出品 | 虎嗅Pro 投研组
作者 | 李友鲲
2020年8月30日，青岛啤酒公布了半年报，公司实现营收156.79亿元，同降5.27%，归母净利润18.55亿元，同增13.77%。二季度单季度实现营收93.86亿元，同增9.15%，归母净利润13.18亿元，同增60.12%。疫情影响下，行业内各大酒企销量普遍承压。公司取得了不错的成绩，上半年业绩增速超越了可比规模的华润和百威。
（资料来源：虎嗅PRO整理）
年初至今，青岛啤酒股价从50.54元上涨至87.36元，涨幅72.85%。公司市盈率从35.66倍上涨至57.39倍，估值提升60.94%。随着啤酒行业整合逐步进入尾声，各大啤酒企业进入利润释放期，受到资本市场长期资金的广泛关注。
那么，驱动青岛啤酒长期利润增长的因素有哪些？公司的成长空间如何呢？
公司经营状况如何?
疫情影响下，公司销量增速强于行业，上半年啤酒销量440.6万千升，同降6.85%（行业上半年同降9.5%）；分结构看，受疫情下高端消费场所受阻影响，主品牌销量同降11.40%至209.1万千升，其中“奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒”等高端产品同比下滑6.6%至97.1万千升，其他品牌受到影响较小，同降2.32%至231.5万千升。
分区域看，2020年上半年，山东、华南、华北、华东、东南、海外分别实现收入 96.34亿\12.87亿\26.72亿\14.69亿\3.68亿\2.43亿，分别同比+8.03%\+2.81%\+1.07%\-9.88%\-7.76%\-20.98%；疫情下、公司山东大本营市场保持了较高增速、华南、华北市场也获得了正增长，而华东、东南及海外市场出现不同程度的下滑。
公司产品结构持续升级推动吨价稳健上行，上半年吨价3559元/千升，同增1.70%，二季度单季3381元/千升，同增081%；包材成本下降贡献吨成本降低，上半年吨成本2073元/千升，同降1.10%，二季度单季1931元/千升，同降3.20%。公司毛利率因此增厚，上半年同比提升1.65个百分点至41.76%，二季度单季提升2.37个百分点至42.90%。
费用率方面，广宣费用投入同比下降13%带动销售费用率优化2.35个百分点至16.24%；疫情期间，政府减免社保费用导致公司管理费用率同降0.82个百分点至2.81%。
毛销售差扩大及费用率优化推动公司二季度业绩同比大幅提升，也超出了市场预期。随着下半年商务餐饮、夜店等高端场所的全面恢复营业，青岛中高端产品增长将回归增长中枢。
啤酒行业未来的增长趋势是什么？
行业的增长可以拆分为价格和销量俩两个因子。
啤酒行业的销量增长主要与宏观上的人口年龄结构及人均GDP高度相关。20-49岁人口为啤酒主力消费人群，我国该年龄段人口占比已从2010年的49.70%下降到2019年的44.61%。根据国际经验，在人均GDP达到1万美元前后，啤酒人均销量均出现回落。背后的原因主要为大众消费习惯的改变。2019年，我国人均GDP为70892元，站上1万美元的新台阶。而近几年，啤酒的消费习惯也从豪饮到追求品质逐渐过渡。
（资料来源：光大证券）
从行业销量上来看，由于人口老龄化趋势与消费习惯的逐步改变，啤酒行业维持总销量缓慢下滑趋势为大概率事件。
价格因素受到供给和需求两侧共同驱动。
从供给端来看，由于行业内五大巨头（青岛、华润、燕京、百威、嘉士伯）已形成区域割据格局，通过价格战已无法再撼动各自的市场份额，在增利诉求的驱动下，各大厂家更加优先于追求推动产品结构升级。
从需求端来看，收入提升使得人们更加注重生活品质的改善，中高端啤酒销售占比逐步提升，带动行业结构高端化。7元/L以上啤酒在终端占比已从2003年的30% 提升至2017年的60.9%（数据来源：中国啤酒行业报告：啤酒高端化）。
从空间上看，当前中国啤酒吨价接近1861美元/吨，对比世界主要发达国家和地区，仍具备充足上涨空间。
（数据来源：招商证券）
根据招商证券测算：当前出场口径约为1200亿元，结构升级带动有望达2000亿元。当前，吨酒价格不足3000元/千升，产量为4400万千升，对应行业规模1200亿元。而未来5-8年，吨酒价格预计上涨到4000元/千升，产量预计下滑至4000万千升，对应行业空间1600亿元，CAGR4-6%。
公司的成长受什么驱动，空间如何？
寡头垄断的行业格局为啤酒企业的产品升级创造了有利条件。
区域壁垒一旦形成，其他巨头很难攻破。啤酒存在运输半径限制，啤酒的运输半径一般为250-300公里，超过了这个范围就没办法覆盖成本。啤酒巨头想要跨区域扩张，必须在当地建立工厂。本地酒企已深耕多年，与餐饮等渠道客户早已形成根深蒂固地合作关系（体现在客户高粘性，有些甚至签署排他协议），外来者会面临渠道扩展上的阻碍。除此之外，受到经历和感情的影响，本地消费者更倾向于挑选本地品牌。而这也是啤酒行业能够呈现区域割据态势的根本原因。
区域壁垒的保护下，又没有了价格战，企业可从容对产品提价（多因为成本上涨）和升级，盈利空间随之打开。目前，我国啤酒企业吨价与国际啤酒巨头仍存一定差距。虽然，由于舶来品属性，国产啤酒目前难以在品牌力上与国际巨头抗衡，但巨大的结构优化空间（我国5元以下啤酒销量占比接近70%）为吨价提升供了充足余地。
（资料来源：华创证券）
长期来看，青岛啤酒业绩受产品提价升级驱动。2019年，公司青岛主品牌（中高端）吨价为4292元/吨；崂山等品牌（中低端）吨价为2559元/吨。整体吨价为3431元/吨。对比百威亚太的4961元/吨，仍具备可观上升空间。根据东吴证券测算，在低端产品提价+产品结构升级影响下，公司营收增长2-8%可直接增厚净利润8-32%。
中期来看，产品罐化率提升将带动毛利逐步增厚。铝罐成本为0.5元/个、而玻瓶为0.8元/个，啤酒成本构成中包材占比约50%。青岛啤酒目前大瓶啤酒占比约为2/3，听装啤酒占比约25-30%，对比日本朝日啤酒超50%的罐装比例仍具可观空间。根据中金公司估测，未来三年公司毛利率受罐化率提升将增厚2-3个百分点。此外，公司计划未来3-5年内继续关闭整合约10家工厂，短期将造成一次性人员安置费及减值损失，但另一面，效率的提升可增厚公司毛利并减少销售费用。根据东吴证券测算，关厂增厚公司净利率对应2020-2022年分别为0.21%、0.49%、0.98%。
由此可见，在产品提价升级、罐化率提升及关厂提效的作用下，公司净利润的长期释放获得了充足空间。并且，行业格局稳定，三大因素公司完全可控，业绩增长也具备确定性。
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