撰文｜王志 编辑｜LZ
恒瑞医药是如何构筑护城河的？它更长远的预期和目标是什么？它为什么会长盛不衰？睿蓝研究和《蓝筹企业评论》追溯过去二十年恒瑞历史，寻找逻辑和体系，以利于评价这只大白马的长远价值，也有利于投资人建立如何评判一家价值长远公司的标准。
我们在回顾恒瑞医药二十年研究后，发现“创新”贯穿它的始终。只有持续不断的创造力，才有立足长远的护城河。护城河不是狭义指某个技术壁垒，而是更广义的创造力基因、制度和文化，以及与它所相适应的利益结构。
护城河之一：梯队创新药上市体系
孙飘扬成为实际控制人后，“国际化”战略被摆在了特别重要的位置。从一开始，孙飘扬就把恒瑞医药发展的最终目标定格为“国内创新型的跨国制药集团”。这个定位的核心是两个词：创新和跨国。
履历所展示，1997年恒瑞医药成立时，孙飘扬就担任董事长，一直持续至2020年1月。在此之前，他在恒瑞医药的前身公司连云港制药厂担任技术员，从事一线工作，之后是副厂长、厂长职务。
孙飘扬前些年曾说，“即便是做仿制药，恒瑞医药从一开始就将研发重点聚焦在国内首仿产品上面。”凭借国内首仿先发优势和大幅低于进口产品价格优势，快速抢占市场。这也是创新药上市之前，为恒瑞医药持续“造血”的主要来源。在仿制阶段，恒瑞医药专利创新药产品线也进行了前瞻性战略布局。一篇于2006年5月专访孙飘扬的文章提到，“十几年致力于创新药的研究，恒瑞医药在抗肿瘤、抗生素、心血管、免疫药物等领域的创新上形成了梯队化的成果，合成了几千个化合物，创新药研究步入了良性循环。”
艾瑞昔布临床研究获批（2003年11月），是恒瑞医药正式进入创新药研发的转折点。8年后的2011年6月，恒瑞医药研发的艾瑞昔布获批上市，成为其第一款研发成功的创新药。据孙飘扬在后来专访中透露，艾瑞昔布获批上市前后历时14年。这也表明在进入临床研究阶段之前，恒瑞医药对该药物进行了近6年的临床前研究。
在艾瑞昔布获批临床后，恒瑞医药创新药临床研究不断取得突破。4年后，第二款创新药甲磺酸阿帕替尼进入临床研究阶段。2014年11月，阿帕替尼获批上市，从立项研发到获批上市历时10年。
进入2018年后，恒瑞医药创新药研发进入收获期。这年6月和8月，第三款创新药硫培非格司亭注射液和第四款创新药马来酸吡咯替尼片获批上市。
2019年5月，PD-1靶点创新药注射用卡瑞利珠单抗获批上市。据恒瑞医药披露，2019年和2020年前三季度，注射用卡瑞利珠单抗与其他3款仿制药盐酸艾司氯胺酮注射液、培门冬酶注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）合计为上市公司贡献了32亿元、48亿元的销售额。
2020年1月和12月，恒瑞医药第六款创新药注射用甲苯磺酸瑞马唑仑和第七款创新药氟唑帕利胶囊获批上市。至此，已有7款创新药获批上市，形成一个创新药产品梯队。
不难发现，2018年以来，恒瑞医药每年都有1-2款创新药获批上市，似乎已形成一种势头和预期。
同时，恒瑞医药创新药的研发进度与同靶点 first-in-class 药物的时间差距逐渐缩小。卡瑞利珠单抗同靶点药帕博利珠单抗于2014年9月获美国 FDA 批准上市，恒瑞医药与之落后相应不到4年；吡咯替尼同靶点药来那替尼于2017年7月获美国 FDA 批准上市，恒瑞医药与之落后仅约1年。
护城河之二：战略性在研产品梯队体系
已经上市的7个创新药仅是恒瑞医药产品管线的冰山一角，它还有着丰富的在研产品管线。
其中，创新药 SHR6390片已向国家药监局药品审评中心（CDE）递交上市前的沟通交流申请，该药用于治疗HR阳性、HER2阴性晚期乳腺癌；创新药海曲泊帕乙醇胺片于2020年11月已进入 III 期临床试验。
