核心结论：①宏观上，牛熊周期是客观规律、避免不了。微观上，即便是牛股，收益率高低也与牛熊高度相关。②借鉴历史，牛市见顶一般有两大信号：基本面和情绪面见顶。本轮牛市仍在处于双轮驱动的3浪上涨中。③市场结构阶段性再平衡中，中短期后周期的金融更优，中长期主线仍是代表转型升级的科技。
论牛市思维
最近投资者都在关注美国大选，市场情绪也随之起伏波动。我们认为认清市场的大格局、大背景更为重要。我们从2019年1月以来一直强调，这是一轮三年左右的牛市。对于投资来说，认清牛熊周期是一个十分重要的环节，本报告详细分析下牛市思维。
1.谁都离不开牛熊周期
宏观上，牛熊周期是客观规律，避免不了。从历史来看，美股和A股都具有牛熊周期，其中美股牛长熊短，A股牛短熊长。美股方面，1900年以来以道琼斯指数刻画，美股已经经历了5轮完整的牛熊周期，当前正处在第6轮周期中。从时间上看，美股一轮完整的牛熊市（含震荡）平均20年，牛市平均持续12年，熊市平均只持续约2年，震荡市平均持续6年，时间比为6：1：3。A股方面，以上证综指刻画，1991年以来A股已经经历了5轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，目前处在第6轮牛熊周期中。A股一轮牛熊周期持续5-6年，牛市平均持续2年，熊市平均持续约1年，震荡市平均持续2年，时间比约为4：2：4。相比之下，A股相较美股牛熊周期轮回节奏更快，牛市时间占比更小，详见《牛熊永不眠—市场特征分析框架-20200903》。由于A股波动非常大，择时策略性价比较高，更需要对牛熊背景有清晰的认知。A股1991年以来五轮完整的牛熊周期中上证综指在牛市区间的年化涨幅分别为255%、125%/44%（第二轮周期中有两段牛市）、112%、142%和207%，剔除第一次极端值后平均为126%，熊市区间的年化涨幅分别为-61%、-54%、-73%，-38%和-64%，平均为-58%。对比美股，道指在牛市中的平均年化涨幅为20%，熊市平均年化跌幅为29%。牛熊轮回之所以存在是因为人性是不变的，贪婪与恐惧一直存在。理性经济人假设只存在于理论中，现实生活中人是有限理性的，当市场存在大量噪音交易者时，会带动市场情绪和市场估值的变化，导致价格越来越偏离真实价值，形成系统性的估值偏差，所以才会有股市的牛熊转换。
微观上，牛股的收益率高低与牛熊高度相关。我们以当前A股最牛的公司贵州茅台为例，如果投资者在07年高点230.1元买入并持有至今（截至2020/11/06，下同），累计涨幅可达648.3%、对应16.9%的年化涨幅，若在08年低点84.2元买入并持有至今，累计涨幅可达1945%、对应28.6%的年化涨幅；如果投资者在12年最高点266.1元买入并持有至今，累计涨幅可达547.1%、对应25.2%的年化涨幅，若在14年最低点118元买入并持有至今，累计涨幅可达1359.1%、对应48%的年化涨幅。我们再换个角度分析，仍然以贵州茅台为例，2016-2020年历年涨跌幅分别为56.5%/111.9%/-14.2%/103.5%/45.4%，其对应归母净利累计同比分别为7.8%/62%/30%/17%/11.1%（20年为20Q3），可以发现去年和今年贵州茅台基本面数据逊于前几年，但收益却仍旧十分可观，造成这种基本面不佳而股价表现更优的根本原因在于市场所处背景不同，19年至今市场处于牛市中，牛市中涨幅将会更高。当然，选择优秀的公司是首要前提，如果投资者在中国石油07年股价高点48.6元时买入并持有至今，累计跌幅可达-86.9%、对应-14.5%的年化跌幅。综上所述，我们可以发现投资者在选股时，选择优质公司是排在第一位的，若选择了差公司不论处在牛市熊市收益率均不行，而选择了优质公司哪怕买在阶段性高点仍然可以获得较为可观的收益；与此同时，选择了优质公司，在买入时点上也应区分市场牛、熊背景，买入时机的不同会带来收益率的巨大差异。
借鉴历史，牛市结束信号1：基本面见顶。回顾05/06-07/10年、08/10-10/11年、12/12-15/06年三轮牛市历史规律，可以发现牛市结束均伴随着基本面见顶：①05/06-07/10牛市，上证综指在07年10月16日见顶6124点，终结了05年6月以来513.6%的累计涨幅，基本面在宏观政策持续收紧随之见顶，全部A股归母净利润同比增速07Q1升至最高点80.7%，并维持高位至07Q4的60.9%，随后拐头向下，ROE于07Q4达最高点16.4%，此轮牛市企业盈利拐点与股市拐点基本同步。②08/10-10/11牛市：中小板指是代表，高点为10年11月的7493点，与05-07年牛市类似，基本面在宏观政策收紧后回落，中小板净利润累计同比增速和ROE都在10Q1达到最高点，分别为64.4%/19.1%，并维持高位至10Q3的50.7%/18.2%，随后才拐头向下，因此这轮牛市结束与基本面拐点基本同步；③12/12-15/06牛市：创业板指是代表，15年6月见顶4038点，这次牛市结束主要源于股市资金面的供求关系被破坏，同时创业板基本面达到相对高点，创业板指净利润累计同比增速在15Q3达高点29.0%后开始回落，ROE达到高位8.4%，所以此轮牛市拐点和基本面拐点基本同步。需要补充说明的是，有投资者担心流动性拐点的到来会立即带来股市的拐点，我们前期报告《流动性变了吗？-20200816》对此进行了详细分析，宏观流动性拐点明显领先股市拐点，微观流动性拐点与股市拐点同步性更强，从历次牛市经验看，宏观流动性拐点出现后一段时间，基本面仍然向上，牛市还要延续一段。当前，宏观流动性宽松力度变小但方向没变，微观流动性依然宽松，最新三季报显示A股盈利正在稳步回升，20Q3全A归母净利润累计同比增速已收窄至-6.6%。根据历史盈利周期规律，净利润同比和ROE回升持续6-7个季度，目前才1-2个季度，离见顶尚远。
