传媒有限公司，将公司业务从代理推广向校园营销转型，吸引了大量通信、快消、旅游等行业的企业客户前来寻求校园营销推广服务。
在之后的十余年间，三人行发展迅速，在全国各大高校攻城略地。
据其招股书显示，截至2019年末，三人行的校园媒体网络已经覆盖全国31个省的800余所高校，约占全国普通高等学校总数的33%，运营的校园媒体包括校园公告栏、校园运动场围栏、校园食堂餐桌桌贴、新生手册、候车亭等。
在客户资源上，三人行拿下了中国移动、中国电信、北汽集团、长安汽车、中国工商银行、中国农业银行、伊利、农夫山泉、青岛啤酒、京东、滴滴等在内的不同行业的四十余个“明星客户”。
2010年以后，随着移动互联网经济的迅速崛起，传统广告媒体业务受到巨大冲击。为寻求新的利益增长点，三人行于2014年正式切入互联网领域，向互联网广告方向转型，形成了以校园整合营销、公关活动策划、全案数字营销三大板块为核心的业务体系。
同年12月，三人行从有限公司整体变更为股份有限公司，并于次年4月成功在新三板挂牌，成为“新三板校园传媒第一股”，以14.88元/股的价格获得了由申万宏源、齐鲁证券、北京科跃信投投资顾问中心和西部证券的股票认购款共计2976万元。
但钱俊冬的“野心”显然不止于此。早在2016年，他就曾筹划三人行与西安旅游进行资产重组，以达到曲线登陆A股的目的。
收购预案显示，西安旅游拟以11.04亿元溢价超9倍收购三人行100%股权。彼时，钱俊冬、崔蕾夫妇共持有三人行约72.92%的股权，据此计算，如果此次交易能够完成，钱俊冬夫妇将获得超8亿元对价。
不过，这场“联姻”最终还是以失败告终。紧接着，三人行在2017年6月终止了在新三板的挂牌，转而独立冲击IPO。
而在从新三板退市仅四个月后，三人行就与兴业证券股份有限公司签署了上市辅导协议，并于2019年4月首次递交IPO申报，最终在2020年3月5日过会，发行价高达60.62元/股。
以钱俊冬夫妇目前74.79%的持股比例来看，仅以目前60.62元/股的发行价计算，二人身家也可达到7.83亿元，实现“一夜暴富”。
依赖大客户，盈利靠返利？
从招股书来看，三人行近年来的业绩表现较好，2016年至2020年一季度，其营收分别为3.69亿元、7.58亿元、11亿元、16.31亿元、4.45亿元，同比增长222.33%、105.61%、44.97%、48.38%、37.16%。而这一数字在2015年仅1亿元左右，相当于四年时间涨了15亿。
而三人行之所以能保持业绩的高速增长，或许与抓住了一众“明星”客户的“大腿”有关。
据招股书显示，近年来，三人行营收贡献最多的前五大客户多为伊利、电信、移动、京东、中国工商银行等大企业，且前五大客户的销售额占总营收的比例有逐年上升的趋势。以2019年为例，仅伊利就为其贡献了6.33亿元营收，占总收入的38.8%，为最大客户。
然而，大客户贡献巨额营收的同时，也暗藏着业绩过于依赖大客户的隐忧，一旦大客户发生变动，将可能对其营收带来剧烈动荡。
数据显示，2019年，三人行前五大客户的销售额占比高达76.35%，而其竞争对手省广集团、华扬联众、联创互联、蓝色光标和利欧股份前五名客户合计销售额占年度销售总额的比例分别为31.66%、47.2%、24.89%、13.64%、19.15%，远低于三人行。
值得注意的是，尽管三人行在营收表现上颇为“得意”，其却陷入了一个“增收不增利”的怪圈。数据显示，2016年至2020年一季度，三人行分别实现归属净利润0.73亿元、0.98亿元、1.24亿元、1.94亿元、0.40亿元，同比上涨38.99%、27.24%、25.34%、16.80%、164.54%，增速持续下滑，仅2020年一季度有所反弹。
营收与净利润增速之间的不匹配与三人行数字营销服务的毛利率下滑密切相关。2016年至2019年，数字营销服务的毛利率分别为27.89%、23.17%、22.76%、20.26%，持续下滑，而其占总营收的比重却在逐渐增加，分别为4.81%、72.77%、80.64%、85.98%。
与此同时，曾经的主打业务校园媒体营销服务在日渐萎缩，尽管其依然拥有超60%的毛利率，但营收占比却在连年收缩，从2016年的13.01%一直降到了2019年的1.27%。
鉴于此，三人行的综合毛利率出现连年下滑也就不足为奇，2016年至2019年，分别为38.99%、27.24%、25.34%、22.36%。
值得一提的是，三人行在为客户提供数字营销服务时的巨额返利行为也是备受争议的一个点。
数据显示，2016年至2019年，三人行从下游的互联网媒体处取得的返利金额分别为0.13亿元、1.02亿元、2.03亿元、4.16亿元，而对上游客户的返利分别为24.93万元、0.46亿元、0.98亿元、2.13亿元，中间的差额约为3.77亿元，属于三人行通过中间差价赚取的利润。
三人行在招股书中坦言，互联网媒体返利及公司对客户的返利分别与公司采购金额和客户营销投放金额密切相关，其性质属于商业折扣，将分别导致公司营业成本、营业收入的减少。
对此，有分析认为，这些巨额返利在三人行的总营收中占比较大，如果合理利用会计准则灵活处理返利，三人行或许可以借此推高自身营收。
高负债率却四年分两亿
三人行缺钱吗？
或许是缺的，据招股书显示，尽管伊利等大客户为三人行带来了丰厚营收，但另一方面也使得应收账款不断增加，2016年至2019年，应收账款余额分别为1.72亿元、2.69亿元、3.49亿元和4.37亿元，而同期经营活动产生的现金流量净额分别为0.66亿元、1.32亿元、0.78亿元和1.41亿元，短期偿债能力较差。
与此同时，资产负债率却始终处于高位，2016年至2019年，分别为53.69%、63.94%、60.27%、55.69%，远高于同行业可比公司资产负债率平均值，资金压力较大。
实际上，三人行“缺钱”早有端倪。早在三人行新三板上市当年，其大股东之一范兴红就质押了100%股权，其后两年间，由钱俊冬实控的三人行第一大股东西安多多以及钱俊冬本人也相继质押了100%股权、47.49%股权。而高质押率往往在一定程度上昭示着大股东或企业现金流不充裕，需要通过质押股票的方式来缓解。
不过，这些问题似乎并未影响到三人行的分红。
AI财经社统计发现，2015年度至2018年度，三人行分别分红1998万元、4998.7万元、5180万元、7700万元，累计分红金额达到1.99亿元，以74.79%的持股比例计算，有大约1.49亿元进入了钱俊冬夫妇的腰包。
值得注意的是，在三人行的股东名单上，还有科大讯飞、深圳酷开等知名科技企业的名字，分别持有其4.26%、1%的股权，为公司第六、第十四大股东，据此计算，2015年以来的四年间，二者分别分得847.74万元、199万元的红利。