此外，恒瑞医药还有接近30款国内外未有同类产品获批的药品处于临床研究状态。具体包括：治疗急、慢性疼痛的HRS4800片，发挥抗肿瘤作用的注射用SHR-1916，适应症以炎症性疾痛为主的SHR-1819，HR阳性、HER2阴性晚期乳腺癌SHR6390片，治疗溃疡性结肠炎与克罗恩病的RS1805片，HR021611和HR091506片，治疗lL-17通路相关的自身免疫疾病SHR-1314注射液，治疗射血分数降低的慢性心力衰竭的脯氨酸恒格列净片，抗炎和抑制免疫的SHR0302，预防肾病综合征患者血栓栓塞的注射用 HR17020，治疗晚期胃肠间质瘤的苹果酸法米替尼胶囊，用于视神经脊髓炎谱系疾病的SHR1459片，用于术后镇痛的注射用 SHR18034，小细胞肺癌的SHR-1316注射液，用于晚期恶性肿瘤的注射用SHR-1806，治疗HER2表达或突变的晚期实体瘤的注射用 SHR-A1811，治疗中度至重度急性疼痛的HR18042片，治疗嗜酸性粒细胞升高相关疾病的SHR-1703注射液，治疗白癜风的SHR0302碱软膏，治疗慢性乙型肝炎的HRS5091片和HRS9950片，预防或治疗动静脉血栓的SHR2285片，治疗复发性外阴阴道假丝酵母菌病的SHR8008胶囊，用于䧳激素依赖性疾病如子宫内膜异位症的SHR7280片，用于晚期恶性肿瘤治疗的SHR2150注射液，治疗实体瘤的SHR5126片和治疗斑秃的SHR0302片。项目研发进展见下图：
对于已上市的创新药，恒瑞医药在不断扩展适应症以及联合用药临床研究。这里边当属卡瑞利珠单抗最为典型。
2019年5月，恒瑞医药卡瑞利珠单抗用于治疗难治性典型霍奇金淋巴瘤获批上市后，2020年该药有3个适应症相继获批，分别为：用于既往接受过索拉非尼治疗、含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌患者的治疗，联合培美曲塞和卡铂适用于表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性的、不可手术切除的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗，用于既往接受过一线化疗后疾病进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞癌患者的治疗。
至此，卡瑞利珠单抗获批适应症增至4个，更多关于卡瑞利珠单抗联合用药的临床研究还在进行。
创新药阿帕替尼、吡咯替尼片、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利的扩展适应症及联合用药临床研究也在进行中，情况相应如下：
恒瑞医药对于研发领域的野心远不止于此，通过 licence-in ，接连进入到新的治疗领域。例如拓展进入到眼科领域的 SHR8028、SHR8058 滴眼液，就是从德国Novaliq GmbH 公司引进的CyclASol®（1%环孢菌素A制剂）和 NOV03（全氟己基辛烷），两款药物均是用于干眼症的治疗，目前均处于临床试验阶段。
事实上，早在2015年恒瑞医药就通过 licence-in，引进美国 Tesaro 公司用于肿瘤辅助治疗的止吐专利药 Rolapitant。2016年，引进日本 Oncolys BioPharma 公司的溶瘤腺病毒产品TelomelysinTM。不过，这都是在抗肿瘤领域做加法。
成立新的子公司，也是恒瑞医药进入到新的治疗领域的方式。2020年7月，全资子公司上海恒瑞医药有限公司（下称“上海恒瑞”）与孙飘扬分别认缴出资6000万元、4000万元设立瑞利迪（上海）生物医药有限公司（下称“瑞利迪”），相应持股60%、40%。穿透背后，孙飘扬持股53.44%。据东吴证券数据，瑞利迪将负责抗病毒疗法的研发、生产和销售，抗病毒药物是恒瑞医药涉足的新领域。
