撰文｜首席研究员李明 研究员肖文邦编辑｜LZ
中国最大钴镍龙头华友钴业（603799.SH）是锂电三元前驱体和四氧化三钴主要供应商之一。最近11个交易日，受镍价下调负面影响，华友钴业从2021年2月21日最高价每股116.52元，下调到2021年3月8日的68.05元，深度跌幅41.59%。华友钴业甚至在3月4日紧急与机构投资人召开电话会议，释疑机构情绪。
在3月5日当日收市时，华友钴业以成交金额58.41亿元位居A股成交排行榜的第十一位，而第一位为贵州茅台成交金额131亿元。
华友钴业是一家专注于钴、铜有色金属冶炼及钴新材料产品深加工企业，产品用于锂离子电池正极材料、航空航天高温合金、硬质合金、色釉料、磁性材料、橡胶粘合剂和石化催化剂等领域。公司的多元高镍系列新产品已分别进入 LGC、CATL、比亚迪等重要客户及新能源汽车产业链。
目前是华友钴业巩固优势和扩大资源关键期，前不久公司通过定向增发向15位投资人募集了超过60亿元资金，发展上游资源业务及正极材料前驱体业务，增发价格是每股84元，目前价格倒挂。市场波动因素似乎并不值得过于理会，但如果预期分化情绪漫延改变趋势，华友钴业产业链生态和战略体系是否能经住考验，值得评估和预判。
镍价变动对公司业绩的敏感性分析
对于华友钴业大跌原因，众说纷纭，有一个比较重要的说法是由于沪镍价格大幅跳水所致，背后则是镍供给的基本面发生了变化：
1、关于青山向华友钴业和中伟股份供应10万吨高冰镍因素
2020年7月，华友钴业重要的合作供应商、参股企业青山实业开始在印尼试制高冰镍（含镍75%以上），并于3月初与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议。协议约定青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍。
据了解，全球一年镍需求量大约在250万吨，青山实业一家预计2021至2023年镍生产量分为60万吨、85万吨，110万吨。
2、关于俄罗斯诺里尔斯克镍业公司产能恢复因素
俄罗斯诺里尔斯克镍业公司Norilsk Nickel是全球重要的镍生产商，于3月4日发布声明称在俄罗斯北极地区最大的矿山之一将稳定流入水量。公司预计水量将在下周之前稳定，产能或将恢复。此前市场预计该公司2021年镍产量达22万-23万吨，产量持平，镍市将过剩10万吨。
青山实业将镍铁到高冰镍的技术路径打通，具备极大的成本优势；叠加俄罗斯产能恢复，最终导致新能源所需的镍原料短缺预期打破，从而使价格大幅下跌。为了论证镍价下跌对华友钴业的影响，睿蓝研究专门做了一个镍价的敏感性分析。
分析以华友钴业2019年实际财务数据为基数，假设产品构成和毛利率不变的前提下，只有镍价的变动对毛利的影响。结果是：镍价下跌毫无疑问导致了镍相关产品营业收入（三元和镍矿产品销售）一定幅度的下跌，如镍价下跌9%，三元产品收入从11.51亿降为10.47亿，如镍价下跌18%，三元产品从11.51亿降为9.44亿元。但是由于营业成本相应也下降，实际相关产品的毛利下降并不明显。如镍下跌18%的情况下，毛利才下跌了0.36亿元，下跌幅度仅为1.71%。
具体如下图所示:
为什么镍价下跌对当前华友钴业影响不大呢？睿蓝研究认为原因在于：当前主营业务产品结构中，镍相关产品所占比重还较小，在2019年三元产品总收入的6%中，镍矿产品占了2%，全部镍产品收入加起来还不到9%的比重。所以即便镍供应量大幅提升也不会对公司的业绩和目前核心价值造成很大影响。
随着中国新能源汽车发展，新能源业务是华友钴业战略中的重要方向，三元前驱体产品目前已大批量应用于国际高端品牌汽车产业链，包括 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等的全球头部动力电池的核心产业链。
按照与青山实业的协议华友钴业将于2021年10月开始一年内采购6万吨高冰镍，未来华友钴业的镍相关产品收入必然会大幅增长，镍相关产品的比重会逐步加重。在这种情形下，镍价变动是否影响到公司产业链的地位和价值预期？为此睿蓝研究进一步进行敏感性分析。
分析假设镍价已经下降了9%，华友钴业财务数据以2019年实际数为基数，如果镍产品收入分别增加50%、100%、150%、200%，毛利率影响将如何呢？睿蓝研究发现随镍产品收入的增加，它的毛利润是上升的，如镍产品收入增加200%，则毛利增加了3.5亿元，比基数增加了16.78%。
根据分析，睿蓝研究认为单单只是镍价的下跌，营业收入会减少，但不影响毛利的增长，反而随着镍产品收入比重的增加，规模效应下公司的毛利逐渐增加。因此镍价下跌不会如市场所解读那样对公司业绩和核心价值造成很大的影响。
