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在腾讯财经举办的云端策略会上，有机构表示，这一次违约跟系统性风险并没有太大关联，真正的原因是整个信用出现了较大的分裂。尤其对于主体隐含评级在A-或A-以下的中低评级债券要尤为小心，原则上不建议抄底。
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策划｜冯立启 乔蕾
近期，信用债违约事件密集发生，从“17华汽05”实质性违约、紫光集团称不赎回“15紫光PPN006”，再到永煤实质性违约……一连串风险事件将信用债推到风口浪尖。债市到底发生了什么？后续会有哪些连锁影响？腾讯财经邀请华兴资本集团首席经济学家李宗光、开源证券首席固收分析师杨为敩、昆仑健康资管首席宏观研究员张玮共聚《云端策略会》，一起探讨债市巨震如何影响各大市场。
杨为敩在策略会上谈到，从近期和金融机构交流的情况看，大家对整个信用风险高度警惕，甚至可以说有点恐慌，但他认为，这一次违约跟系统性风险并没有太大关联。因为信用风险的波动需要关注的一个重要宏观变量是社融，它代表整个企业部门所获得的授信情况，而从2019年1月到目前为止，整个社融都在不断抬升，说明整个企业部门的负债在不断加速增长，在这样的融资环境中，即使有经营性现金流较差的公司，也容易通过借新还旧渡过难关，不容易违约。他认为，真正的原因是整个信用出现了较大的分裂。部分本来就风险比较大的主体，在过去几年信用利差明显扩张，发酵到现在就纷纷出现暴雷。
李宗光比较关心事发之后的监管措施，他表示，最近相关的监管的部门也开始对此进行表态，比如交易商协会谴责逃废债行为，相关证券公司、承销商也收到了自律性监管，所以监管层面应该看到了这个风险和潜在危害。未来需要进一步去延续这个市场纪律，将这种恶意的逃废债和竞相违约的风气扼杀在摇篮之中，否则后果不堪设想。
以下是本次策略会上，几位机构分析师对债市风暴核心问题的解读。
01
债券有哪些种类？最近密集暴雷的信用债和其他债券有啥不同？
杨为敩：债券市场分成利率债、信用债和其他类型的债券。利率债包括国债、金融债，金融债里面会有国开债、国发债、进出口银行债，购买这些债的时候不用过多考虑信用风险，因为他们主体信用是国家信用，买入利率债只有利率风险，几乎没有信用风险。
第二类债是信用债，包括企业、金融机构所发行的债券，这些债券相对于利率债，不光有利率风险，更重要的是多了信用风险。需要考虑这个债的主体怎么样，会不会到期还本付息出现困难。
第三是其他类型的债，包括可转债、ABS、泛固收产品，也包括跟债券衍生品相关的国债期货、利率互换、中资美元债这些债券，林林总总，五花八门。这些债券里面有相当一部分不是纯债，像可转债波动性非常大，可以看作是一个股票。
最近密集暴雷的是信用债，因为信用债相对于其他的债券来说，信用风险是对它定价最为重要的一环，一旦信用债出现暴雷，投资者可能会分毫都收不上来。所以这对整个债券市场都是比较敏感的事情。
02
为何永煤事件引起轩然大波？真有这么严重吗？
杨为敩：今年整个债券以每个月平均接近两只主体的频率违约，违约率很高。永煤这个事情对机构投资者来说很严重，10个亿的违约之所以影响巨大，是因为永煤的规模太大，这一笔违约了，可能所有债券都存在着高度违约的风险。永煤今年年内发债规模157个亿，很多机构都持有它，现在持有永煤债券的机构都人心惶惶。
另外，一些拿永煤的机构在违约之前，它的收益并不高，只有4%多点，但为什么机构都愿意去买？就是在于这个债券期限非常短，只有几个月，而对于短债的信用风险大家会放松警惕，所以这次违约让市场感到意外。
03
什么原因导致债券密集违约？
李宗光：这个问题有长期、中期、短期的因素，今年的疫情可能有一定影响，但不是主要因素，最多只是一个导火索。