现阶段，恒瑞医药已逐渐往“源头创新”迈进。“源头创新”首次出现在恒瑞医药2016年财报中，此后每年都有提及，起点可以往前追溯至2013年第二代ADC药物的成功开发，此后上市公司打造了具有自主知识产权的抗体毒素融合物（ADC）技术平台。
护城河之三：全球化市场和竞争力
恒瑞医药的另一护城河，是其持续深入推进的“国际化”战略。
经过长达15年国际化战略的实施，海外市场也在稳定地为恒瑞医药贡献收入。虽然，现在这一部分收入贡献占比还比较小，但发展较为稳健。
海外市场取得突破，得益于仿制药环磷酰胺于2014年获批在欧美上市，海外销售开始上量。2015年，以环磷酰胺为代表的出口制剂产品，在国外规范市场销售表现不俗。这一年，海外市场为上市公司贡献了3.56亿元的收入。
此后，海外市场销售收入连续快速增长了两年，于2018年进入到瓶颈期。
如何突围呢？从其创新药的国际化布局能找到答案。
2015年开始，恒瑞医药在创新药国际化方面“起跑”。这一年，吡咯替尼 I 期临床试验在美国开展。2017年-2019年，恒瑞医药每年都有3款或以上的创新药获准在海外开展临床试验。
睿蓝研究统计发现，2010年-2020年上半年，恒瑞医药共获得国外专利授权319件，国内专利授权236件。而上市公司的专利意识可往前追溯至2001年合成化合物阶段，足以见其专利申请的前瞻性。
三条护城河让恒瑞拥有了完全区别于大多数中国制约企业的特别市场地位，同时，恒瑞为了建设好、维护好这三条护城河而采取的多方面举措更值得大书特书。
第一，比肩跨国大公司研发投入
不断加大对研发的投入，是恒瑞医药加固且拓宽护城河的最为根本路径。据恒瑞医药历年财报披露的数据，研发投入已由2011年的4亿元持续增至2019年的38.95亿元，这个数字从未下降。
自2011年以来，恒瑞医药研发投入在营收中占比就保持在8%以上。2014年起，这一占比持续上升。2018年-2019年，恒瑞医药研发投入在营收中占比已达15.33%和16.73%，远高于同行。据东吴证券数据，这一研发费用率已达到国际化大药企的研发投入水平。
睿蓝研究发现，2014年-2019年，恒瑞医药将高投入的研发费用全部费用化，跟多数公司为了利润拼命地资本化全然两样。这也表明恒瑞医药业绩底气十足，不存在操纵利润的争议，进而让外部投资人无可挑剔。
正是因为对于研发资金“不惜血本”地投入，恒瑞医药才收获了如今7个已上市的创新药产品梯队，且这一数量还将在往后不断增加。随着创新药的陆续上市，恒瑞医药“造血”能力持续得到强化，这反过来又支撑了持续加大的研发投入。
换句话说，恒瑞医药经营性现金流与研发投入已经形成双向正循环。
在这一过程中，恒瑞医药也构筑了自身强大的研发实力，先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重大新药创制” 专项孵化器基地。研发团队方面，人员已由2012年的1418人增至2019年的3442人。
恒瑞医药的创新体系分布是：美国研发中心（从事新药临床研究、新药技术项目引进或转让，并负责向美国FDA申报和注册药品）；日本研发中心（负责高端制剂的注册申报、分装销售等）；上海研发中心（负责寻找新化合物等创新药研究的上游工作）；上海临床医学中心（主要从事新药临床及申报等工作）；连云港研发中心（从事药品产业化研制、开发，包括创新药、仿制药及国际市场产品注册研究等工作）；成都研发中心（主要从事高活性、激素、造影剂等药物研发）；南京研发中心（承接上海研发中心继续创新药筛选）。
第二，“四纵一横”销售体系
强大且有效的销售队伍，是恒瑞医药加固护城河的后盾。