主要股东减持影响的利弊关系
持华友钴业6%股份的泽友(桐乡)股权投资有限公司于2021年1月7日至2021年1月18日通过集中竞价方式累计减持公司7771264股，占公司总股本0.68%；2021年2月23日通过大宗交易方式减持公司850000股，占公司总股本0.07%。权益变动后，泽友公司持有股份56099024股，占总股本4.63%。
泽友公司是华友钴业战略股东之一，其股东分别是桐昆石化和振石。泽友公司2020年6月2日通过协议转让方式受让大山公司持有的华友钴业64720288股, 占总股本5.67%。大山公司由谢伟通控制，他是华友钴业最早两个创始股东之一，曾是华友钴业实际控制人。
睿蓝研究认为，一旦泽友及其他股东进一步减持，势必会影响市场对华友钴业未来发展的信心。
华友钴业资源体系及长期价值
华友钴业价值是否发生变化，还需回到基础价值上观察。睿蓝研究认为华友钴业仍具备长期价值的基础。先来看华友钴业的资源储备。
1、布局刚果（金）铜、钴资源
全球钴资源储量740万吨，钴资源非常稀缺。刚果(金)的钴储量为350万吨，占全球钴资源49%。目前华友钴业在非洲资源板块已形成以自有矿山为保障，以刚果金当地矿山、贸易商为补充的商业模式，钴金属资源储备非常有优势。
积极布局上游矿产资源，2008年通过收购获取了COMMUS和MIKAS控制权。MIKAS公司，主要从事铜钴矿采选；CONMUS公司，拥有100多平方公里铜钴矿矿业权，目前处于矿山开发筹备阶段。控制的矿资源分布如下：
2、华友钴业在印尼镍资源及公司
印度尼西亚是世界红土镍矿资源最丰富的国家之一，占全球储量的10%以上。2018年10月29日，华友钴业旗下华青公司与印度尼西亚合资方签订了《印尼Morowali红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》，华越公司将投资12.8亿美元，在印度尼西亚Morowali工业园区建设年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。其中第一阶段建设年产3万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目，第二阶段扩产至年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。
华友钴业2月完成的定向增发项目，其中之一便是在印尼的“年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目”。
年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目。
项目建设在纬达贝工业园（IWIP）内，位于印度尼西亚马鲁古群岛中的哈马黑拉岛。项目实施主体由华友钴业持股70%的新设华科镍业印尼有限公司完成。该项目建成后，年生产含镍金属量 4.5 万吨的高冰镍。项目处理镍含量1.85%的红土镍矿4144300 吨/年（湿基），产出高冰镍产品57692 吨/年，含镍金属量45000 吨。项目建设周期 2 年。
睿蓝研究认为，华友钴业投资印尼镍资源开发，逐步打造新能源动力电池镍原料制造体系，这是为锂电新能源材料业务的发展提供资源保障。随着新能源汽车产业高速增长，三元动力电池已经成为新能源汽车的主流动力，而高镍三元材料则是三元动力电池的核心材料，所以最终对镍资源的需求可能出现高速增长。
机构投资人参与华友钴业定向增发情况预估
华友钴业定向增发结果，除实际控制人陈雪华外，最大的认购方是西藏亿纬控股有限公司，认购数量为17857142股，股份限售期为6个月。定向增发股东解禁期为2021年8月9日。
至2021年3月8日，华友钴业收盘价68.05元，由于定向增发价为每股84元，参与增发投资人浮亏13.55亿元。虽然机构投资人是少有的长期价值投资者，但市价增发价一旦倒挂，便会动摇市场信心，对华友钴业未来融资造成不利影响。
睿蓝研究评估认为，华友钴业的核心价值，单凭镍价的变化评估实属片面。不过这个信息带来的股价大幅下跌非常危险，最大的负面后果是市场倒逼估值、对华友钴业产业链生态和战略体系形成破坏，再反作用破坏它的价值体系和预期，因此这个裂缝需尽快弥合。睿蓝研究随后将围绕它的资源体系、长周期财务逻辑、资金杠杆及使用效率、产业趋势及产品结构、独特优势及核心竞争力进行充分研究。敬请留意后续研究结论。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）