总判断：实体杠杆率增幅再度趋缓 企业杠杆率下降
2020年3季度，实体经济杠杆率攀升的态势进一步缓解，共上升3.7个百分点，从二季度末的266.4%增长至270.1%。居民部门杠杆率上升1.7个百分点，从二季度末的59.7%增长至61.4%；非金融企业部门杠杆率下降0.4个百分点，从二季度末的164.4%下降至164.0%；政府部门杠杆率上升2.4个百分点，从二季度末的42.3%增长至44.7%。
从增速上看，一季度实体经济杠杆率增幅13.9个百分点，仅低于2009年一季度的历史高点；二季度杠杆率攀升7.1个百分点，涨幅大大收窄；三季度杠杆率增长3.7个百分点，增幅再度趋缓。从宏观杠杆率增长的驱动因素看，前三个季度总体债务的增速略有抬升，2019年4季度、2020年一、二、三季度的债务同比增速分别为10.6%、11.1%、12.4%和13.1%。由于宏观经济整体复苏强劲，名义GDP的同比增速大幅回升，稳定住了宏观杠杆率上升的势头。前三个季度的名义GDP同比增速分别为-5.3%、3.1%和5.5%，复苏的态势稳定而坚决。经济增长是宏观杠杆率稳定的关键因素，在稳健的货币政策灵活适度的政策环境下，实体经济债务增速保持基本稳定，宏观经济回升的势头决定了杠杆率的走势。
从结构上看，企业杠杆率的攀升贡献了一季度宏观杠杆率增幅中的七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。三季度，非金融企业部门的杠杆率下降，贡献率为-11%，居民和政府部门的贡献分别为46%和65%，政府部门成为杠杆率上升的最主要贡献者。
宏观杠杆率阶段性快速攀升上升的进程基本结束，四季度杠杆率将趋于稳定。国际货币基金组织在10月份发布的报告预计2020年全球经济萎缩4.4%，中国将是唯一保持正增长的主要国家，预计实际GDP全年上升1.9%。基于这样的预期，我们认为四季度实体经济杠杆率将进一步企稳。2021年宏观经济复苏动力将更为强劲，杠杆率增速将继续趋缓。
2020年前三季度分部门杠杆率分析
——居民部门杠杆率增幅仍较大，存款增速也较快
前三季度居民部门杠杆率上升5.6个百分点，由上年末的55.8%上升到61.4%。三个季度分别上升1.9、2.0和1.7个百分点，一二季度的增幅都较大，三季度增幅有所放缓，但增幅的绝对水平仍然较高。对于居民杠杆率的继续攀升，需关注三方面问题，包括短期消费贷款仍在负增长区间、住房贷款和个人经营性贷款增速较高，居民金融资产也以较快速度上升。
首先，居民消费和短期消费性贷款较弱。居民中长期消费贷款和经营性贷款都已恢复至较高增速，但短期消费贷款仍然负增长。三季度末居民贷款同比增速为14.7%，增速相比一二季度有所回升，但居民短期消费性贷款仍处于负增长区间。经济复苏乏力、消费低迷是短期消费性贷款下滑的主因。前三季度社销零售总额累计下滑7.2%，消费在总需求三驾马车中表现最弱。自二季度以来，居民消费已出现部分复苏的迹象，预计居民消费将在2021年将恢复到正常水平，居民短期贷款余额也将企稳回升。
第二，房地产交易极为强劲，拉动居民按揭贷和经营贷快速上升。房地产市场在二季度恢复交易量后，三季度仍然保持强劲，远高于过去两年的同期交易量。三季度，十大城市中的一线城市商品房交易套数达到2016年四季度以来的峰值；二线城市商品房交易套数相比二季度稍有回落，但仍处于过去几年中的较高水平。房地产交易上升直接带动居民住房按揭贷款余额提高，同时也部分拉动了居民经营性贷款的回升。2020年前三季度居民中长期消费贷款增速高于2018年和2019年，这与今年房地产市场交易活跃相关。居民经营性贷款上升，一方面是普惠金融的力度加大，银行对于个体工商户的支持力度加强；另一方面则是经营性贷款违规进入住房市场现象加剧。在住房限贷政策没有放松，但房价仍存在上涨预期的环境下，部分按揭贷款需求可能会通过以住房为抵押的经营性贷款来绕道实现。在宏观经济恢复正增长，居民消费也保持复苏态势的环境下，还应继续保持住房市场的稳定，加强对住房相关贷款的宏观审慎管理，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升。