随着第一款创新药的上市，恒瑞医药就在着手销售体系的完善，谋求销售的转型升级。从早期的增加销售网点，到中期的销售分线，再到现今“四纵一横”的专业化营销体系（肿瘤、影像、麻醉、综合产品4大产品线事业部+战略发展事业部）。
在这期间，恒瑞医药销售人员逐年快速增加，由2015年的5491人增至2019年的14686人（占比公司员工总数的60.11%），足以显现出对销售队伍的重视。这也是近年来恒瑞医药销售费用持续增加的主要原因。
需看得到的是，在销售人员持续大幅扩充时期，恒瑞医药销售费用率始终位于35%-40%，较之2013年之前动辄40%以上的数值要好不少。甚至，在2016年之后持续走低，反映出恒瑞医药的销售体系组织变革取得初步成效。
无疑，恒瑞医药营收的持续稳定增长，这支迅速庞大起来的销售团队“功不可没”。
第三，“三足鼎立”产品结构
优化产品结构，这是恒瑞医药在发展过程中力求更加宽阔护城河的结构体系。
囿于恒瑞医药历年财报对主营业务收入划分标准的不同，睿蓝研究仅选取为期最近的主营业务分类来进行分析。
2017年-2019年，恒瑞医药抗肿瘤业务分别实现收入57.22亿元、73.95亿元和105.76亿元，在主营业务收入中占比41.39%、42.5%和45.49%，为其第一大主营收入来源。
期内，麻醉业务分别实现收入35.99亿元、46.53亿元和55.07亿元，在主营业务收入中占比26.03%、26.74%和23.69%，为其第二大主营收入来源。
造影剂是其第三大主营收入来源。2017年-2019年，分别实现收入18.95亿元、23.24亿元和32.3亿元，在主营业务收入中占比13.71%、13.35%和13.89%。
可以看到，在恒瑞医药持续地产品结构调整下，早期抗肿瘤一支独大的局面得到改变。麻醉、造影剂迎头而上，与抗肿瘤业务一起构成上市公司主营收入来源，且这种“三足鼎立”的局面在不断巩固中。
实际上抗肿瘤药领域本身壁垒就很高。与其他领域相比，肿瘤临床试验的成功率低、周期长、风险高。
据东吴证券数据，在针对肿瘤适应症进行的临床试验中，从 I 期临床到成功上市的概率仅有3.4%，而代谢、内分泌类适应症的临床试验高达19.6%。此外，针对肿瘤适应症的临床试验的中位持续时间为13.1年，而针对非肿瘤适应症进行的临床试验中位持续时间为5.9-7.2年。
不难看到，恒瑞医药不只满足于在抗肿瘤领域的“做强”，还要将麻醉、造影剂乃至新的领域“做大”。究其背后，是其“打造中国人的跨国制药集团”的企业目标使然。
第四，制度化的股权激励
如何更好激发团队的创造力?如何保持持续的研发能力？如何更好管理这家万人公司？
恒瑞医药发展至今，有过4次限制性股票激励，分别发生于2010年6月、2014年4月、2017年11月和2020年8月。周期为每隔3-4年，进行一次股权激励。
睿蓝研究发现，在早期实施的限制性股票激励里，恒瑞医药较多侧重董事、高管层面。2010年6月、2014年4月两次股权激励中，董事、高管获得限制性股票数量占激励总数48.99%和33.4%。
此后的两次限制性股票激励，主要侧重于对中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员和关键岗位人员，占比激励总数84.61%和90.79%。
第一次股权激励：数量454.13万股，对象55人。其中，董事和高管11人，分别为周云曙（董事、总经理）60万股、蒋新华（副董事长）17万股、张永强 （董事、副总经理）17万股、王同才（董事、副总经理）17万股、李克俭（副总经理）17万股、 沈灵佳（副总经理）9万股、孙辉（副总经理）15万股、袁开红（副总经理）15万股、刘疆（副总经理）15万股、孙杰平（财务总监）14万股和戴洪斌（董秘）14万股，剩余244.13万股被授予给44名核心技术、骨干业务人员和关键岗位人员。
