我们回顾2020年末信用债市场的方方面面，并对2021年初的策略做出展望。危机交易下半场，宜做多利差。
一级市场：首次发债城投继续涌入。2020年12月，资金成本整体平稳，但在临近跨年时有所波动。信用债发行规模趋于平稳，净融资额持续缩量，目前已连续2月处于净偿还。从新发债券的票息中枢来看，3年高等级债券的票息性价比高。此外，我们观察到2020年12月共有51个主体首次亮相债券市场，多为地方平台，且较多位于东部沿海省份，发行方式则以私募债为主。
二级市场：利差水位线提升。2020年12月，高等级短久期债券的到期收益率下行幅度更大。信用利差方面，2020年12月无风险利率明显下行，信用债反应略滞后导致信用利差被动抬升，中低评级信用利差走扩的幅度更大。期限利差方面，短端信用债收益率下行幅度要大于中长端，收益率曲线整体出现“牛陡”走势，期限利差有所抬升，中高评级3Y-1Y的骑乘效应具有相对优势。
边际变化：评级监管的潜在影响。近期部分评级机构先后被暂停业务，后续对级别认定可能趋于谨慎，或将对2021年信用债市场带来影响。此外，2020年12月的政策讨论比较密集，中央经济工作会议定调“政策不急转弯”。2020年12月31日，《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》出台，房住不炒配套政策再添一条，从需求端进行约束，这也呼应了近期银保监会主席郭树清在《完善现代金融监管体系》一文中提到的房地产“灰犀牛”论。
城投债：冰火两重天。城投债一级市场同样开始缩量，但仍是净融资状态。从区域利差来看，两极分化加剧，利差越高的区域，近期利差抬升幅度也越大。此外，2020年12月共新增4例城投非标舆情的披露，涉及区域包括湖南省湘潭市、贵州省遵义市、天津市和浙江省温州市。
地产债：中庸之道的应验。民企地产债在2020年12月净偿还169.9亿元，自2020年8月以来连续5个月净偿还。从Top50主体利差看，“哑铃型”特点明显，头尾两端的主体利差均处于较高的历史分位数，而中间房企的主体利差则处于较低历史分位数，表明2020年市场的地产债主流策略为“中庸之道”。
信用策略：危机交易的正确姿势。复盘煤企违约后的2个月，先是杠杆套息空间拉大，然后是长端无风险利率下行，在此过程中，信用利差和期限利差其实都在走扩。“不急转弯”的思路下，2021年初流动性料不会迅速收紧，货币预计处于“不缺不溢”状态，沿着流动性的脉络，我们认为参与煤企违约后的 “危机交易”应采取三步走的正确姿势：一、流动性宽松下加杠杆做套息；二、市场情绪升温后拉长久期博取资本利得；三、利差保护垫增厚过程中，逐步将筹码转移至做多利差的仓位中。目前，“危机交易”的前两步都已经兑现，做多利差的窗口来临，综合信用利差和期限利差来看，3Y隐含评级AA+债券的性价比更高，若可牺牲一定流动性，还可参与高等级永续债和私募债。
风险提升：资金收紧；违约风险超预期。
正文
我们回顾2020年末信用债市场的方方面面，并对2021年初的策略做出展望。危机交易下半场，宜做多利差。
一级市场：首次发债城投继续涌入
资金成本年末有所波动。2020年12月，资金成本整体平稳，但在临近跨年时有所波动。2020年12月31日，DR001、R001和GC001分别为1.10%、1.45%和4.26%，较上一日提升0.48pcts、0.68pcts和0.23pcts，DR007、R007和GC007分别为2.46%、2.59%和3.12%，较12月23日提升0.81pcts、0.55pcts和0.34pcts。不过进入2021年后，资金成本再度回落。
发行规模趋于平稳，净融资额持续缩量。2020年12月，信用债（中票、短融、PPN、公司债、企业债）的发行规模为7797.1亿元，净偿还1884.8亿元，四季度以来，信用债发行规模趋于平稳，但随着到期规模的逐渐增加，净融资额开始收缩，目前已连续2月处于净偿还状态。