第三，居民存款保持较高增速，与消费不振相对应。受疫情冲击，居民消费低迷，虽然在二三季度有所复苏，但整体增速依旧较慢。从贷款角度看，居民短期消费贷款同比下降，是消费低迷的一种映射。在居民收入同比增速下降，消费性贷款规模下降的环境下，居民存款仍保持较高增长。居民净存款（存款-贷款）增速在前三季度都保持在10%以上。同时，居民除存款外的金融资产也以较快的速度增长。当前居民约有90万亿存款，而持有的金融资产达到160万亿，非存款类金融资产已达到70万亿元。居民部门资产负债表修复一方面加强了居民部门的金融稳定性，减弱了杠杆率上升带来的负面影响，另一方面也抑制了居民正常的消费需求。畅通国内国际双循环的关键在于启动国内消费带动的良性经济增长，因此应适度降低居民净存款的增速，增加居民部门的消费需求。这需要继续探索适合我国经济发展与金融稳定的合意杠杆率。
——非金融企业部门杠杆率微弱下降
前三季度非金融企业部门杠杆率分别上升9.8、3.3和-0.4个百分点，共上升12.7个百分点，由上年末的151.3%上升到164.0%。企业杠杆率增速在二季度迅速回落，到三季度实现杠杆率绝对水平的回落。影子银行融资大幅回落是非金融企业杠杆率下降的主要原因，大量表外的贷款继续回归表内，金融稳定性增强。非金融企业杠杆率下降也体现出两方面特征。
一是影子银行债务继续回落。非金融企业债务增速继续下降。今年一季度企业债务环比上升5.3%，二季度环比增速降至2.8%，三季度下降到1.2%，企业债务增长已基本回归正常，带动企业部门去杠杆。从各类融资渠道来看，委托贷款和信托贷款融资余额继续下降，前三季度这两种融资规模共下降7251亿元。根据银保监会的统计，金融去杠杆以来，影子银行总共压降了20万亿规模，大量表外融资回归表内，增强了金融体系的稳定性。
二是制造业投资和融资的需求仍然乏力。实体经济在三季度虽然实现了较强复苏，但从结构来看主要是基建投资和房地产投资的拉动作用较大，制造业投资累计增速仍为负值。三季度末，固定资产投资完成额累计同比增长0.8%，其中房地产开发投资累计增长5.6%，基建投资累计增长2.4%，而制造业投资累计下跌6.5%。
——政府杠杆率在下半年都将保持较快增长
前三季度政府部门杠杆率分别上升2.2、1.8和2.4个百分点，共上升6.4个百分点，由上年末的38.3%上升到44.7%。其中，中央政府杠杆率在三季度上升了1.3个百分点，从17.8%上升至19.1%；地方政府杠杆率上升1.1个百分点，从24.5%上升至25.6%。政府赤字和债务规模加大，杠杆率增幅较大，四季度仍将保持较快增长。
前三季度中央政府债务增加2.35万亿，地方政府债务增加4.27万亿，共计6.62万亿，距离全年新增政府债务限额还差1.89万亿，其中大部分为中央政府债务，地方政府债务新增限额已基本使用完毕。前三季度地方债发行规模远超去年同期，2019年全年地方政府债务余额上升2.92万亿元，2020年前三季度地方政府债务余额已上升4.27万亿元，地方政府的发行意愿积极。中央政府债务在三季度增速加快，上半年国债余额仅上升9800亿元，三季度则上升了1.5万亿元，四季度仍剩余1.4万亿额度。可以预见，今年四季度中央政府杠杆率仍将上行，地方政府杠杆率将趋于稳定。正是政府部门积极加大杠杆率水平、扩张财政支出、减税降费等举措，对冲了疫情冲击对实体经济的负面影响，快速拉动宏观经济企稳回升。
——金融部门杠杆率保持平稳
前三季度资产方统计的金融部门杠杆率分别上升2.9、-0.5和-1.6个百分点，共上升0.8个百分点；负债方统计的金融部门杠杆率分别上升1.0、-0.3和1.6个百分点，共上升2.3个百分点。金融部门去杠杆的成绩保持稳定，金融监管彰显定力，但同时也应关注不良率上升风险。