按照授予价格20.28元/股来计，这次股权激励持股成本为9209.76万元。睿蓝研究根据上述限制性股票三次解锁上市流通日收盘价计算，第一次股权激励市值为2.195亿元，激励对象获得利益1.27亿元。
第二次股权激励：第一次授予数量为774.95万股，授予对象112人。其中，蒋素梅（常务副总经理）30.8万股、蒋新华29.7万股、张永强18.7万股、孙辉18.7万股、袁开红17.6万股、刘疆17.6万股、沈灵佳17.6万股、戴洪斌17.6万股、孙绪根（副总经理) 17.6万股、周宋（财务总监）6.6万股，剩余582.45万股被授予给102名核心技术人员、骨干业务人员、关键岗位人员。
第二次授予数量为102.3万股，授予对象3人。其中，周云曙（董事、总经理）66万股、李克俭（副总经理）18.7万股和孙杰平（副总经理 ）17.6万股。
按照授予价格15.51元/股来计，这次股权激励持股成本为1.36亿元。睿蓝研究根据上述限制性股票三次解锁上市流通日收盘价计算，第二次股权激励市值为6.25亿元，激励对象获得利益为4.89亿元。
第三次股权激励：第一次授予数量为1576.5万股，授予对象564人。其中，周云曙35万股、蒋新华16万股、蒋素梅22万股、张连山（董事、副总经理）18万股、张永强18万股、孙辉18万股、孙绪根18万股、李克俭16万股、袁开红（副总经理）17万股、刘疆17万股、孙杰平17万股、戴洪斌（副总经理）17万股、沈亚平（副总经理）16万股、陶维康（副总经理）12万股、邹建军（副总经理）12万股、周宋7万股和刘笑含（董秘）5万股，剩余1295.5万股被授予给547名中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员和关键岗位人员，占比82%。
第二次授予数量为378.4908万股，授予对象412人，全部为中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员和关键岗位人员，占比100%。
按照授予价33.22元/股、31.61元/股来计，第三次股权激励持股成本为6.43亿元。睿蓝研究根据上述限制性股票三次解锁上市流通日收盘价计算（第二次授予还未到解锁日，按2021年1月27日收盘价计），第三次股权激励市值为24.195亿元，激励对象获得利益17.76亿元。
第四次股权激励：授予数量2496.67万股，授予对象1260人。其中，周云曙48万股、张连山18万股、孙杰平17万股、戴洪斌17万股、蒋素梅18万股、袁开红15万股、沈亚平15万股、孙绪根12万股、陶维康16万股、邹建军16万股、张月红15万股、王洪森（副总经理）17万股、廖 成（副总经理）12万股、周宋7万股和刘笑含6万股，剩余2247.67万股被授予给1245名关键岗位人员。请注意，这其中90%是激励给了1245名高管之外的骨干团队。
按照授予价格46.91元/股，第四次股权激励持股成本为11.71亿元。通过上述激励方式，恒瑞医药有效地将公司利益与核心团队个人利益结合在一起，进一步激发了公司活力和创造力。
我们并没有一一到人地去计算每个人的利益所获，我们相信恒瑞医药的制度化激励政策比较客观对应了其价值，这才是最重要结果。而资本市场往往有许多公司的股权激励政策，亦因为决策人忽略了制度的长期化，造成了核心团队在暴富后而动力减少甚至另立山头，起了激励制度的反作用，这与恒瑞的激励效果不可同日而语。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）