3年高等级债券的票息性价比高。2020年12月，票息中枢整体较上月抬升，超短融方面，AAA+/AAA/AAA-主体的票息中枢为2.33%~2.56%，差别很小，若要取得4%以上的收益，需要下沉至AA(2)主体，而2020年11月则需要下沉至AA-主体；其余期限与资质的组合中，3YAAA-的票息高于1YAA+和1YAA，适当拉长久期的性价比较高，而期限为5年的新发债券票息中枢反而低于3年期，原因在于5年期限往往是3+2等特殊期限，且5年主体整体要略好于3年主体，票面有所压低，不过也侧面反映3年性价比优于5年。
疑似非市场化发行的债券梳理。我们判断非市场化发行的主要逻辑在于票息与估值收益率的错位，并根据经验设置阈值。如果上市首日的中债估值净价小于98元，则我们将该债券列为疑似非市场化发行。需要说明的是，由于发行截止日距离上市首日仍有若干交易日，期间的市场波动也可能是导致估值净价跌破面值的原因，此外，非市场化发行也并不直接意味着主体资质存在瑕疵，该名单主要是为市场化资金进行投标提供参考信息。
新增的首次发债主体仍以地方平台为主。2020年12月，共有51个主体首次亮相债券市场，从股权结构和主营业务来看，首次发债主体中的地方平台比重很高，且较多位于东部沿海省份，发行方式则以私募债为主。
二级市场：利差水位线提升
高等级债券收益率大幅下行，短期限尤甚。2020年12月，各期限AAA隐含评级债券的到期收益率均有下行，且期限越短，下行幅度越大，1YAAA、3YAAA和5YAAA分别下行38bps、27bps和21bps。总体来看，若下沉资质，则通过曲线平移获取的收益将出现下降，若是既下沉资质，又拉长久期，则2020年12月甚至会出现资本利得损失，5YAA+、5YAA和5YAA-的到期收益率分别上行7bps、6bps和6bps。从历史分位数来看，估值分化主要出现在AA与AA-隐含评级之间，后者各期限债券的估值收益率均处于70%以上分位数。
信用利差被动抬升，“慢半拍”之下性价比凸显。流动性宽松之下，2020年12月各期限无风险利率均有明显下行，与此同时，信用债虽有跟随，但反应略滞后，使得信用利差整体被动抬升。此外，信用风波影响仍在，使得中低评级信用利差走扩的幅度明显更大。从估值水平来看，当前除5YAAA债券的信用利差处于44%历史分位数之外，其余期限、评级债券的信用利差均处于历史中位数以上，保护垫有比较明显的增厚，配置性价比提升。
收益率曲线斜率增加，3Y-1Y骑乘效应更佳。2020年12月，短端信用债收益率下行幅度要大于中长端，收益率曲线整体出现“牛陡”走势，期限利差有所抬升。从历史分位数来看，目前中高评级3Y-1Y的骑乘效应具有相对优势，若拉长至5年，则需要保持在高等级主体范围内，否则性价比略低。
存量高收益债主体一览。我们以净价打折率低于90%为界，梳理存量高收益债主体。
估值收益率变动较大的发债主体。除上述高收益债主体之外，我们还整理了当月估值收益率变动最大的主体，存量债券估值收益率月度变动超过150bps的主体共有43个。
信用债换手率边际提升。2020年12月信用债月度换手率为9.9%，环比提升1.0pct。
存量债券加权平均期限一览。截至2020年12月末，非金融类央企、国企和泛民企的存量债券加权平均期限分别为2.13年、2.69年和2.18年，环比均有提升。
边际变化：评级监管的潜在影响
评级调整以负面为主。2020年12月，评级被调低的主体共11个，展望为负面的主体共7个，而评级被调高的主体则只有2个。近期违约事件中，部分企业在违约前仍拥有高评级，长期存在的评级虚高问题再次被推上舆论浪尖，也引起了监管的关注，部分机构先后被交易商协会阶段性暂停业务。而评级机构作为级别定义的中介，在市场中起明显风向标作用。而近期监管连续出手，评级机构面临较大外部压力，尤其对增量级别认定可能更趋于谨慎，因此将对2021年信用债市场带来影响。不光新发债券面临收紧压力，存量债券也面临评级下调可能，甚至传导至债券估值的调整。