实际上，过去十年，很多央企、国企、城投疯狂放杠杆，扩张资产负债表，因为之前资产回报率很高，借钱投资会挣得很多，资产负债表会非常好看，利润表也会非常好看。大家有一种信仰就觉得不会违约，都借给他，所以城投的扩张速度非常快。但是过去一段时间政策转向，进行了预防性紧缩，如果2010年温度是30度、40度的炎热夏天，现在温度则降到了非常低的水平。这样当时那些庞然大物，最疯狂最激进的主体，因为环境恶化、蛋糕变小，就会成为恐龙，成为上个时代疯狂扩张的牺牲品，成为市场出清的对象。
另外，供给侧改革强调市场出清，本身没有任何竞争力的僵尸企业要尽快出清，打破对国企和城投的信仰，打破这种市场的扭曲，让没有偿付能力的企业按市场化纪律有序违约。但哪些有偿付能力，哪些没偿付能力很难把握，没有界限。所以，只要开了先例，很多原先有能力还也就不想努力了，不想奋斗了，借机开始逃废债。这个风气必须要杀住，此风不可长，一旦形成了风气，对整个市场是一个毁灭性打击。
04
信用债风险事件还会继续蔓延吗？
李宗光：债券市场现在面临一个困境，只有高等级的债券，只有投资级的债券，没有垃圾债，要想发债，必须评级3A，3A+，或者是A++，很难A以下，垃圾债市场很难发债，这样企业为了发债就让评级虚高，很多看起来很垃圾的公司也没有什么竞争力，但是给了3A，一个债券违约前还是3A，评级公司连夜下调到A以下，所以评级公司没有任何的指导作用。甚至出现劣币驱逐良币，差公司驱逐好公司的现象。
要解决这个问题还是要建立多层次的市场资本体系，大力发展垃圾债市场，让那些资质确实比较差的企业能够得到真实评级，同时又能融资，让它的利率真实去反映违约风险，没有各种所谓的信仰，没有所谓的侥幸心理，就是按照信用评级调整收益率。一些风险投资者能够接受违约，就在垃圾债里投资，高风险的投资者供需会平衡，会更加有效的竞价。这样对垃圾债的风险都有心理预期，买的时候就知道是垃圾债，不会往整个投资级评级里传染，相当于有一个防火墙。
05
目前债市中哪些领域是重灾区？哪些品种未来还存在潜在风险？哪些品种机会较好？
杨为敩：最近资金在加速涌入一些评级相对较高的债券，同时对另一些债券造成比之前更严重的挤兑，整个债市目前的二元分化现象越走越远。
当前对于债券要关注的评级，其实并不是主体评级，也不是债券评级，而是整个债券收益率所体现出来的隐含评级，也就是说整个市场所给这个债券的评级。隐含评级在AA-，或者是AA-以下的债券将是暴雷重灾区。行业看，轻工制造、电机设备、纺织服装、计算机等行业相对占比更大；区域看，青海、甘肃、新疆、东北、云南、贵州、广西等地区，可能主体隐含评级相对偏低。
隐含评级在AA+，或AA+以上的债券目前比较安全，甚至随着融资轨道的上升，这些债券的安全性可能比去年和前年还要更好。
06
怎么看待近期出现的机构捡漏行为？对错杀的信用债可以选择买入吗？
杨为敩：原则上不建议进行这样的操作，因为对于信用债来说，没有错杀与不错杀一说，即使开始的时候信用债是错杀的，但这种错杀可能会变为一个真杀。信用债和股票不一样，股票背后是基本面支撑，伴随资金面出现估值波动，但对信用债来说，价格直接会影响主体的融资，或经营情况。
比如，如果把所有产业债当作一个公司，那这个产业债的债务如果想存续下去，至少有65%的流动负债是需要靠借新还旧才能存续，整个产业债领域要高度依赖宽松环境，或者较低融资利率，才能把自己的信用稳住。
如果某只债被错杀，反映到信用主体，主体融资没之前那么容易了，没人愿意给这个企业借钱了。借到钱的话也很贵，这种情况下，即使企业的基本面可能大家之前是误判的，并没有那么差，但因为错杀，资金成本贵了，这个企业也可能就变成真杀了。
尤其目前整个主体隐含评级在A-或A-以下的中低评级债券要尤为小心，原则上不建议抄底。
07
债市大跌对股市有影响吗？是否会对A股形成冲击？
李宗光：市场每天被各种消息影响，会选择性反映，一旦边际变动幅度变大，反映就会加剧。债市一开始出现风险的时候，市场可能没那么感兴趣，会选择性忽视。但是如果这个风气没杀住，导致各地竞相违约，并且没有受到什么处罚，那大量城投债、僵尸型企业就不会努力还债了，会对股市和其他资产形成影响。如果趋势不妙，应该要有一定避险的动作。
如果各个方面比较负责任，防患于未然，就会皆大欢喜，这对市场信心维护非常重要。