借鉴历史，牛市结束信号2：情绪面见顶。对比A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中，目前市场情绪指标距离高点还有较大空间，三个层面看情绪指标。第一，绝对估值：05/06-07/10牛市上证综指在07年10月见顶6124点，对应全部A股PE 58.2倍、PB 7.37倍；08/10-10/11牛市中小板指在10年11月见顶7493点，对应中小板指PE 47.7倍、PB 6.18倍；12/12-15/06牛市上证综指在15年6月见顶5178点，创业板指在15年6月见顶4038点，对应全部A股PE 31.8倍、PB 3.60倍，创业板PE 137.9倍、PB 15.01倍。当前全部A股PE 22.4倍/PB 1.95倍、处05年来从低到高73%/40%历史分位，创业板指PE 64.5倍/PB 7.59倍、处83%/90%分位。第二，相对估值：从证券化率来看，最近三轮牛市中达最大值分别出现在07年底（136%）、09年底（81%）、15年5月（99%），当前仅78%；从股债收益比来看，最近三轮牛市中低点分别出现在07年10月（最小值0.11），09年7月（0.35），15年5月（0.42），当前为0.65、对应05年以来由高到低的分位数为51%；从风险溢价率来看，最近三轮牛市中低点分别出现在07年10月（最小值-2.66%），09年7月（-0.84%）、15年6月（-0.48%），当前为1.26%、对应05年以来由高到低65%分位。第三，交易指标：从换手率看，最近三轮牛市中高点分别为07年8月（年化周换手率达1078%）、09年8月（746%）、15年5月（847%），最近一周全部A股的周换手率为256%；从融资余额看，12/12-15/06牛市中融资余额占自由流动市值比重最高点为15年6月（4.7%），融资买入额占A股成交金额比重最高点为15年3月（19.3%），当前分别为4.5%/9.1%，分别对应12年以来从低到高66%/57.6%分位。综上所述，从情绪面来看，如牛市高点为100度水温，当前A股大约60度。
牛市趋势没变。我们在前期多篇报告中提出牛市可以分为孕育期（1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶）三个阶段，详见《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市3浪的三大特征-20200712》，三个阶段的划分是基于基本面和资金面的演化。上证综指2646点以来（沪深300对应3503点）处于牛市3浪上涨阶段，而创业板指19/6/10的1410点已经进入牛市3浪上涨。牛市3浪的上涨阶段源于资金面+基本面双轮驱动。宏观基本面上，最新宏观经济数据显示Q3实际GDP单季同比增速为4.9%，较Q2的3.2%明显回升。微观盈利上，三季度财报显示20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，A股业绩持续改善。我们预计2020/2021年A股净利同比增速为0~5%/15%~20%，ROE为8.5%/10%，基本面向好将继续支撑牛市走高。往后看，资金面上，目前偏松格局没变，未来的变化需要结合通胀情况，随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场才会迎来3浪上涨后的4浪回调。近期不少投资者心中存在隐忧，担心近期基金已经连续两年取得较高收益，明年可能比较难了，历史上没出现过连续三年高收益。其实，这种担心大可不必，本轮牛市至今涨幅不高，05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为628.6%、08/10-10/11牛市中小板指/沪深300/最大涨幅为254.4%/136.7%，12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为589.7%/161.4%，而本轮牛市至今（截至20/11/06）创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为141.0%/66.9%/41.7%。19年及今年初至今（20/11/06）偏股型基金收益率中位数分别为38.7%/38.1%，虽然已经连续两年超过30%，但累计涨幅不突出，以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、100%/89%、206%/140%，而19年初至今涨幅仅为81%/73%。
中短期关注后周期，中长期转型升级方向的科技。“十四五”规划建议稿已出炉，“十四五”正式开启向第二个百年目标奋斗新征程，将以推动经济高质量发展为主题，努力构建“双循环”新发展格局，其中特别突出了创新驱动和科技自立自强重要地位，详见《出炉，擎绘蓝图—十四五系列2-20201105》。中长期角度看，这次是转型升级牛市，主线是科技，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心。展望未来一年到一年半，即这轮牛市的终点，更多有关科技行业的政策红利和技术红利将释放，科技仍是主线，基本面向好将有力支撑科技股行情，如新能源产业链、计算机、传媒等。中短期应关注顺周期，目前A股正处在风格阶段性再平衡阶段，行情有望从早周期向后周期板块蔓延，即大金融，其中我们首推券商。短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润累计同比高达40%，但今年以来申万券商行业涨幅只有9.8%。今年7月份以来日均成交额已达9796亿，而去年下半年仅4500亿左右，所以今年下半年券商利润有望实现高增长。中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。此外，重视银行、保险等低估的后周期板块。一方面，宏观经济数据回升支持金融地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后银行业绩也将好转，资产质量担忧下降，PB将修复，目前银行业PB（LF）仅0.78倍，估值盈利性价比较好。另一方面，四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以大金融为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐。