2020年12月重要事件回顾。12月月初，煤企违约事件余波仍在，陕西省、辽宁省等地国资委均对属地国企的债务偿付意愿作出积极表态。行至月末，2020年12月28日河南投资集团有限公司发行1年期公司债20河投S2，票面利率3.44%，是永煤违约后首支新发河南国企债，违约引发的连带影响似乎走向平息。而在违约之外，2020年12月的政策讨论比较密集，月初便传递出货币政策不着急收紧的口风，中央经济工作会议也最终定调“政策不急转弯”，叠加期间央行比较给力的流动性投放，12月债市情绪整体较好。此外，2020年12月31日，《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》出台，房住不炒的配套政策再添一条，更多是从需求端进行约束，这也呼应了近期近期银保监会主席郭树清在《完善现代金融监管体系》一文中提到的房地产“灰犀牛”论。
城投债：冰火两重天
城投债一级市场同样开始缩量，但仍是净融资状态。2020年12月新发城投债规模3201.5亿元，环比下降315亿元，净融资额312.1亿元，环比下降399亿元。
区域利差两极分化加剧。我们观察2020年12月城投区域利差的变动，各省市区均有抬升，但幅度差异明显，且呈现出利差越高的区域抬升幅度也更大的规律。
非标舆情梳理。2020年12月，共新增4例城投非标舆情的披露，涉及区域包括湖南省湘潭市、贵州省遵义市、天津市和浙江省温州市。
地产债：中庸之道的应验
民企地产债仍处于净偿还状态。我们关注民企地产债的一级市场表现，2020年12月新发规模进一步缩量至60.8亿元，净偿还169.9亿元，自2020年8月以来连续5个月处于净偿还状态，去杠杆仍在继续。
各评级地产债利差均有抬升。2020年12月，AAA、AA+和AA地产债利差分别上行20、12和49bps。从曲线的角度来看，高资质房企的超额收益仍然较低，中低资质房企的估值则分化较大，使得AA+和AA曲线没有太多区分度，地产债更应聚焦于个券的挖掘。
Top50房企主体利差一览。我们对权益销售规模排名前50的房企进行跟踪统计，剔除没有存量债券的房企之后，2020年12月末的房企利差有两个极端值，分别是中国恒大和富力地产。除了极端值外，其余房企的利差在2020年12月的变动范围在-16~146bps之间。从主体利差所处的历史分位数水平来看，“哑铃型”特点明显，头尾两端的主体利差均处于较高的历史分位数，而中间房企的主体利差则处于较低历史分位数，说明2020年市场的地产债主流策略是“中庸之道”。
信用策略：危机交易的正确姿势
2020年12月的胜负手在于高等级拉久期。我们观察不同等级、期限的债券在2020年12月的收益率曲线变化，国开债和AAA信用债的表现是要明显优于下沉策略的，在此基础上，利率债拉长至10年，高等级信用债拉长至3~5年所取得的持有期收益率远超其他资质和期限的组合，此外，高等级债券在质押加杠杆方面也具备相对优势，实践中能够进一步扩大相对收益。因此，回顾2020年的收官之月，胜负手在于高等级拉久期。
2021年一季度信用策略展望：宜做多利差。复盘煤企违约后的2个月，先是杠杆套息空间拉大，然后是长端无风险利率下行，在此过程中，信用利差和期限利差其实都在走扩。“不急转弯”的思路下，2021年初流动性料不会迅速收紧，货币预计处于“不缺不溢”状态，沿着流动性的脉络，我们认为参与煤企违约后的 “危机交易”应采取三步走的正确姿势：一、流动性宽松下加杠杆做套息；二、市场情绪升温后拉长久期博取资本利得；三、利差保护垫增厚过程中，逐步将筹码转移至做多利差的仓位中。目前，“危机交易”的前两步都已经兑现，做多利差的窗口来临，综合信用利差和期限利差来看，3Y隐含评级AA+债券的性价比更高，若可牺牲一定流动性，还可参与高等级永续债和私募债。
资金收紧；违约风险超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2021年01月06日发布的《信说策略2021年第1期：危机交易的正确姿势》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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