面对疫情冲击，为了完成金融支持实体经济和普惠金融的要求，商业银行普遍放松了风险监控，扩大了信贷资产的风险敞口。首先是贷款利率的下降增加了资金的投机需求，部分信贷资金违规流入了房地产和资本市场。第二是由于普惠金融的要求，商业银行增加了对中小微企业贷款和无抵押贷款。通常，越是小微普惠贷款，不良的比例可能越高。第三是部分贷款并非支持新增经济活动，仅是应对企业的流动性需求和对已有债务的还本付息。虽然部分企业会受益于暂时的流动性支持而得以扩张发展，但也会出现一部分企业在未来货币政策正常化时期也会面临经营困难，从而转化为商业银行的坏账。未来不良贷款率继续上升将不可避免。
面对未来不良贷款需做到未雨绸缪，从两方面做好准备。首先是预先计提拨备，减少银行分红。在银行账面利润随着存贷款规模快速上升而上升的同时，要进一步夯实家底，更大幅度地计提拨备；二是进一步给予财政补助，包括用专项债资金充实地方法人银行的资本金，也包括用财政与金融相协同的方式给予中小企业相应的支持。
金融与实体经济畅通循环是稳杠杆关键
三季度我国宏观杠杆率进一步企稳，增幅逐次下降。从双循环新发展格局的视角看，金融与实体经济畅通循环是稳定宏观杠杆率的关键。
按照与实体经济的关系，新增债务可分为两类。第一类是创造增加值的新增债务，由消费或资本形成所引致。厂商新增投资的融资中有一定比例来自于新增债务，居民的消费支出中也有一定比例来自于新增债务。这部分债务的上升与GDP的形成具有较强相关性，是促进经济增长的重要融资来源。第二类债务与生产活动无关，包括对存量资产交易所产生的债务，主要指在二级市场进行的资产交易，包括股票、债券、二手房地产等，以及用于借新还旧的新增债务。这些债务的产生并不直接促进GDP的产生，只是间接推高了资产价值，破坏金融系统的稳定性。对于第一类债务，只要能保持新增债务与总支出之间的稳定性，宏观杠杆率就具有稳定的趋势。即使在总支出中，来自这类债务的占比较高，也基本不会破坏稳定的宏观杠杆率。对于第二类债务，由于其与经济增长活动完全无关，即使是小幅度上升，也会导致宏观杠杆率直接攀升，是宏观杠杆率产生长期上升趋势的主要原因。
从我国过去十余年的发展经验来看，2003年至2008年，新增债务与名义GDP基本保持稳定。金融发展主要功能是支持实体经济活动，宏观杠杆率也保持稳定。2008年之后的一段时期，天量的新增债务被用于对存量资产的交易，以及僵尸企业的借新还旧。这部分新增债务不能有效支持实体经济活动，导致宏观杠杆率快速攀升。2015年，中央提出供给侧改革，杠杆率快速攀升的势头才得以缓解。2020年，受疫情冲击，经济活动有所停滞，大量新增债务再次流入到存量资产的交易市场及用于补充流动性和借新还旧，金融与实体经济的均衡再一次被打破，这是宏观杠杆率在2020年快速攀升的内在原因。
2020年上半年，面对疫情冲击，央行积极“创新直达实体经济的货币政策工具”，并实现了对抗疫物资生产企业和小微企业的信贷精准投放。已有超过1万亿的信用增长是通过这种创新直达工具实现的。但与此同时，由于部分小微信用贷款的融资利率较低，也导致了类似于经营贷违规进入房地产市场以及票据融资与结构性存款利率倒挂所形成的资金空转等问题。违规流入房地产及股票市场或者再次通过结构性存款回流到金融体系的新增信用并没有相应的经济活动相伴随，只能进一步推高宏观杠杆率，增加宏观金融体系的脆弱性。
宏观杠杆率上升、信贷与实体经济不匹配、资金流入资本二级市场， 在一定意义上是同一问题的不同表现。尤其是在面对负面的外部冲击环境下，货币当局为对冲经济下行而放松信贷时，更容易同时产生这些后果。因此，需要加强宏观审慎管理，纠正杠杆率的错配（即减少信贷流向低效企业甚至是僵尸企业），严控信贷资金违规流入房地产、股票和债券的二级交易市场，降低信贷与实体经济的不匹配。长期看，应大力推进供给侧结构性改革，一方面转变经济发展方式，告别信贷驱动增长模式；另一方面，金融业回归支持实体经济的本质，规范资本市场并坚持房住不炒，降低金融体系的资金空转。
（作者：张晓晶为中国社会科学院金融研究所所长，刘磊为国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长）